摘 要

由于“国海”事件，“债券代持”这一行业潜规则再次频频出现在近期的新闻报道中。“债券代持”是指在不转移实质所有权的情形下，请他人代其持有债券的业务。它并非标准金融术语，而是一项由市场自发形成，目前处于灰色地带的业务。

考虑到债券代持缺乏学术上的鉴定，本文从质性研究的方法入手，通过扎根理论归纳出“代持动机”、“抽屉协议”、“风险敞口”、“财务绩效”四个主范畴用以更好地理解和阐述债券代持产生的原因、连接持代双方的枢纽、风险驱动因素以及为企业带来的影响。接下来，针对扎根分析得到的各主范畴，本文归纳出了持代双方所存在的风险敞口。

根据“抽屉协议”的不完全性，并据此构建动态博弈模型分析影响持代双方行为（特别是影响持有方违约）的因素，得到债券实际亏损及对回表产生的绩效压力是导致违约的关键因素，结合债券代持本身存在的风险敞口，将敞口的思想与熵权法结合测度从事代持业务的金融企业的财务风险，利用EVA表示企业的财务绩效，并依据证监会发布的资本市场上32家金融企业2011年至2015年的代持数额、风险测度指数同财务绩效指数进行实证分析，验证前者同后者的相关性。最后，依据实证分析的结果对企业选择债券代持业务中需要考量的因素提出合理化的建议。

本文的创新点在于：首次利用扎根分析发掘了债券代持中各主要范畴，并且依据不完全信息博弈的理论简化持代双方博弈过程，分析了导致违约敞口的因素。构建的财务风险测度模型中结合了熵权理论以及敞口的思想，并将其运用到从事债券代持的金融企业的风险测度上。

本文的研究成果预期对于债券代持为企业带来的风险敞口存在一定的解释作用，对于企业在债券代持中应衡量的方面具有一定的理论指导意义。

关键词：债券代持；风险敞口；绩效测评；实证分析

Abstract

As a result of the "Guo Hai" incident, "Agent-bond-holding" appeared frequently in the recent news coverage once again. This transaction means searching for others to hold enterprises’own bond on the behalf of them, but credited as a trading business to the balance sheet. It is not a standard financial terminology, but a spontaneous formation created by the market, which is currently belong to the gray area.

Considering the absence of definition academically, this thesis starts from the method of qualitative research. In order to understand and explain this transaction deeply, this thesis summarizes the four main categories of "acting motive", "drawer agreement", "risk exposure" and "financial performance" through grounded theory. Then, this thesis analyzes the risk exposures of holders and holdees respectively.

Based on incompleteness of the "drawer agreement", it constructs the model of dynamic game to explore the factors that affect the behavior of the holders and holdees in basic of incomplete information. According to the analysis mentioned above, the real drivers that lead to the breach of the contract come from the actual loss of the bond. Furtherly, this thesis elaborates potential risks and evaluates the financial risk of specific companies by combining the idea of risk exposure and entropy weight. Besides, sample data of empirical analysis come form 32 financial concerns of capital market published by CSRC during the period of 2011 and 2015. In this part, this thesis verifies the correlation between the amount of bond-holdings, the situation of financial risk and the level of financial performance of sample enterprises, which is presented by EVA. Finally, this thesis provides reasonable suggestions on what should be considered when a company choose this transaction.

The innovation of this thesis lies in the following aspects: It firstly uses the grounded theory to define " Agent-bond-holding ". Then, the game process of holders and holdees is simplified by model of incomplete information dynamic game, analyzing the factors that lead to nonperformance. Moreover, the model measuring financial risk constructed in this thesis combines entropy theory and the idea of ​​risk exposure, which is applied to the risk measurement of financial enterprises engaged in this transaction.

This thesis is expected to be helpful for widely explaining the risk exposure provided by " Agent bond holding " and giving theoretical advice for the enterprises when they decide to engage in this transaction.

Key words: Agent-bond-holding；Risk exposure； Performance Evaluation；Empirical Analysis

目录

第1章 绪论 1

1.1研究目的及意义 1

1.2国内外研究现状 2

1.3研究内容与方法 4

第2章 理论基础与概念模型 7

2.1概念界定 7

2.2风险敞口的分析框架 8

2.3基于熵权法的财务风险计量模型 12

2.4基于EVA的财务绩效评价指标 15

第3章 基于扎根理论的风险敞口研究 17

3.1研究问题设计及资料收集 17

3.2开放性编码 18

3.3主轴性编码 20

3.4选择性编码 25

3.5风险敞口的分析结论 26

第4章 抽屉协议下的违约敞口 29

4.1不完全契约视角下的抽屉协议 29

4.2违约博弈分析——基于不完全信息动态博弈模型 33

第5章 基于熵权法的代持企业财务风险计量 39

5.1样本选择 39

5.2企业财务风险监测个体指数测度 39

5.3企业财务风险监测个体指数权重的计算 41

5.4企业财务风险综合指数合成 41

第6章 债券代持风险敞口同企业财务绩效影响的实证分析 43

6.1样本企业EVA值的计算 43

6.2研究假设 44

6.3回归模型设定及变量选取 44

6.4实证检验与回归结果分析 46

第7章 研究结论及展望 49

7.1研究结论 49

7.2本文创新点 49

7.3研究展望 50

参考文献 51

表目录

表2.1 财务核心监测指标体系 13

表3.1 扎根分析需要考量的相关问题 17

表3.2 扎根分析资料来源及数目 18

表3.3 资料开放性译码过程范例 19

表3.4 开放性编码所得范畴列表 20

表3.5 主范畴一的典范模型 21

表3.6 主范畴二的典范模型 22

表3.7 主范畴三的典范模型 23

表3.8 主范畴四的典范模型 25

表5.1 样本企业财务风险监测个体指数预警临界值 39

表5.2各样本企业财务风险监测个体指数（2015年） 40

表5.3样本企业财务风险监测个体指数权重（2015年） 41

表5.4样本企业财务风险监测综合指数计算结果（2015年） 41

表6.1 样本企业EVA财务绩效评价指数及其标准化值（2015年） 43

表6.2 实证分析解释变量修正值 45