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日本的资本预算管理实践

-专注于资本预算方法的使用-

资本预算是公司决策过程中最重要的因素之一。大量先前研究得出的数据表明，管理者更喜欢简单的投资回收期方法（非折现投资回报模型），而不是净现值法（折现现金流模型），学者们认为这是更好的方法。特别是几乎所有日本的调查研究都表明，日本公司的经理倾向于使用非折现现金流模型，例如简单的投资回收期方法。商业实践和学术理论之间的这种有趣的鸿沟一直是学术界的难题。

从 2008 年 10 月到 2009 年 1 月，我通过问卷调查的形式向东京证券交易所上市公司的225名负责资本预算的人员进行了调查，重点是资本预算的实践。本文介绍了问卷调查的 结果，并评估了日本企业的资本预算实践。结果表明，日本企业通过投资回收期方法和净现值方法相结合来管理其决策。尽管大多数财务经理在资本预算过程中使用了多种工具，但这些结果反映出学术界和企业之间的观点更好地吻合。

1. 介绍

公司经理在对资本预算进行至关重要的决策过程中使用公司资本预算决策模型。 资本预算方法有多种：净现值（NPV）方法，内部收益率（IRR）方法，简单投资回 收期（SPP）方法，折现投资回收期（DPP）方法，回报率（ARR）方法，例如（ROI）和实物期权（RO）。

几乎所有的学术文章和教科书都建议管理人员应使用最适当，最准确的方法，以最低的风险确保获得最高的回报，以使公司的股东价值最大化。因此，特别是致力于金融理论的学术文献指出，现金净额折现模型（例如NPV）对于与资本投资有关的决策是理想的，因为NPV的增加与公司价值的增加直接相关。

尽管经理们长期以来一直使用各种资本预算模型，但这种模型的使用并不总是与财务理论相一致。特别是，由于简单的投资回收期（SPP）方法忽略了截止日期之后的货币和现金流的时间价值，因此，投资回收期方法在理论上是无关紧要的，而且是错误的：截止时间通常是任意的。即使我们使用了折现投资回收期（DPP）方法，该方法经过修改以消除忽略货币时间价值所带来的限制，我们也无法解决忽略截止日期之后的 现金流量的困难。即便如此，以前在日本进行的一些调查表明，日本经理人最常使用SPP，而很少使用NPV或IRR。

这项研究重新审查了日本东京证券交易所上市公司的管理人员所使用的资本预算决策方法。这项研究的目的是发现日本公司目前如何使用资本预算方法：它表明日本管理层仍然更喜欢投资回收期方法作为资本预算工具。但是，与此同时，使用NPV和IRR的日本公司数量逐渐增加。在日本，投资回收期方法比NPV和IRR方法以及其他资本预算工具使用得更广泛。有趣的是，日本的资本预算实践与金融理论之间缺乏共识。本文还讨论了投资类型与资本预算方法之间的对应关系。也就是说，本研究的重点是日本公司的管理者在对不同类型的投资计划做出决策时是否改变了对几种资本预算方法重要性评估的思路。

在本文中，我将概述一些最近的数据，特别是基于描述性统计的数据，这些数据与日本资本预算方法的使用有关。我目前没有报告结果，也没有基于统计分析（例如统计检验）得出结论；这些将在以后的另一篇研究论文中发表。

本文由5个部分组成。第2节回顾了美国和日本以前的资本预算研究。第三部分讨论了样本选择和调查方法。第4节介绍结果，第5节提供结论。

2. 回顾以前的研究

在这里，我描述了在使用资本预算技术方面的美国商业情况，并将其与日本目前的做法进行了比较。我首先提供代表性的概述和最近在美国进行的两次调查：Graham and Harvey（2001）and Ryan and Ryan（2002）。然后，我介绍以前在日本进行的一些研究。

2.1 美国

在美国进行的几项研究表明，企业如何使用资本预算方法以及大型公司如何确定用于资本预算决策的资本成本。例如，根据美国最近的调查，Graham and Harvey （2001）以及Ryan and Ryan（2002）表明，公司经理和学者在选择理论方法上并不总是一致的。 1999年，Graham和Harvey（2001）向4400家美国公司的首席财务官（CFO）发送了问卷，共收到392份有用的答复。他们使用回答来检查美国公司的融资实践。表1总结了 Graham and Harvey（2001）的结果。

数据显示，要求受访者对每个因素进行评分（从0（从不）到4（始终）），并报告总体平均值以及回答3（几乎始终）或4（始终）的受访者比例。根据该调查收集的数据，几乎所有受访者都将NPV和IRR用作他们最常用的资本预算方法：74.9％的CFO始终 或几乎始终使用NPV（评级为3.08），而75.7％的公司始终或几乎始终使用IRR。（评分为3.09）。换句话说，IRR是最受赞赏的方法，而NPV和IRR比SPP，DPP或ARR 更受欢迎。 Ryan and Ryan（2002）是一篇综合性文章，它对许多以前的资本预算研究进行了调查。它还报告了有关事实调查的最新结果美国企业的资本预算。该调查是通过问卷调查进行的：向“财富”1000强企业的首席财务官发送了问卷，并收到了205个可用的答复。

表2汇总了Ryan and Ryan（2002）的调查结果。我们分为五个等级询问了CFO使用预算方法的频度：总是，经常，有时，很少，从不。在表2中，可以看到85.1％的受访者频繁（“总是”和“经常”合并使用）NPV。如果我们包括“有时”类别，则净现值的累计使用率攀升至96％的公司。76.7％的受访者经常（“总是”和“经常”合并使用）使用IRR。如果我们将“有时”类别包括在内，则使用率增加到所有受访者的92.1％。结果表明，NPV和IRR优于所有其他资本预算方法。

例如，在1960年代初，Miller（1960）和Istvan（1961）指出企业并不经常使用现金流量折现模型：在那时，美国约有15％到30％的企业使用DCF模型.但是，从1980年代开始，NPV和IRR的使用频率迅速增加。近年来，NPV和IRR已成为最常用的资本预算方法，Graham and Harvey（2001）以及Ryan and Ryan（2002）的结果都表明，这是一个可观察到的转变，因为在2000年代，美国的金融理论与公司实践之间出现了显着的契合。

根据这两项调查，除了NPV和IRR外，SPP是最常用的资本预算技术。由于DPP是 SPP的一种改进方法，因此可以合理地预期管理人员将避免同时使用SPP和DPP。如 果这个预期是合理的，那么很多美国公司的管理人员都将投资回收期本身放在了重要位置。更具体地说，SPP和DPP的使用频率之和说明了对投资回收期本身感兴趣的公司的比例。从这个角度来看，可以肯定地说这个比例显然很高： 根据Graham and Harvey（2001）的调查，管理者对投资回收期的兴趣为86.19％ （= 56.74 29.45）；根据Ryan and Ryan（2002）的调查，该值已上升到90.2％。 在这方面，与NPV或IRR相比，美国的经理更常使用投资回收期方法（SPP和DPP）。 这是令人惊讶的，因为一些广泛使用的金融教科书（例如Brealey and Myers（自1981 年以来））几十年来已经警告了使用投资回收标准的弊端。这是学术理论与实践之 间令人惊讶且值得注意的差距。这些结果与缺乏使用ARR的情况形成对比，因为从 理论上讲ARR并不是评估公司价值的优秀工具。

从1970年代到1990年代的许多早期研究表明，IRP被美国公司的经理使用的频 率要高于NPV。例如，Gitman and Forrester（1977）对103家大公司的调查显示，只 有9.8％的公司使用了NPV，而53.6％的公司则将IRR作为主要方法。Kim，Crick and Kim（1986）对《财富》 1000强企业进行了调查，并收到367条回复。在这些公司 中，有64％使用IRR，45％使用NPV作为主要或辅助方法。尽管NPV和IRR相似，并且 在使用相同的跨栏率的情况下会得出相同的结论，但关键的区别是IRR是比率，而 NPV是总增加值。因此，尽管内部收益率是用于绩效会计的一种简便方法，但倾向 于最大化内部收益率的经理实际上可以通过终止具有正净现值但水平较低的内部收 益率的项目来降低公司价值并提高内部收益率。尽管由于上述问题而讨论了过分强 调IRR的问题，但最近对Graham and Harvey（2001）以及Ryan and Ryan（2002）的调查 显示，IRR和NPV的使用频率几乎相同。

自从金融学领域的有关实物期权（RO）的文本出版以来，例如Trigeorgis（1993， 1996），RO方法引起了人们的关注。经理通常使用RO，这些经理面对未来涉及战略选择 的情况，因此必须在不确定的条件下进行战略决策。由于RO将期权定价模型（认沽期权 和看涨期权估值技术）应用于资本预算决策，因此它是财务理论中非常先进的技术；然 而，当付诸实践时，它似乎会不可避免地遇到困难。

Ryan and Ryan（2002）的调查证实了使用RO的频率较低。在Ryan and Ryan（2002） 中：只有1.6％的受访者（“总是”和“有时”相加）使用了RO。根据此结果，我们可 以得出结论，在美国，RO在2000年代初期是不受欢迎的方法。

但是，根据Block（2007）的研究，使用RO的美国公司所占百分比略高于Ryan and Ryan（2002）所表明的比例。在Block的调查中，据报告有14.3％的受访者在资 本预算过程中使用RO（40个用户和239个非用户）。该结果表明在美国最近使用RO 的趋势呈上升趋势，因此RO可能正在经历扩散过程。

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