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房地产上市企业资本结构和企业绩效之间的相关性

摘 要

权衡理论和优序融资理论对资金结构和企业绩效之间关系的描述是完全相反的，而且现有的大量实证研究也无法得出一致结论。本文即针对房地产上市企业进行论述。本文将在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌上市的房地产上市企业的债务资金分为三类，然后运用多项式回归分析研究了不同债务资金同企业绩效之间的相互影响。本文最后得出了以下结论，本年及去年企业绩效对资产负债比例、流动负债、短期贷款比例、带利息负债比例和无利息负债比例等产生明显的负向影响。这些结论有助于房地产上市企业的正规竞争及发展。

关键词：资本结构；相关性；企业绩效；房地产上市企业

1.引言

1.1 背景

过去的二十年间，中国房地产市场迅猛发展，且有众多企业在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌上市。同时，这些上市的房地产企业中存在不同的资本结构和企业绩效。根据资本结构的权衡理论得出，企业绩效和资本结构呈正相关，而融资优序理论对此结论则完全相反。在房地产市场，无论企业绩效同资本结构之间是正相关还是负相关，都会促进企业将其资本结构控制在最佳程度。这便是本文的主要研究目的。

1.2 文献综述

过去的数年间，人们对企业绩效和资金结构之间的关系已做了大量研究工作。詹森和梅克林（1976）指出企业绩效同资本结构之间呈正相关，因为收益率较高的企业清偿利息的能力也高，能够进行债务融资。迈尔斯认为可先通过内部融资，然后再通过债务融资，最后通过股权融资，且根据该理论，他们证明企业绩效同资本结构之间呈负相关关系。自20世纪90年代以来，大量研究都证明二者存在正相关关系，但没有取得一致结果。弗兰克和戈亚尔（2003）通过研究1950年到2000年间20000个观测变量发现，企业绩效同财务比率成正相关关系。而乔丹等（1998），波耶尔和艾克（1997），康麦丽等（1996），洪茜茜和沈艺峰（音译，下同）（2000），沈根祥和朱平凡（1999）等人都得出了相同的结论。布斯等发现影响发展中国家企业的因素同发达国家相同，且除津巴布韦之外，其他九个国家中资本结构同企业绩效之间呈大范围的负相关关系。此外，广太（1999），谢哈布（1995），拉赞和津加莱斯（1995）也得出了相同的结论。但有关发展中国家房地产上市企业的企业绩效同资本结构之间的关系的研究较少。

1.3研究目的

本文试图通过多元回归分析揭示在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的房地产企业的企业绩效同资本结构之间的复杂相关性。研究结果有助于优化房地产上市企业的资本结构，同时为政府促进房地产企业的发展提供一定的经验。

本文的剩余章节如下：第二章为相关指标体系，同时引入了分析模型。第三章分析使用Statistica 6.0资本结构同企业绩效之间的互动效应。最后一章为结论部分。

2. 模型及理论

2.1 模型的指标体系

2.1.1 企业绩效计量

企业绩效指的是企业利用有限资源进行经营获得的成果（杜胜利，1991）。在中国，学术界通过使用市场价值（MV）、资金流（CF）、或投资回报率（ROI）来评价企业绩效。本文选用ROI来衡量上市房地产公司的企业绩效，原因有二：首先，中国房地产上市企业的MV较难评估；其次，CF指标只针对企业的现金状况，需要同时使用其他指标才能反映企业绩效。只有ROI可以将企业绩效同企业财产联系起来，能够对财产使用效率进行比较测量，同时可综合反映企业的盈利能力。除此之外，ROI的结果可进行横向比较。ROI应用较为广泛，但也存在不足之处：（1）基于历史成本和相关会计假定对账面价值进行评估，我们对贬值和库存进行评估的方法会直接影响企业收入和净资产。从而出现巨大误差。（2）收益率并不能受风险合理地调控，不能反映企业风险大小。但相对而言，选择ROI对中国企业的企业绩效进行衡量更为科学。

我们使用股东权益收益率（ROSE）和总资产对工业产值比率（ROTAIO）作为指标来衡量在税前和不计算利息以及税后和计算利息的条件下的企业绩效。由于易于被房地产上市企业控制，我们并没有采用股本回报率（ROE）。由于股价不能反映股本的实际价值，且计算债务的市场价值较为困难，因此本文选择了账面价值而非市场价值。即便是在发达国家的股票市场，西方经济学家认为选择账面价值和市场价值是没有分别的。而预测结果也不能分辨哪一个更佳。

2.1.2 资本结构的计量

本文选择资产负债率指标（ALR）对资本结构进行衡量。为探讨不同特征的债务对企业绩效的影响，本文将债务分为以下两种：有息负债率和无息负债率，以讨论有息债务和无息债务对企业绩效的影响；将有息债务分为短期贷款比率和长期贷款比率，以探讨不同条件的贷款对企业绩效的影响；将资产负债率分为流动负债率和长期负债率，以讨论不同支付条件的债务对企业绩效的影响。

模型指标详见表1.

表1：相关指标体系

指标	简述
股东权益收益率（ROSE）	净收入/总资产
总资产对工业产值比率（ROTAIO）	EBIT/总资产
资产负债率指标（ALR）	债务/资产
无息负债率（LFLR）	ALR-IBLR
有息负债率（IBLR）	(短期贷款 本年到期长期贷款 长期贷款 应付债券)/总资产
短期贷款比率（STLR）	(短期贷款 本年到期长期贷款)/总资产
长期贷款比率（LTLOR）	（长期贷款 应付债券）/总资产
长期债务比率（LTLIR）	长期负债/总资产
流动负债率	短期债务/总资产

2.2 模型设计

本文的研究目的是分析2002到2004年间房地产上市企业资本结构和企业绩效之间的相关性。为检验资本结构对企业绩效的影响，本文构建了基本回归模型，具体如下：

(1)

其中为企业i在t年时的绩效；

为企业i在t年时的资产负债率；

为误差；

为回归常数；

和均为回归系数。

为衡量有息债务和无息债务对企业绩效的影响，本文构建了以下回归模型：

(2)

式中：

为企业i在t年时的有息负债率；

为企业i在t年时的无息负债率。

为测量不同时限的债务对企业绩效的影响，本文构建了以下回归模型：

(3)

其中，为企业i在t年时的短期贷款比率；

为企业i在t年时的长期贷款比率。

为测量不同偿还期限的债务对企业绩效的影响，本文构建了以下回归模型：

(4)

式中，为企业i在t年时的流动负债率；

为企业i在t年时的长期负债率；

类似地，为测量企业绩效对资本结构的影响，本文构建了以下回归模型：

(5)

式中，表示企业i在t年时的财务杠杆。

考虑到资本结构对企业绩效影响的滞后效应，企业绩效存在滞后变量。同时，连续两年的企业绩效可以反映企业未来绩效的期望，这将影响其融资决策。

2.3 样本选择及数据来源

为保证数据的有效性，避免资本结构的影响，本文中样本的选择遵循以下原则：

（1）由于企业刚上市时可能不太稳定，因此本文选用2002年前上市的企业作为样本。

（2）只保留发行A股的企业，因为同时发行A股和B股的企业数据会受到B股市场的影响，因此我们只保留发行A股的企业。

（3）企业每年发布的会计报表应能公正地反映其财务状况、成绩及资金流。受中国证监会（CSRC）制裁的公司数据不在考察之列。在进行过滤筛选之后，有34家公司符合条件。本文使用的数据源自STOCKSTAR，时间范围为2002到2004年。所有数据使用Statistica 6.0进行分析。

3. 资本结构同企业绩效之间的互动效应

3.1 资本结构对企业绩效的影响

3.1.1 分析结果

因变量为ROSE和ROTAIO，自变量为所有种类的金融杠杆。使用Statistica 6.0对模型（1）、（2）、（3）和（4）的各种参数进行估算，其结果如表2所示。表2中的每一行显示回归值的标准系数、T检验值、F检验的p值、调整后的R²、以及模型1）、（2）、（3）和（4）的DW检验值。T检验的值（正反）在每个回归变量下方的括号内。F检验的P值在第二个括号内。

表2：资本结构对企业绩效的影响

ROSE	ROTAIO

注：*和**表示检验在0.1水平和0.05水平上不显著。

3.1.2 讨论

根据表2中F检验的值，所有回归模型都有统计显著性。由于存在众多可以影响企业绩效的因素，因此我们只考察资本结构对其造成的影响。调整后的R²的值很小。此外，还可得出以下结论：

（1）资本结构对ROSE和ROTAIO存在影响。

（2）从回归变量之前的标志可以看出，过去几年的资本结构对本年的企业绩效正效应；本年资本结构对同年企业绩效有负效应。

（3）我们从回归变量可以看出，不同债务都会企业绩效影响不同；

不同偿还期限的债务对企业绩效影响不同。长期负债对企业绩效的影响不显著。

有息和无息负债对企业绩效产生不同影响。有息负债对ROA的影响较大，而无息负债影响不明显。但无息负债比有息负债的影响明显。

不同偿还期限的有息负债对企业绩效影响相同。

3.2 企业绩效对资本结构的影响

3.2.1 分析结果

因变量为所有类型的金融杠杆；自变量为ROSE和ROTAIO。 我们使用Statistica 6.0 分别估算了模型（5）的所有参数，结果如表3所示。根据DW-检验的结果，模型中不存在残差自相关。

表3： 企业绩效对资本结构的影响

自变量	因变量	beta;0	beta;1	Beta;2	F值	调整后R2	DW

注：*为参数的估计值，**为t值，***为T检验的p值，****为F检验的p值。

3.2.2 讨论

如表3中F检验所示，多数回归模型具有统计显著性。由于影响资本结构的因素有很多，因此我们只考察企业绩效对其的影响，调整后的R²值很小。此外，我们还得出了以下结论：

（1）同归对比ROSE和ROTAIO对所有金融杠杆的影响，我们可以发现支付利息及税后的收入和支付利息和税前的收入均对资本结构的选择产生影响。且他们的影响方式基本相同。

（2） 企业绩效对ALR、STLR、IBLR、LFLR和CDR具有较大影响，而对LTLOR和LRLIR影响较小。

（3）相对于回归变量，企业绩效对有息负债的影响比无息负债影响大。

（4）考察结论（2）、（3）和金融杠杆，我们可以得出结论，即如果企业绩效较好，其负债比例也会降低，尤其是有息负债（贷款及债权）

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