环境管理能否改善财务业绩：对中国A股上市公司的实证研究
作者：宋杭，赵春光，郑俊平
摘要：环境管理具有外部影响比如公司通常将环境投入视为成本而没有明显的好处。如果投资只会导致额外成本，企业就不会主动实现长期环保。因此，如果环境保护能带来经济效益，表明环境保护与经济利益相协调，企业将积极履行保护环境的责任。因此，研究企业环境管理与财务绩效之间的关系非常重要。本文考察了2007年至2011年中国上市公司环境管理与财务绩效之间的关系。结果表明，环境管理与次年的财务绩效显着正相关，这意味着环境管理可以显着提高未来的盈利能力。然而，由于环境投资消耗资金和资源，结果表明环境管理与本年度财务业绩改善无显著关系。此外，本研究还探讨了不同环境保护措施与财务绩效之间的关系，发现两种环境保护方法，“回收对环境有害的物质”（Rec）和“其他控制污染的方法”（其他），对未来财务业绩产生积极影响。但是，这些措施对本年度的财务业绩也没有产生重大影响。

1.简介
在当今的现代经济中，环境受到高度关注，以环境污染的成本换取经济发展是不可持续的（Songetal，2013）。中共十八届三中全会描述了改善中国生态文明和经济文明的明确道路。企业，特别是大公司，不可避免地关注环境，因为环境破坏和能源枯竭将影响其可持续发展。因此，负责任的公司不能忽视环境问题。然而，环境保护是一种外部性，需要企业进行额外投资，例如更高的原材料采购成本和额外的投资环保设施。此外，环境保护的好处往往不能直接实现。因此，从传统观点来看，环境保护被视为没有明显的好处的一种成本。如果对环境保护的投资产生的经济效益不足以支付其额外成本，公司就没有动力自愿参与环境保护，也不会主动实现长期和有意识的环境保护。当环境保护产生经济效益，表明环境保护和经济利益协调一致时，公司才会积极履行其保护环境的责任。
根据Heal（2004）的研究，企业环境行为可以产生效益，包括通过有效利用资源，提高声誉和竞争力，提高员工生产力以及改善员工关系来提高财务绩效。此外，环境行为可以通过改善与监管机构和消费者的关系，降低处罚和诉讼风险，降低业务风险和资本成本。最终，环境行为可以增加公司的价值。对企业环境行为的投资可以是有益的，并增强收入和投资之间的关系。但是，如果收益不足以支付投资成本，从而对企业价值产生负面影响，损害股东利益，企业将无法维持环保投资。同样，如果环境效益足以支付投资成本，从而通过合理的环境改善和经济效益对企业价值产生积极影响，企业将继续投资环境保护，以提高企业价值，满足股东利益。
在本文中，我们研究了2007年至2011年的2827家中国上市公司，以调查环境管理对公司当前和未来财务业绩的影响。我们发现公司目前的环境管理和未来的财务业绩具有显着的正相关性，因此环境管理将显着提高未来的盈利能力。但是，我们并未发现环境管理对公司当前的财务业绩产生重大影响。
总之，本文研究了企业环境管理与未来财务绩效之间潜在的正相关关系，以鼓励企业更积极地参与环境保护。

2.文献综述和研究假设
环境管理与企业财务绩效之间关系的一种观点是，环境保护不能直接使企业受益，因此，环境投资会损害企业的盈利能力。Walley和Whitehead（1994）认为公司的商业竞争力与企业环境管理之间存在冲突，尤其是某些行业。如果公司的环境成本与总制造成本比率远远高于其他公司，那么企业的环境影响和产品附加值就不成比例。环境成本大大降低公司利润率的现象最终会导致竞争性的不利因素。因此，公司通常将环境投资视为他们不愿意增加的额外成本。

Porter和Vander（1995）认为，环境管理可以提高企业的竞争优势。如果公司展示他们如何保护环境并培养积极的社会形象，他们可以增加产品销售并扩大其市场份额。此外，他们可以比竞争对手更快地获得新产品的环境许可，使他们能够首先进入市场。此外，日益严格的环境监管要求危及环境管理不善的企业。这种潜在风险将刺激企业改善内部环境管理能力，如技术开发和资源利用，以降低生产成本和增加经济效益。

许多实证研究调查了公司环境管理与财务绩效之间的关系。但是，由于研究方法，变量选择和环境绩效评估系统的不同，结果不一致。Waddock和Graves（1997）通过使用标准普尔500指数公司和Kinder，Lydenberg，Domini公司（KLD）社会责任指数的样本，研究了社会责任（环境管理）与公司财务业绩之间的关系。我们发现了显着的积极因素公司环境管理与公司财务业绩之间的相关性，特别是资产回报率（ROA）。Klassen和McLaughlin（1996）发现，环境信息披露和管理通过增加营业收入或降低产品成本来改善公司的经营财务业绩。增加经营收益的潜在方法包括增加市场份额以产生规模经济，改善边际产品，以及验证环境产品和流程。通过环境管理降低产品成本的方法包括建立广泛的行业标准，这可以使公司更好地降低成本，重复利用原材料和能源，从而提高生产效率，减少产品污染泄漏和环境责任，从而减少政府法规在环境恢复和污染清除方面的成本。
Margolis等。（2009）审查了251篇关于企业社会责任（CSR）与财务绩效之间关系的论文，书籍和论文。他们的结论是，企业社会责任与财务业绩之间存在微小的正相关关系，近年来这种关系的规模有所减少。艾略特等人。（2013）进行了一项实验，研究企业价值和企业社会责任绩效，发现企业价值与企业社会责任负相关。此外，克拉克森等人。（2013年）没有发现环境披露与资本成本之间的关联。
Russo和Fouts（1997）认为，未来更高的ROA是由改善的环境管理引起的。因此，我们认为提高环境管理水平将对公司未来的财务业绩产生积极影响。一些研究表明，环境管理可以提高公司的声誉，品牌和信任度，以吸引客户和员工，并最终提高盈利能力（Porter和Kramer，2011;Flammer，2015）。因此，即使是解决道德或慈善问题的企业社会责任工作也可以最大化股东财富。因此，本文提出以下假设：假设H1。本年度的环境管理将对公司未来的财务业绩产生积极影响。
通过改善环境管理，企业可以通过环境保护和能源转型获得政府补贴，奖励，减税或退税。此外，公司还可以改善企业社会形象，提升企业声誉。相比之下，环境管理不善的公司可能会被处以罚款或面临其他处罚，例如政府环境部门暂停生产或通过产业政策扩大生产能力。同时，这些公司的直接或间接融资也可能受信贷机构或证券监管委员会的约束。因此，即使对环境保护设施和相关成本的投资需要在短期内增加支出，环境管理也可以有效地利用公司的资源和能源，并在中期和长期吸引相应的利益。改善公司的环境管理需要在本年度增加环境保护资金，资源和管理。但是，资金，资源和管理能力往往有限。因此，增加对环境保护的投资将不可避免地减少对正常生产管理的投资，这样减少这些投入将减少当年的财务业绩。因此，我们认为改善环境管理可能会导致本年度的财务业绩下降。因此，本文提出以下假设：假设H2。公司环境管理将对公司本年度的财务业绩产生负面影响。在最近的研究中，新的数学方法被广泛用于评估环境绩效，并且数据开发分析（DEA）的使用逐渐增加。宋（2015）和吴（2015a）使用模糊效率模型来研究中国环境绩效评估。吴（2015b）使用两阶段DEA模型研究中国的能源问题和环境绩效评估。宋（2016）总结了基于大数据技术的环境管理。本研究对中国企业进行了实证分析，强调了中国经济体制和企业环境管理对经济利益的影响，旨在激励企业自愿对相关经济利益进行环境保护。与以往的研究相比，这是本文的背景和意义。

3.实证方法

本文使用回归分析来检验两个假设，并包含两个回归模型：（1）我们使用下一年度的总权益回报率（ROE）作为解释变量，并将当年的环境管理得分作为解释变量。第一个假设考虑了当年的环境管理与明年的财务绩效之间的关系。模型如下：

Roa_i;tthorn;1 frac14; a₀ thorn; b₁,En_index_i;t thorn; b₂,Roa_i;t thorn; b₃,Size_i;t

• • b₄,lev_i;t thorn; b₅,degree₁ thorn; b₆,degree₂ thorn; b₇,year₈
  • b₈,year₉

（2）我们使用当年的总ROE作为解释变量，并将当年的环境管理分数作为解释变量。第二个假设考虑了当年的环境管理与当年的财务绩效之间的关系。模型如下：

Roa_i;t frac14; a₀ thorn; b₁,En_index_i;t thorn; b₂,Roa_{i;t 1} thorn; b₃,Size_i;t

• b₄,lev_i;t thorn; b₅,degree₁ thorn; b₆,degree₂ thorn; b₇,year₈
• b₈,year₉

本文使用总ROE作为衡量企业盈利能力和每股收益（EPS）的灵敏度分析。环境管理分数是主要的解释变量。详情如下所示：（1）环境管理评审（En_index）基于以下四个环境的加权平均值管理分数：治理受污染的环境（Govenv）;回收对环境有害的物质（Rec）;生产环保产品（产品）;并采用其他方法控制污染（其他）。（2）我们从这四个方面描述了与环境管理有关的活动，并使用这四个方面评级类别作为进行敏感性分析的解释变量。总之，本研究模型中的所有变量定义如下表1。为了研究环境管理对公司财务业绩的影响，我们选择了2007年至2011年的A股上市公司作为样本。在样本选择过程中，我们实施了以下要求：（1）我们排除了亏损公司的初始样本;（2）由于金融业的特殊性，我们将金融和保险公司排除在外;（3）我们排除了不披露环境信息的公司。最终样本包含2827家公司。我们使用上海国家会计学院企业社会责任指数中的环境指标来衡量企业的环境管理，财务数据来自中国股票市场与会计研究（CSMAR）的经济和金融数据库。为了控制极值的影响，我们拦截了所有连续变量，这些变量是1％的五分之一上升或下降，称为Winsorizing数据。

4.结果和讨论实证结果和分析

表1变量的定义

表2披露和不披露环境信息的公司之间环境信息样本的比较