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中国上市公司中小投资者的侵占：内部和外部公司治理机制的作用

Nancy Huyghebaert and Lihong Wang

摘要

论文类型：实际经验

研究问题：研究了我国上市公司的股权结构、董事会特征和区域差异如何影响了我国上市公司中多数股权和少数股权投资者之间的利益冲突。为了这个目的，我们研究了关联方交易和劳动力冗余，并将公司划分为国家或私人控制的公司。

研究结果：我们发现，随着控股股东的控制权和现金流权利的增加，关联方交易的规模会变得更大。关联方交易也增加了政府在国有控股公司持有的投票权。其次，作为控股股东的政府加剧了劳动力的冗余。第二到第十位投资者的控制权可以抵消征用的影响。关于董事会的特点，我们发现，与占主导地位的所有者相关联的董事比例更大，扩大了关联方交易，而大型董事会也增加了国有企业的劳动力冗余。我们发现，只有一些证据表明，高质量的金融机构有助于抑制对少数投资者的侵占。

学术影响：在中国的上市公司中，主要的利益冲突发生在少数股东和少数股东之间。此外，国家可能行使其控制权，以实现必要的社会和政治目标，损害外部投资者的利益。然而，由于国有控股公司的股票市值和财务表现随着国家持有的股份比例上升，未来的研究应该更好地描绘出国有企业对公司不利或有利的条件。其次，研究结果表明，传统代理理论所提出的治理机制在中国上市公司中存在不足。因此，当内部和外部的治理机制可能起作用时，未来的研究就会更加清晰地确立，因此也会考虑到控股股东的身份。

政策影响：投资者应该意识到，中国上市公司的征用在国有控股公司的时候具有特殊的影响。此外，在这个发展阶段，独立董事和外部治理机制很难保护少数股东的最佳利益。相反，当投票权集中在其他大型区块的所有者手中时，征收就会被抵消。政策制定者应致力于所有权重组、董事会独立性和制度质量，以更好地保护中国上市公司的少数股权。

关键词：公司治理 中小股东权利 所有权机制 董事会构成 制度质量

绪论

代理理论中的争论通常与拥有分散所有权的大公司和最著名的公司治理问题有关:管理者与股东之间的利益冲突。(Berle amp; Means, 1932; Jensen amp; Meckling, 1976)然而，在许多国家，上市公司和非上市公司都有一个个人、一个家庭或国家作为他们的主要所有者。(Claes-sens, Djankov, amp; Lang, 2000; La Porta, Lopez-de-Silanes,Shleifer, amp; Vishny, 1999; Shleifer amp; Vishny, 1997)在这种情况下，主体不能被视为一个具有共同利益的单一实体。所有者可能确实有不同的风险和回报、监控的私人成本和投资于一家公司的战略动机(苏、徐和Phan 2008年)。此外，控股股东可能拥有权力，以及将公司资源转移到自己身上的动机，并从控制中获取私人利益。最近的公司治理研究表明，这种委托主要的利益冲突在集中的所有者和产权保护的情况下尤其明显，这在许多新兴国家和经济体中都是适用的。(e.g., Claessens amp; Fan, 2002; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, amp; Vishny, 2000; Young, Peng, Bruton, amp;Jiang, 2008)。这些研究也致力于如何减轻投资者的征收，从而表明解决方案可能与解决传统管理机构问题的解决方案不同。(Berkman, Cole, amp; Fu,2009; Cheung, Rau, amp; Stouraitis, 2006, 2010; Dharwadkar,George, amp; Brandes, 2000; Young et al., 2008)

在这篇文章中，我们关注的是中国的中小投资者，中国是世界上最大的转型经济体。在中国，上市公司通常都有一个大的控股股东，他们有能力任命和监督管理层，但同时也有能力从小型外部投资者手中挖掘财富。由于中国股市投资者的财产权普遍受到法律保护不力的影响，因此，占主导地位的所有者可能会发现，从事自营交易是值得的。最近的一些研究表明，通过关联方交易(以下简称RPT)和向大股东发放的贷款担保的隧道效应确实是一个严重的问题。例如，Cheung, Jing, Lu, Rau和 Stouraitis (2009)发现，中国股市投资者对RPT的反应可能会对上市公司造成潜在的伤害。张翔等进一步表明，国有企业的比例与价值破坏的RPT呈正相关，而外部董事的影响、四大会计师事务所的存在和交叉上市并不重要。Zhu and Ma (2009)、Jian 和 Wong (2010)也获得了类似的结果。此外，简和黄指出，在经济特区较多、财政盈余较多的地区，相关企业的不正常销售规模较小。然而，他们没有发现区域市场发展的影响，这是由区域市场化指数所衡量的。此外，Berkman等人(2009)审查了中国上市公司向其控股股东发放的贷款担保。与之前的研究不同，他们得出的结论是，在国有企业中，隧道挖掘的可能性较小。最后，Jiang,Lee 和 Yue (2010)记录了主要所有者对企业间贷款的广泛使用，从中国上市公司中提取资金。他们发现了对政府虚拟监管的负面影响。此外，如果该公司位于中国更发达的地区，与Jian 和 Wong (2010)使用相同的指数，隧道挖掘的问题就会略微减弱。

虽然先前的研究明确指出了中国上市公司中多数股权和少数股权投资者之间利益冲突的存在，但我们在文献中发现了一些公开的问题。

最重要的是，我们将这些知识缺口与中国国内股票市场的独特组成联系起来，许多上市公司都是前国有企业(soe)，它们通过发行股票发行私有化(SIP)上市，并在SIP之后由中国政府控制。

首先，我们认为，政府在这些上市国有企业的运营中所扮演的角色，通常要比一个私人的“大股东”更为充分。具体来说，除了经济方面的考虑之外，国家还可以行使自己的控制权，实现一些必要的社会和政治目标，从而损害外部投资者的利益(Shleifer amp; Vishny, 1994, 1997)。例如，国家可能希望补贴其他遭遇财务困难的国有企业，以维持这些公司的运营，或者拒绝解雇多余的人员以维持社会稳定。相比之下，大型的私有者在参与隧道挖掘时，往往只受到私人利益的驱使。因此，中国的案例允许我们调查一种额外的征收方式，这种征收方式通常不会出现在更发达经济体的背景下。我们关于这些政治控制成本的方法与迄今为止的公共治理文献有本质上的不同，它指出了利益冲突，因为政治家和代表国家的官僚的私人利益(Benz amp; Frey, 2007; Calabrograve; amp; Torchia, 2011)。为了更好地隔离这些政治控制的成本，我们计算了一种新的方法来捕捉公司的劳动力冗余。此外，我们还清楚地认识到国家所持有的股份，并考虑通过法人对上市国有企业的间接影响。接下来，我们将考察国家所有权的各个方面，包括政府的控制权和现金流权。迄今为止的研究只以一种相当狭窄的方式解释了政府的所有权，要么是国有股份的比例(Cheung et al., 2009)，要么是一个国家控制的傀儡(Berkman et al., 2009; Jian amp; Wong, 2010; Jiang et al.,2010; Zhu amp; Ma, 2009)。也许，我们更全面的方法可以帮助解决中国政府在解释投资者征用时所扮演的角色等一些模糊的问题。

其次，许多公司治理机制对中国上市公司利益冲突的影响仍存在许多不确定因素。例如，Young 等(2008)强调董事会独立的重要性，从控股股东到保护新兴经济体的少数股权，独立董事通常不能帮助中国的小型外部投资者(Cheung et al., 2009; Zhu amp; Ma,2009)。此外，一系列重要的研究，包括La Porta,Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (1997, 1998, 1999,2000)强调了机构所扮演的角色。然而，对中国的研究发现，只有有限的证据证明制度发展的有益影响(Jian amp;Wong, 2010; Jiang 等, 2010)。我们探讨了国家作为主要所有者的可能性，可能会降低各种治理机制在减轻征用方面的有效作用。举例来说，中国政府经常任命官员和政治家来管理和上市国有企业(Bai, Liu, Lu, Song, amp;Zhang, 2004)。由于政府在很大程度上控制着这些官员的政治生涯，上市国企的董事会独立性变得有问题。此外，上市国企的独立董事往往是退休的政府官员，他们继续看到自己的受托责任。其次，作为主要所有者的政府可能会减少外部治理机制的积极影响。例如，中国的法院在保护国家利益方面有着悠久的传统，因为中国的司法系统仍被视为政府行政系统的一部分。此外，股市监管机构更有可能实施规则，因为私人投资者持有少数股权(Berkman, Cole, amp; Fu,2010)。因此，在一个幅员辽阔拥有大量的省市自治区和直辖市的国家中，随着时间推移，我们利用着中国制度特征的横截面和时间序列的变化。在一国之内，这种跨区域的方法使我们能够以一种直接的方式控制会计规则、破产法、公司和安全法律以及其他国家层面的变量，这些变量都是在国家层面上决定的。

我们的实证结果显示，在2001-2005年期间上海证券交易所上市的所有公司的数据显示，关联方交易的规模扩大，因为控股股东的控制权与现金流权的关系越来越大。其次，在上市的国有企业中，这些自营交易也随着国家控制的控制权的比例上升。第二大至第十位投资者的控制权，抵消了RPT的影响。关于董事会的特点，我们发现董事会规模和独立董事的比例没有明显的影响。最后，当占主导地位的老板任命更多的董事时，RPT就会更加普遍。就劳动冗余而言，我们发现上市国有企业的剩余劳动力更大，尽管政府持有的投票权比例与劳动冗余没有显著的关系。其他大型投资者也可以帮助降低政治控制的成本。其次，上市国企的劳动力过剩在董事会规模更大时更为广泛。然而，无论是控股股东的董事比例，还是独立董事的比例，都不会影响到劳动力的冗余。总的来说，我们的研究结果表明，法治和股票市场的发展在抑制投资者没收财产方面只起到了很小的作用。

我们的研究对理论和实践有多方面的贡献。首先，我们文章的发现为中国上市公司的投资者征收的性质和严重性提供了一个参考。尽管私人控股上市公司的激励问题与其他新兴经济体类似，但作为主要所有者的国家，却引发了另一场利益冲突，即政治控制成本。此外，我们的研究提供了新的见解，解释为什么目前的内部和外部治理机制在限制这一问题上存在不足，尤其是在上市的国有企业中。可以说，我们文章的结果表明，中国控制的公司治理体系未能保护少数股东的利益。其他投资者对关联方交易和劳动力冗余的缓和效应表明，一个强大的机构投资者网络可能会提供一个解决方案。

本文的其余部分是按以下方式组织的。在接下来的章节中，我们将对中国上市公司的公司治理机制作一个简要的概述。之后，我们提出各种假设。接下来，我们将展示样例选择标准、变量度量和描述性统计信息。主要的回归结果和一些额外的健壮性检查的输出被报告并讨论。最后一节总结了这篇文章。

中国企业的治理机制

公司治理被定性为一套机制，保护投资者不受其诉讼价值的影响。这些机制可以是内部的，也可以是外部的。内部机制包括所有权结构、董事会，以及及时、准确地披露相关信息。

其中，有关信息披露的规定对所有在中国内地上市的公司都是一样的。

在所有权结构方面，我们必须考虑到，中国国内股市仍由前国企主导，这些国企通过SIP上市。自20世纪90年代以来，许多盈利的国有企业实际上已经被“公司化”并在证券交易所上市。因此，中国政府采取了一项私有化除规模最大且具有战略重要性的国有企业的政策，

直到2000年，私人控股公司才开始在更常规的基础上上市。总的来说，中国上市公司

有三种主要的股票类别，即普通股、国有股份和法人股票。所有这些股票都有同样的投票权和现金流权。然而，只有A股可以在2005年5月前公开上市;其他股票是不可交易的，而且只有在私人交易中才能转手，这是在获得中国证监会(证监会)的批准后才进行的。中国证监会是美国证券交易委员会(SEC)。可交易A股通常被许多国内散户投资者持有，而非机构投资者。中国股市的这种投资者不太可能产生大量的外部监控。事实上，它可能会让少数股东被占主导地位的所有者征用。由于中国证监会对上市公司的控股实体仅有有限的管辖权，因此不太可能受到股市监管机构的限制。其次，非流通股可以进一步分为两类:国有法人股份和其他法人股份，即由国内、创始人和境外机构持有的股份，而非国有企业。相应类型的法人可能在治理中扮演不同的角色。事实上，当法律人员由中国政府(中央、省、市)控制时，他们可能会利用他们的投票权去追求那些对国家最有利的决定。相反，独立的法人可能会扮演更积极的监控角色。与德日公司治理方法类似，中国实行双层董事会结构，由董事会和监事会组成。2001年，中国证监会公布了在中国上市公司的公司治理准则。遵循这条准则，董事会对股东负责，应该平等对待股东。

提名董事的公平过程是确保董事会独立性的关键，因为股东大会只能选择或罢免这些提名者中的董事。然而，中国的法律和准则对谁必须提出导演保持沉默，尽管在所有情况下，提名者必须同意被提名。在实践中，大股东倾向于任命新的董事，一些提名也来自现有的董事会。此外，独立董事也常常通过控股股东来选择。意料之中的是，中国的董事会由内部人士主导，比如高级管理人员和大股东的代表。在上市国企中，超过半数的董事通常是由国家任命的。在这些政府下属的代表中，有许多是退休的政府官员(官僚)和政客。这些董事可能根据国家的利益来解释他们的受托责任。因此，中国的董事会通常缺乏独立性并且倾向于对管理层和控股股东的决定进行橡皮图章式的审查。

外部公司治理机制包括一个活跃的收购市

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