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提高ESG绩效的市场估值：综合报告是否更优？

Laura Mervelskemper and Daniel Streit

摘要：本文以资本市场投资者评价企业ESG绩效的程度和方向为角度，研究了企业ESG报告活动策略的有效性。本文是第一次理清不同类型ESG报告对ESG业绩市场估值的调节作用，以及分析遵循当前综合报告趋势是否值得努力。研究结果表明，当企业发布ESG报告时，无论其类型（独立或综合），ESG绩效的评价都更为强烈，并且处于（期望的）积极方向。此外，与针对ESG和公司治理绩效的独立报告相比，综合报告具有更好的结果。我们的调查结果对公司管理人员很重要，因为它们有助于了解ESG绩效的市场评估（取决于报告类型），并为制定和评估报告策略提供指导。

关键词：ESG报告；综合报告；ESG绩效

1.引言

国际综合报告理事会（IIRC）最近提出了一个编制综合报告的全球概念框架。将有关环境、社会和公^[1]司治理（ESG）绩效的传统财务报告和（非财务）报告合并为一份综合报告的目标是提高投资者可获得的定性信息（IIRC，2013年），并提高公司ESG活动的经济效应的透明度（Eccles and Krzus, 2010）。¹

^[2]越来越多的公司决定在企业报告中遵循这一全球趋势，并在自愿的基础上发布某种综合报告（毕马威，2013年）。由于这需要大量的财务和人力资源，因此必须就综合报告（IR）是否在提高企业ESG绩效的市场估值方面遵守其承诺的问题对决策进行评估。本文是第一个对这一关系进行实证研究的，并根据IIRC框架的定义，明确研究了这一关系。

在更广泛的背景下，对ESG绩效的价值相关性进行了广泛的研究（Malik，2015年）。²尽管荟萃研究得出的结论是可能存在积极但较小的关系（Orlitzky等人，2003年；Margolis等人，2009年；Fulton等人，2012年），但大多数研究都得出了混合的结果。为了理解和解释冲突的结果，建议未来的研究解决驱动这种关系的机制。在此过程中，我们分析了一家公司的ESG报告状态（报告与未报告）以及作为此关系潜在主持人发布的ESG报告的具体类型（独立与综合）。这些结果提供了对ESG报告有效性的洞察，帮助公司经理决定是否报告ESG问题，尤其是哪种类型的报告可能产生最有效的结果。

方法上，我们采用Ohlson（1995）开发的基于会计的评估模型来研究ESG绩效的价值相关性。研究一个大型和多样化的国际公司样本，我们提出了两个独特的特征，作为研究设计的重要进展：第一，与Lo和Sheu（2007）等其他研究相比，L_Pez等人（2007年）、Cheung（2011年）或Louren_o等人（2012年），为了代表一家公司的ESG绩效，我们使用的不是虚拟变量，而是从汤森路透的Asset4 ESG数据库中提取的绩效得分。其次，我们通过创建围绕IIRC的IR试点项目成员研究的公司样本，精确地关注符合IIRC的IR。此外，我们手工筛选了所有样本公司，以精确地按报告类型将它们分开，从而创建一组独特的数据。

本文的主要内容如下：下一节将对文献进行回顾，并提出我们的假设。以下部分概述了研究设计和所研究的数据样本。第四部分对实验结果进行了讨论。第五部分对企业管理和进一步的学术研究进行了总结和总结。

2.文献综述与研究假设

由于本文的重点在于分析企业的ESG绩效与其市场价值之间关系的潜在缓和效应，因此，我们基本上以企业ESG活动是增值还是破坏价值为出发点，展开了积极的辩论。从理论角度来看，可以区分两个学派：成本相关学派认为，投资于ESG活动会增加成本，并使企业处于经济劣势，从而导致市场价值较低（Aupperle等人，1985年；Marsat和Williams，2014年）。相反，价值创造学校将ESG参与视为产生竞争优势和提高股东财务回报的工具（Alexander和Buchholz，1978；Porter和van der Linde，1995；McWilliams等人，2006；Porter和Kramer，2006），从而产生更高的市场价值。

尽管全面的元研究揭示了混合或甚至相互冲突的结果（Orlitzky等人，2003；Margolis等人，2009；Fulton等人，2012），但越来越多的研究支持价值创造理论（Luo和Bhattacharya，2009；El Ghoul等人，2011；Goss和Roberts，2011；Cheng等人，2014；Eccles和Serafeim，2014；Dimson等人。2015年；Kasperit和Lopatta，2016年）。因此，我们假设股市看重公司的ESG表现，但遵循Hassel等人的观点（2005）因存在两种对立理论而放弃对标志的预测。

假设1：一家公司的ESG业绩是由股票市场评估的。

其次，解决这种关系的潜在缓和效应，仅仅参与ESG活动来触发他们期望的（积极的）市场估值可能还不够。假设公司希望根据价值创造学校实现成果，应鼓励他们报告自己的活动，因为这可能有助于投资者理解这些活动为什么会有经济利益，并以期望的方式对其进行估价。

通过研究ESG披露与财务绩效之间的关系，各种研究为可持续性披露（部分）与价值相关的概念提供了实证支持（Guidry和Patten，2010；Schadewitz和Niskala，2010；Berthelot等人，2012；Dhaliwal等人，2012；Clarkson等人，2013；Zuraida等人，2014；CAHAn等人，2015；De Villiers and Marques，2016；Goettsche等人，2016；Kasperet and Lopatta，2016；Qiu等人，2016）。然而，尽管ESG披露的重要作用（Rikhardsson和Holm，2008年；Elliott等人，2014年），读者如何受到报告影响以及他们如何看待这些报告的问题大多被忽视（Fifka，2013年）。特别是，目前还没有研究调查ESG报告是否会缓和企业ESG绩效的市场评估^[3]。³因此，我们分析了ESG绩效（由ESG绩效分数量化）与企业价值之间的关系是否会受到报告ESG活动的一般（二元）战略决策（不确定）的调节，而不考虑所选报告的具体类型。基于所讨论的结果，我们假设，与完全不报告这些活动的公司相比，发布任何类型ESG报告的公司显示出ESG绩效的价值相关性更高。

假设2：与未报告ESG信息的公司相比，报告ESG信息的公司ESG绩效得分的价值相关性程度更高。

进一步说，到目前为止，ESG报告的主要做法是将独立的ESG报告作为年度报告的附录发布，或在年度报告中加入单独的章节。不管怎样，ESG方面的信息都是独立于财务信息披露的。这种不连贯性被批评为不足以满足各种利益相关者的信息需求（见，例如，Yongvanich和Guthrie，2006年；Eccles和Krzus，2010年；Cohen等人，2012年）。关于这一信息功能，将讨论一份综合报告，以解决普遍报告格局的这一缺陷（Eccles和Krzus，2010年；IIRC，2013年；Eccles等人，2014年）。

最近，IIRC及其IR试点项目制定了全球创造价值的IR标准。这项为期三年的计划成立于2011年10月，由来自18个国家的约100家大型跨国公司组成的商业网络组成，涵盖了广泛的行业领域。根据他们的理解，综合报告是一种以相互关联的方式呈现财务和非财务信息的工具，根据Eccles和Krzus（2010年），它有可能为公司及其利益相关者增加巨大的价值：一方面，综合报告可能揭示管理者对公司的假设。金融和非金融因素之间的因果关系（Higgins等人，2014年）。另一方面，它结合了股东和利益相关者的理论，通过提供被认为会影响公司价值的信息，并通过描述这种增值是如何产生的（Eccles和Krzus，2010年）。因此，从国际关系支持者的角度来看，综合报告在质量上优于孤立金融和非金融信息的报告（Eccles和Krzus，2010年；IIRC，2013年；Eccles和Serafeim，2014年；Higgins等人，2014年）。

Lee和Yeo（2015）在一定程度上证实了这一观点，他们发现南非上市公司的信息披露分数与公司估值之间存在正相关关系。他们建议，红外降低信息处理成本，并减轻企业内部人士和外部资本供应商之间的信息不对称。Martinez（2015）提出的结果证实了这一结论。然而，目前还没有实证研究表明，这种积极关联是否可以归因于IR更好地沟通ESG绩效如何为股东创造价值的能力。Arnold等人2012年只进行了一项实验研究。其表明，与独立的ESG报告相比，将ESG业绩纳入综合报告时，其价值更高。然而，由于样本量小，且其在欧洲的关注点，这一证据并不具有决定性。因此，基于IR支持者的论点，我们研究了这样一个假设：对于那些发布综合报告而不是传统的独立ESG报告的公司来说，公司ESG绩效的价值相关性程度更高。

假设3：在报告ESG信息的公司中，发布综合报告的公司与发布独立ESG报告的公司相比，ESG绩效得分的价值相关性更高。

需要注意的是，由于不同的文化和社会规范或政府法规，各国的ESG披露可能有所不同（Ioannou和Serafeim，2012年；Cahan等人，2015年）。例如，在我们研究中分析的国家中，对ESG报告有不同的规定。然而，当我们重点研究二元报告决策（以特定格式）与企业ESG绩效的价值相关性之间的关系时，企业基于其决策的理由与我们的假设无关。然而，我们的研究设计控制了跨国差异。

3.研究内容与实证研究

3.1研究设计

本文的研究目的是调查ESG绩效分数的价值相关性，并确定这种关系的潜在调节者。本节概述了应用的计量经济学方法，并描述了所研究的数据样本。

3.2计量模型

在大量的价值相关性研究之后，我们使用Ohlson（1995）开发的评估模型对我们的假设进行实证检验。在基于市场的会计研究领域，该模型被认为是研究金融和非金融变量如何被股票市场估值的标准方法。^[4]假设股票市场价值与公司特定会计以及其他（非金融）信息之间存在加性线性关系，我们假设股票市场价值与公司特定会计以及其他（非金融）信息之间存在加性线性关系。根据先前研究的工作，分析非金融信息的价值相关性（Nelson，1996；Trueman等人，2000；Core等人，2003；Hassel等人，2005），并通过评估以下回归模型作为Ohlson（1995）模型^[5]的经验模拟来检验假设1：

其中，MV_i，t是公司i在t时的股权市值，DI_i，t是支付的股息，MV_i，t DI_i，t是调整后的累积股息市值，因此，NI_i，t是净收益。BV_i，t1是权益的期初账面价值，并作为所有变量的平减指数，以缓解由公司规模的横截面差异引起的潜在异方差问题（Trueman等人，2000；Rajgopal等人，2003；al-Jifri和Citron，2009）。所有会计数据均为年度数据，以美元计价。随着这些变量在各年度报告发布后可供投资者使用，MV_I、t在会计年度结束后三个月测量，以解释会计年度结束与报告发布日期之间的时间间隔。根据Hassel等人（2005年），我们将变量SCORE_i，t作为一个非会计解释性度量，在我们的规范中，它表示在t时公司i的ESG绩效分数。该变量不被缩减，因为它预计独立于公司规模，并且无论如何都用SCORE_i,t标准化，tisin;[0；1]。第一个经验检验的重点是beta;₃的系数估计值是否在统计学上显著不同于零。在第一种情况下，这将支持假设1，这表明投资者认为一家公司的ESG绩效分数对公司估值具有增量信息性。

接下来，对于第二个假设的实证检验，即投资者对企业的ESG绩效的评估程度取决于企业的ESG报告状况，我们包括交互项（SCORE_i,t、TREP_i、t）并估计以下（交互）回归模型：

其中REP_i,t是ESG报告状态（虚拟）变量，如果公司发布ESG报告，则设置为1，无论报告的具体类型如何，否则为零。 所有其他变量如上所述定义。如果beta;₅的估计值在统计上显着不同于零，则表明与未发布任何类型的ESG报告的同行相比，积极报告其公司ESG活动的公司的ESG绩效得分的价值相关程度不同。假设企业能够通过发布ESG活动信息来实现其战略目标，系数beta;₅的符号预计为正，因此将放大正面或减轻ESG绩效得分对企业估值的负面影响。 这个实证结果将支持假设2。

对于假设3的测试，我们基本上重新估计方程2

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