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股利政策的决定因素：来自波兰上市公司的证据

Bogna Kazmierska Jozwiaka

Procedia Economics and Finance 23 ( 2015 ) 473 – 477

摘要：股利分配政策在企业融资中仍然是一个有争议的问题，公司什么时侯以及为什么支付股利的问题仍然是有效的。大量文献研究了发达国家公司的股利分配政策，尤其是美国公司的股利分配政策。到目前为止，关于新兴国家公司股利分配政策的研究报道相对较少。本文的主要目的是研究波兰上市公司的现金股利支付政策。在本研究中，平行数据的分析用于调查影响波兰公司股利分配政策的决定因素，本文还解释了不同的因素对波兰市场股利分配政策的影响。此外，文章还试着检查相同的因素（如盈利能力，流动性，规模，公司的杠杆）是否会像影响发达国家那样影响波兰市场的股利支付决策。

关键词：企业融资; 股利政策; 新兴市场; 华沙证券交易所

一、导论.

股利分配政策是公司财务管理的一个重要方面，它对许多公司的利益相关者（比如投资者，管理者，贷方）能够产生影响并不是刚出现的。自戈登（1959）、林特纳（1956,1962）、米勒和莫迪格利安尼（1958,1961）的开创性著作以来，关于股利分配政策相关性的讨论一直在进行。布莱克在1976年写道：“我们越努力地研究股利分配，它看起来就越像是一个谜题，其中的一些组成的碎片相互之间就不合适。”自上述布莱克的提出的话以来，股利分配政策一直是企业财务管理的主要的难题。有许多问题似乎仍然没有解决，或者答案仍然存在着争议：为什么公司会支付股利？为什么股东会关注股利分配？影响一个公司股利分配决策的因素有哪些？股利分配政策是否会影响公司的价值？

本文的结构如下：在第2节中描述了文献综述，在第3节中讨论了该研究中实证的假设，在第4节中讨论了实证研究的结果，在第5节中给出了从研究结果中得出的结论。

二、文献综述.

如前所述，许多理论被提出来解释股利分配决策以及股利分配政策与公司价值之间的关系。米勒和莫迪格利安尼在1958年开始讨论资本结构和股利分配政策，提出了不相关理论。MM理论提出了公司财务决策不会影响公司价值的条件。MM理论的作者认为，在鉴于完美的市场假设的情况下，公司的价值与它的资本结构和股利分配政策没关系。米勒和莫迪格利安尼在1963年继续进行研究，推翻了完美资本市场假设之一，分析了资本结构对公司价值的影响，同时把公司税务考虑了进去。作者得出结论，在这种情况下，公司有一个最佳的资本结构，发现公司的价值随着债务水平的增加而增加。

林特纳在1962年和戈登在1963年是该公司股价（或其资本成本）与股利率无关的理论的主要支持者。他们认为，投资者对股利的重视程度高于资本收益，公司支付的股利越多，公司就越有价值，因此股利政策和公司的价值是有关系的。这种被称为“一鸟在手”的理论认为，支付给股东的钱比再投资的钱更有价值。

另一方面，法阿尔和塞尔文在1979年认为投资者在获得现金股利方面处于不利地位。研究人员称，由于税收原因，投资者更喜欢低收益公司。法阿尔和塞尔文的税差理论的含义是企业可以通过减少股利来提高股价。

在文献中已经讨论了许多可能导致影响公司股利支付决策的因素，在本研究中，选择了以下一组影响变量：杠杆作用，流动性，盈利能力，规模，风险。

2.1. 杠杆作用.

在文献中，把公司的杠杆作用作为股利分配政策决策的重要因素进行了分析。Rozeff在1982年认为，高杠杆率会增加交易成本和公司风险。杠杆率较高的公司由于外部融资，它的固定支付会较高，因此，杠杆率越高，支付股利的机会越低，因此杠杆率与现金股利支付是负相关的关系。这一结果得到了股利政策的代理成本理论的支持。

2.2. 流动性.

公司的流动性状况受到影响的话也会影响它的股利分配政策决策，现金可用性较高的公司比现金水平不足的公司更有可能支付现金股利，公司的现今可用性越高，也就是公司的流动性越高，公司更有可能支付现金股利，因此，公司支付现金股利的可能性与公司流动性是正相关的关系，这种积极的关系得到了股利政策信号理论的支持。

2.3. 盈利能力.

盈利能力被认为是股利分配政策最重要的决定因素之一。啄食顺序理论解释了公司如何优先考虑公司的融资来源，啄食顺序理论理论指出了公司更倾向于有限使用公司的内部资金。当公司的内部资金不足时，公司为了满足它的金融需求时，才会转向债务（公司转向的债务首先是无风险的债务，然后才是有风险的债务），最后转向的是股权。迈尔斯在1984年提出，公司的这种行为可能是由于发行新股权的成本所导致的。啄食顺序理论预测盈利能力与杠杆率之间的关系是负相关的。盈利能力较高的那些公司会产生足够的收益，并且更有能力去保留住公司的这些收益。关于啄食顺序理论，使用公司保留的收益作为资金来源的盈利能力较高的公司将支付较少的股利。在实证研究中，凯斯特在1986年发现美国和日本公司的杠杆率和盈利能力之间存在负相关关系。Titman和Wessels在1988年对美国公司的研究也有类似的结果。（即用公司保留的收益作为资金来源的盈利能力较高的公司将支付较少的股利，杠杆率和盈利能力之间存在负相关关系。）Rajan和Zingales在1995年证实了在G-7国家的研究也有类似的结果。Boot，Aivazian，Demirguc-Kunt和Maksimovic在2001年证实了对发展中国家的研究也有类似的结果。

2.4. 规模.

Rajan和Zingales在1995年指出，较大的公司往往比小公司更加多元化，因此不太容易出现破产风险。根据贸易理论可以得出，企业的规模与杠杆率之间的关系应该是积极正面的。 Harris和Raviv在1991年和Rajan和Zingales在1995年和Boot，Aivazian，Demirguc-Kunt和Maksimovic在2001年表明公司规模和杠杆水平之间存在正相关关系。另一方面，Titman和Wessels在1988年证实了公司规模与杠杆比率之间的负相关关系。他们解释说它基于啄食顺序理论，大公司更容易进入资本市场，更有可能支付股利。

2.5. 风险.

市盈率隐含着公司未来的风险收益，（市盈率，也称“本益比”、“股价收益比率”或“市价盈利比率”。市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股盈余得出。） Fama.和French.在1988年认为，与市盈率较低的公司相比，高市盈率表明投资者预计未来的盈利增长会更高。高市盈率可能与低风险和较高的支付比率相关，而低市盈率与高风险和较低支付比率相关。这一结果符合股利政策的代理理论。

三、方法论，数据，假设.

本文研究了在波兰华沙证券交易所上市的波兰的非金融公司的股利分配政策的决定因素，本文所使用的数据来源于2000年至2012年期间的Thompson Reuters数据库，这些数据的性质使我们能够使用面板数据模型技术。（面板数据，也叫“平行数据”，是指在时间序列上取多个截面，在这些截面上同时选取样本观测值所构成的样本数据。或者说他是一个m*n的数据矩阵，记载的是n个时间节点上，m个对象的某一数据指标。）面板数据模型的一般形式可以写成如下：

Yit代表因变量，以及在本研究中：

DPO是股利支付比率，按以下方式计算：股利支付比率=每股股利/每股收益。

alpha;是企业I的截距系数；beta;是回归量斜率系数的行向量；

Xit 是公司I和时间t的财务变量的列向量，

其中：X1（LEV）代表杠杆比率，计算公式为：杠杆比率=总债务/总资产。

X2（LIQ）是代表流动性的流动比率，计量公式为：流动比率=流动资产/流动负债。

X3（ROE）代表净资产收益率（净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高)，计算公式为：净资产收益率=公司税后利润/净资产。

X4（LOG（TA）代表公司规模，计算方式为：总资产的自然对数（TA是代表总资产.）

X5（P / E）代表公司未来收益的风险，以股票价格/每股收益来计算。

DPO是一个内生变量，代表如上定义的股利分配政策。

LEV，LIQ，ROE，LOG（TA），P / E.是如上定义的外生变量（这些英文缩写的含义为杠杆，盈利能力，流动性，规模，风险）。

以下假设将在研究中进行测试：

H1（假设一）：公司杠杆率（LEV）与股利支付率（DPO）之间存在负相关关系。

H2（假设二）：公司的流动性（LIQ）与股利支付率（DPO）之间存在正相关关系。

H3（假设三）：盈利能力（ROE）与股利支付率（DPO）之间存在负相关关系。

H4（假设四）：公司规模（LOG（TA））与股利支付率（DPO）之间存在正相关关系。

H5（假设五）：市盈率与股利支付率（DPO）之间存在正相关关系。

四、实证结果.

为了估计所提到的模型，本研究使用了两种技术：固定效应方法，随机效应方法。 Hausman检验表明随机效应模型比固定效应模型更合适。因此，下面给出了随机效应模型的估计结果。

面板数据分析的估计结果（随机效应模型）.

变量. 随机效应模型.

C . 37.34187***

(14.20064)

杠杆率. -0.171269*

(0.096068)

公司的流动性. -0.401578

(0.097461)

净资产收益率. -0.446974***

(1.287330)

公司的规模. 0.027265

(1.033584)

公司未来收益的风险. 0.012955

(0.052971)

观察的数量. 495

R的平方. 0.036575

调整后的R的平方. 0.026724

F的统计量. 3.712815***

Durbin-Watson stat. 1.352621

（注：因变量是股息支付比率，自变量为：公司杠杆率，净资产收益率，资产收益率，公司的流动性，公司的规模。***，**，*分别为在1％，5％，10％的水平上显著，括号中的数字是标准误差。）

结果表明，有证据表明公司的盈利能力（ROE）与股利支付率（DPO）之间存在显着的负相关关系。这意味着在华沙证券交易所上市的有利可图的波兰公司使用保留收益作为资本来源（这与啄食顺序理论一致）并且不太可能支付股利。该结果支持假设H3，也符合美国公司（Titman和Wessels，1988），美国和日本公司（Kester，1986），G-7国家公司（Rajan和Zingales，1995）和发展中国家公司（Boot，Aivazian，Demirguc-Kunt＆Maksimovic，2001）的结果。该分析还给出了公司杠杆率（LEV）与股利支付率（DPO）之间存在着负相关关系的证据。这表明分析波兰公司的杠杆比率高，如同预计，不太可能支付股利，该结果支持假设H1，并且与Higgins和Rozeff的研究结果一致，这也与股利政策的代理成本理论一致。正如预期的那样，企业规模，市盈率和股利支付率之间存在正相关关系。但是，结果在统计上是微不足道的。

五、结论.

本文研究了在华沙证券交易所上市的非金融公司的股利分配政策的决定因素。结果显示股利支付率（DPO）与两个分析因素（盈利能力（ROE）和杠杆率（LEV））之间存在负相关关系。结果表明，股利支付率是盈利能力和杠杆率的负函数。实证结果表明，在华沙证券交易所上市的波兰非金融公司遵循发达市场建议的相同的股利分配政策决定因素。

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