Executive Bonus and Firm Performance in the UK

Alistair Bruce, Rodion Skovoroda, Jay Fattorusso and Trevor Buck

Abstract

Annual bonus is a controversial but under-researched dimension of executive pay. Bonus packages have the chameleon-like ability to suit CEOs, shareholders or both. In other words, they may be consistent with executive power theory and the notion of “fat cats” and/or agency theory. As with many other components of executive pay, the “devil may be in the detail”, and trends in the particular architecture of schemes may prove to be at least as important as aggregate relationships.

This paper presents new results on executive bonuses in the UKrsquo;s large firms. The agency perspective on the role of executive bonus is supported by the significant, aggregate, positive relation between CEO bonus pay and a firmrsquo;s financial performance. Results for the UK during a unique period of slack capital markets produces measures of bonus pay-performance responsiveness that are broadly in line with earlier studies. Transparency in bonus schemes (in the sense of simplicity in targets) is positively associated with firm performance, as agency theorists would predict. This all suggests that CEO bonuses offer a strong and consistent basis for the alignment of principalsrsquo; and agentsrsquo; interests.

However, this apparent support for agency theory should be viewed with caution. While bonus simplicity is associated positively with performance, it would appear that detailed bonus scheme characteristics are generally insensitive to this relationship. Bonus schemes in the UK are becoming more complex in terms of the use of multiple targets. There appears to be a trend towards the abandonment of simple schemes with unpublished targets, in favour of schemes with more targets, and unpublished ones at that.

Of course “Individual Performance Evaluation”, where Boards have some discretion over the amount of bonus paid against unpublished or undisclosed targets, may succeed in theory, especially where the nature of the business makes it advisable to keep CEO targets confidential. Nevertheless, the implication of this paper is that, on balance, transparency in the form of simplicity (and associated published targets) is positively associated with firm performance.

The design of reward packages for main board directors is a crucial strategic decision for firms, that impinges on the quality of all other strategic decisions. The aim of this paper is to investigate and assess the implications of current practice among large UK companies in relation to the award of annual bonuses to senior executives. There is a long and well documented tradition of empirical enquiry into many aspects of executive remuneration, but much of this has focused on the relationship between the total pay packages of senior executives and firm performance, plus a range of firm level variables such as size and governance characteristics .

A subsidiary strand of research, starting with Jensen and Murphy, has sought to isolate the effect of particular elements of pay on this type of relationship. In this context, it is perhaps surprising that one of the most established elements of executive reward, the annual bonus, has received very limited attention. This paper seeks to address this omission by examining contemporary practice in relation to the rationale for bonus awards, the size of awards in absolute and relative terms, the impact of bonus on the pay-performance relationship and the transparency of practice in relation to bonus payments. This research offers a timely insight into bonus practices against a backdrop of considerable contemporary disquiet within policymaking and stakeholder communities in the UK regarding the terms of senior executivesrsquo; contracts and their role in influencing the quality of corporate governance.

Although this paper focuses on short term (annual) executive bonus, repeat doses of bonus have long term implications, and the following analysis to a large extent mirrors the treatment of long term incentives in the literature. It is organised as follows. Section 1 offers a selective overview of the executive compensation literature. Section 2 outlines some general features of the architecture of executive remuneration in modern UK firms, accounts for the relative absence of bonus-related research and identifies specific research questions. Section 3 derives hypotheses concerning the links between executive bonus pay and firm performance, Section 4 describes the methodology and data which offer insights into current UK practice, and Section 5 offers an interpretation of the results of the application of this methodology to the data. Some concluding remarks and suggestions for extensions to this area of research follow.

Previous Studies

There is a long tradition of empirical investigation into aspects of executive remuneration, particularly in the USA. At the risk of oversimplification, much of the earlier material in this area sought to explore the relationship between total executive pay, variously measured, and a range of firm-level (normally financial) performance variables, such as turnover, market and/or accounting performance. The motivation for this line of work had its origins in Baumolrsquo;s contribution in 1959, which inspired a generation of researchers to probe the determinants of executive pay. The focus of analysis in early studies was typically on either rewards to the Chief Executive Officer (CEO) or to the board as a whole, with the principal components of remuneration under scrutiny at first being base salary plus annual bonus. This focus reflected the comparatively simple composition of reward packages which invariably applied in the USA, and more especially the UK, prior to the 1980s. Later studies sought to incorporate long term incentives such as share options, as they became

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英国的高管奖金和企业绩效

Alistair Bruce, Rodion Skovoroda, Jay Fattorusso and Trevor Buck

摘要

在高管薪酬中，年度奖金是有争议但是研究并不多的一个方面。奖金计划像变色龙的能力一样，灵活地适合首席执行官，股东或者两者皆可。换句话说，它们可能与行政权力理论、“肥猫”的概念和/或者与代理理论的概念一致。与高管薪酬的许多其他组成部分一样，“魔鬼可能在细节上”，并且这些方案中，在一些特定奖金体系结构，至少可以证明出高管奖金和企业总体绩效有很大相关性。

本文介绍了研究英国大型企业高管奖金的新有模式。通过首席执行官奖金与公司财务业绩之间的客观、整体和积极关系的联系证明了高管奖金作用的代理观点。英国在一个独特的资本市场萧条时期的结果产生了奖金——绩效反应的指标，这些指标大体上和早期研究一致。代理理论家预测，奖金计划的透明度（在目标的简单性方面）与公司业绩正相关。这一切都表明，首席执行官奖金为法人和代理人的利益调整提供了强有力的一致的基础。

但是，对这种明显的对代理理论的支持应该谨慎地看待。虽然简单的看来，奖金与绩效正相关，但似乎高管详细的奖励方案通常对这种关系并不显著。在和多个目标实施时，英国的奖金计划变得越来越复杂。对高管奖金与企业绩效关系研究有一种趋势，用选择性目标更多的计划来代替未公布目标的简单的计划。

当然，在“个人绩效评估”方面，董事会单一简单的奖励模式下的奖金金额有一定的自由裁量权，理论上可能会成功，特别是在业务性质使得保持首席执行官目标保密的情况下。然而，本文的含义是，总的来说，简单形式下（以及相关的公布目标）的透明度与公司业绩正相关。

对于公司来说，设计主要的董事会成员的奖励方案是一项重要的战略决策，它会影响所有其他战略决策的质量。本文的目的是调查和评估大型英国公司目前对高级管理人员年度奖金的做法的影响。在英国，有一个悠久且有良好记录的传统对高管薪酬的许多方面进行实证调查，但其中调查大部分都集中在高级管理人员的总薪酬方案与公司业绩之间的关系，以及一系列公司层面变量，如规模和治理特征。

从Jensen和Murphy开始，他们研究一个辅助研究领域试，图将特定薪酬要素的影响与这种关系区分开来。在这种情况下，令人惊讶的是，执行奖励中最成熟的元素之一——年度奖金受到的关注非常有限。本文试图通过研究与奖金发放理由有关的措施，绝对和相对的奖励规模，奖金对薪酬绩效关系的影响以及与奖金支付相关的实践透明度的当代实践来解决这一疏漏。在英国该研究提供了，政策制定和利益相关方群体中就高级管理人员合同的条款及其在影响公司治理质量方面的作用方面存在相当大的漏洞。

虽然本文侧重于短期（年度）高管奖金，但重复发放奖金具有长期意义，以下分析在很大程度上反映了文献中对长期激励的处理。本文思路如下。 第1节提供了高管薪酬文献的选择性概述。第2节概述了现代英国公司高管薪酬架构的一些一般特征，说明了相对缺乏奖金相关研究和识别特定研究问题。第3节推导出关于高管奖金与公司绩效之间联系的假设，第4节描述了提供对当前英国业务的见解的方法和数据，第5节提供了对该方法应用于数据的结果的解释。关于扩展这一研究领域的一些结论性意见和建议。

文献综述

在美国对于高管薪酬方面的实证调查有着悠久的传统。在过度简化研究的过程中，该领域的大部分早期材料都试图探讨总执行薪酬，各种衡量标准和一系列公司层面（通常是财务）绩效变量之间的关系，例如营业额，市场和/或者会计业绩。 这一系列工作的动机源于Baumol在1959年的贡献，这激发了一代研究人员探究高管薪酬的决定因素。早期研究中的分析重点通常是对首席执行官（CEO）或整个董事会的奖励，首先审查的是薪酬的主要组成部分，即基本工资加年度奖金。 这一焦点反映了相对简单的奖励模式组成，这些模式在20世纪80年代之前总体是适用于欧美的，尤其是英国。后来因为它们已成为高管薪酬的既定要素，研究试图纳入长期激励措施，如股票期权。

从美国工作机构中得出的普遍共识是，薪酬和与公司规模相关的变量，特别是营业额，与薪酬和绩效之间存在更强的可识别相关性。（这些薪酬绩效研究的详细信息将在稍后介绍。）这有助于Baumol早期的结论，并提出了高管薪酬设计可能受经理人理性因素影响的可能性，而不是以效率为动机的推动执行股东的尝试（委托代理人通过更强的薪酬绩效相关度来调整利益。Jensen和Murphy得出结论（227页）“我们认为我们的结果与正式代理模型或最佳契约的含义不一致。高层管理人员的薪酬与公司绩效之间的实证关系虽然是积极的，但却很明显，对于激励薪酬有望发挥重要作用的职业来说，这种关系很小。”

英国的高管薪酬

过去二十年来，英国对高管薪酬的实证调查不得不接受一些本地薪酬实践方面的创新。主要是因为，这涉及收集更全面的薪酬措施，其中包括基于股票的薪酬，这是最近开发的，长期的，绩效或有薪酬要素，特别是执行分享期权（ESOs）和（特定于英国）长期激励计划（LTIP），即现金或股票的有条件奖励（但不包括期权）。

英国当前激烈的争论，一方面涉及高额的高管薪酬绝对值，另一方面，薪酬，绩效和股东回报之间的薄弱环节，推动了对这一领域研究的兴趣。这场争论的核心问题是，无论公司业绩如何，特别是在“牛市”期间，薪酬创新（如ESOs）为高级管理人员提供了近乎无风险且可能非常大幅度的总薪酬增长。鉴于一系列的，有时是灾难性的经营错误，这一调查机构的更广泛观点是对“英美”公司治理模式的状态越来越担忧。在英国，这种焦虑反映在一系列有关公司治理方面的有影响力的报告中反应，如Cadbury (1992)，Greenbury (1995)，Hampel (1998) 和Turnbull (1999) 报告。这一观点得到了更多的支持，最近有Smith (2003)和Higgs (2003)的报告。

与美国的高管薪酬研究一样，英国的经验研究产生了不同的结果，但企业规模而非绩效的重要性再次成为主要特征。再次与美国研究一致，英国研究采用了相同的两个重要指标来判断薪酬对绩效的影响能力。首先，绩效——薪酬敏感度衡量高管薪酬对股东价值变化的绝对反应，尽管变量的相对维度会影响该衡量标准的客观性。高管薪酬，即使按美国标准衡量，尤其是薪酬变动，与股东价值相比也是极小的。对于大公司来说，这通常是数十亿美元。因此，詹森和墨菲估计现金支付的中敏感度很小，为0.0135。 这表示1，000美元的额外股东价值与1.35美分的额外工资相关。

与ESOs等长期成分相比，由于这项研究涉及高管奖金，其中高管奖金本身只是高管薪酬的一小部分，这种绝对措施似乎可以使薪酬绩效关系变得微不足道。因此，采用绩效——薪酬弹性，将薪酬的百分比变化与股东价值的百分比变化联系起来。

在此研究之前，对英国的薪酬敏感度和弹性的估计产生的结果比在美国观察到的要低。因此，对于工资、奖金和ESOs，科永和墨菲的敏感度为2.33，而美国为6.00，而英国的弹性（0.121）与美国的弹性（0.39）相似。

具有讽刺意味的是，当对英国的LTIP进行综合评估时，发现LTIP（体现了应该提高灵敏度的性能条件）与相反的效果相关，灵敏度低至1.55。这样的结果与自我管理人员为自己设计软性LTIP绩效条件一致，这削弱了绩效薪酬关系。

DTI咨询文件以“失败的奖励？”的标题提供了这种现象的线索。这里有一些建议，LTIP计划的复杂性和股价与奖励之间缺乏易于观察的联系（如ESOs的情况）之间的不透明性削弱了它们与绩效的联系。许多LTIP奖励平均绩效，并且通常依赖于公司的比较组作为衡量标准。来自美国的证据肯定证明那里的高管操纵了这些团体的组成，显然是为了让他们公司的业绩看起来更好。这种管理自由裁量权可以被解释为“伪装”一般问题中的一部分。因为激励需要透明才能成为有效，无论计划设计的细节是否意味着有效的降低股东对薪酬安排的操纵，可能因此有人认为，方案复杂性未能为符合条件的高管提供明确的激励。

在过去二十年中，对这种基于股票的薪酬，特别是ESOs的审查所给予的关注程度与对年度奖金的审查形成鲜明对比。本文的一个论点是，应该解决这种不均衡问题，特别是近期英国公司发现基于股票市场的不利表现，基于股票的薪酬对于奖励高管来说是一种不太有用和有吸引力的工具。现在，至少有人怀疑他们可能会转向年度奖金来作为更加少的奖励的来源。

当然，近期在英国公司对处理高管激励相关安排成为焦虑的问题之前，奖金当仁不让的成为英国薪酬实践的一个要素，但同样通常也会将奖金视为一种不那么透明的奖励形式而不是长期奖励。例如，有人认为，年度奖金完全适合基于与个人，部门或公司层面的内部绩效衡量相关的个人保密条款。例如，“个人绩效评估”在美国很流行，其中一定的酌情权留给董事会支付的奖金金额。这适用于美国大公司中首席执行官占股比例42％左右的。

可能英国的奖金监管相对较弱，奖金在英国公司全面实施比较敏感。 因此，2003年联合法典将年度奖金与其他与绩效相关的薪酬形式捆绑在一起，并指出所有激励措施都应该受到“具有挑战性的绩效条件”的影响，并且“绩效条件应该是相关的，延伸和旨在增强业务”。但是，没有专门针对奖金表现条件的详细规定。

然而，无论对股东透明的未公开目标或奖金目标具有怎样的优点，代理人的观点都表明，应根据支付形式（现金或股票）或更透明的绩效目标对奖金计划来进行更改。提高薪酬绩效敏感度而不必提高薪酬。更高的透明度可能会使高级管理人员受到更多股东的监督，这为首席执行官们为股东利益行事提供了另一个督促，再次提高了薪酬绩效敏感度。

然而，显然，这种提供了个人奖励水平的机会是相对缺乏监管和透明度的。不然可能引起关注或批评，这也是更详细的学术调查的一部分。与长期激励措施的文献一致，这里的重点是高管奖金支付与公司业绩之间的相关联系。

假设

在制定可能能够深入了解奖金支付且对英国高管的当代影响的假设时，应该积极地考虑对高管薪酬的替代理论观点会引起对不同经验结果的因素。代理人的观点，也就是所谓的公平交易方式占主导地位。它支持对一般治理和高管薪酬的分析，并将薪酬设计视为更广泛的治理环境的一部分，从而有可能调整委托人，代理人，股东和高管的冲突目标。在达到一致的程度上，薪酬的单个组成部分和总薪酬可能与公司层面的绩效指标（如股东总回报）正相关。

然而，一个非常不同的观点认为，作为对高管薪酬设计的影响，奖金赋予管理权力更重要的作用。在这里，权力的行使将通过牺牲委托人的管理层薪水，证明导致薪酬与公司业绩之间的相关性较弱，以及对公司业绩不佳时期具有弹性回报的高管薪酬水平。

应该指出的是，虽然这些竞争性的代理和管理权力观点经常被描述为代表对公司治理的截然不同的观点，但是代理理论家倾向于将管理权力视为代理关系的特殊情况，这很可能是适用于治理机构和流程中一些薄弱的地方。然而，就本文而言，无论管理权力视角是否被视为代理的总体都不是问题。

在整体奖金支付和绩效方面，代理人视角构成了我们第一个假设的基础，而管理权力方法则表明与其负相关：

H1：支付给高管的奖金水平与公司业绩之间存在显著的正相关关系。

这一假设反映了关于高管薪酬（包括股票期权）在一般文献中提出的类似假设。它可以根据总奖励和公司业绩的变化进行测试，但它只关注奖金和公司业绩之间的整体财务关系。然而，与股票薪酬相关的文献认为，研究奖金计划的微观制度特征与公司业绩之间的关系以及总体关系同样重要。如果奖金作为薪酬部分的重要性正在增加，在股票市场动荡时期，基于股票的无效补偿的背景下，奖金安排的详细方面成为学术研究人员和股东团体审查的自然焦点。特别是，人们认为计划奖励标准可能主要是由行政权力和实现更高水平的生活的愿望所激励的。

之前研究发现，决定奖金支付水平的条件（或目标）是多种多样的，个体化的，并且各公司的透明度不一致。虽然这给比较分析带来了一些困难，但利用一些标准可以区分那些依赖透明或外部标准的公司，另一方面区分那些大部分不透明（未公开和内部）的公司，例如奖励的标准，以及使用单一和使用多个目标的奖励标准。

事实上，Bebchuk和Fried使用他们的管理权力观点来证明高管们使用“伪装”，“穿衣，包装和隐藏”额外的红利发放，从而掩盖更高的支出并使奖金看起来比实际更基于绩效。关于高管奖金，三个方面似乎与这种伪装概念有关。透明度（否定伪装）可能与（a）简单目标（一个而不是多个绩效条件），（b）公布目标和（c）现金支付（与股票和其他现金工具相对）相关联。

代理理论家会预测，透明的奖金条件（即仅现金奖励，简单和公布的目标）将鼓励高管像股东一样行事。同样，管理权力理论家会强调，不透明的计划（非现金，多重和未发表的目标）代表了高管们以牺牲股东为代价隐瞒红利发放的机会。

两组理论都暗示透明/伪装的奖励方案特征是互补的。换句话说，打算伪装的高管不会根据公布的绩效指标使用单一目标。相反，他们会使用多种未发表的目标。

因此，我们假设：

H2：关于奖励透明度（和伪装）的奖励计划预计在实际执行奖励计划中同时发生。

从权力和机构的角度来看，与保证收入计划相关的超额租金被伪装成奖金计划（没有透明度），因此不太可能为高管提供提高公司业绩所需要的激励。因此假设：

H3：奖金计划的透明度（无论如何衡量）将与奖金支付呈负相关。

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