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CEO薪酬激励对企业业绩的影响

作者：Mahmoud M. Nourayi

Sudha Krishnan

摘要：管理控制系统的一个重要组成是薪酬的激励机制和以激励为基础的合同。大多数高管的奖励以现金和公司股票的形式发放。我们的数据表明,82.5%以上的观察样本包括了对首席执行官的津贴,甚至高达94.5%的样本包含了股票期权的授予。

我们的分析表明，市场化的回报对于那些没有股票期权激励的公司更加重要。然而，以会计学为基础的回报显然不会被以股份为基础的奖励所严重影响。

关键词：CEO薪酬，代理合同,激励、表现，以会计为基础的激励,以市场为基础的激励

1. 引言

管理控制系统的一个重要组成部分是薪酬的激励机制和以激励为基础的合同。一个设计良好的动力系统可以有效应对逆向选择和道德风险问题的代理合同。薪酬合同根据表现的评估方式而不同,决定了申请人的自信和冒险属性。本研究的主要目的是研究激励合同和绩效测度方式对高管薪酬的影响。我们也评估现金激励的敏感性与CEO薪酬与股权激励的敏感性。

高管薪酬和公司业绩之间的关系已被研究人员从不同的角度广泛的研究。早期的研究集中在高管薪酬与公司规模和利润之间的联系(Ciscel and Carroll, 1980; Lewellen and Huntsman, 1970)。后续的研究已经证实了公司规模与高管薪酬之间积极的联系。高管薪酬随公司的规模增加而增加,原因在于更大的组织的高度负载和分散程度要求更高水平的技术和管理才能。过去25年的大量的研究文章的对公司绩效对高管薪酬的影响产生了经验证据(Abowd, 1990; Jensen and Murphy, 1990; Murphy, 1985)。在大多数情况下焦点集中在代理理论的高管薪酬与公司业绩之间的联系。

墨菲(2000)表明,大多数公司使用多个绩效指标奖励他们的高管。最受欢迎的奖励形式似乎是现金和公司股票。大多数上市公司提供股票期权或限制性股票以保证经理的福利和所有者财富最大化目标的一致性。高管的现金薪酬有两个主要组成部分,固定的工资和奖金。奖金通常与一些绩效测度相联系。在这项研究中,我们专注于股票期权和奖金激励计划。

股票基金和股票期权，旨在奖励高管为的是选择可能影响股票价格发生积极的变化,因此可能被认为是一个面向未来的奖赏系统而不是奖金,通常是基于一些会计衡量盈利能力的方法。然而以会计方法衡量为基础的措施是基于历史数据,因此在概念与股东的观点不太相关。相反,从股东的角度来看,市场回报是来自股票价格变化,而不是显式定义的会计术语。理论上,以市场为基础是事前的,前瞻性的绩效评判方法,因为它们反映了管理决策,从而诱导未来的盈利能力。然而在实践中,股票价格是一个非常嘈杂的信号,因为他们经常受到重大市场整体波动的影响，是反应商业周期的决定因素,以及财政和货币政策的实施情况,因此不能完全反映执行性能。

先前的研究,在大多数情况下,仅限于现金薪酬。在这项研究中,我们分析薪酬结构和绩效对现金和总薪酬的影响。早些时候的研究关注规模,业绩和高管薪酬之间的关系,薪酬一直只定义为现金薪酬。与以往的研究不同的是,通过分析现金和总薪酬,我们注意,现金薪酬受到市场和会计绩效衡量方法的影响，同时总薪酬受到的市场绩效衡量的方法的影响更加显著。在对存在红利和股票期权的公司进行筛选之后的研究表明,以销售衡量的公司规模在公司不存在红利或股票期权时并不重要。我们的分析显示了有更大的市场回报的公司不提供股票期权激励。

本文的组织结构如下:第二节简要回顾了高管激励薪酬和公司绩效的相关文献。第三节,我们提出研究设计和假设。第四节描述数据和样本,然后在第五节我们分析的结果。我们在第六节提出我们的结论。

2、文献回顾

许多高管薪酬的研究利用如下模型分析工资和绩效的关系：

Pay是i公司CEO的薪酬，年份是t，Size是公司的规模，PERFORMANCE是一个可观测的公司的绩效，ε是误差项。

一些实证研究支持高管薪酬对公司绩效的敏感性（Murphy, 1985, 1986; Jensen and Murphy, 1990; Ely, 1991; Boschen and Smith, 1995)。更具体地说,研究分析现金薪酬和绩效之间的关系。公司的绩效包括净资产收益率、总收益,以及非经常收益，经营和重组费用等。实证结果表明薪酬(定义为现金薪酬)与以会计为基础的绩效测度方式更为密切相关。这样的结果意味着会计绩效指标是用来保护的高管防止受到公司市场价值的波动的影响，这些影响超出了他们的控制(Lambert and Larcker, 1987; Sloan, 1993)。

在大多数情况下,对高管薪酬的研究利用工资和奖金的总和的代理总薪酬(Abowd, 1990; Jensen and Murphy 1990; Lambert and Larker, 1987; Mishra, Gobeli, and May, 2000; Murphy, 1985; Sloan, 1993)。许多研究现金薪酬作为因变量来解释公司业绩与高管薪酬之间的关系。其他人强调股权薪酬作为高管薪酬研究的重要性(Core, Guay, and Verrecchia, 2003; Griner, 1999).

薪酬合同随着时间的变化而变化以及巨大的非现金薪酬增加,连同报告要求的变化(关于股票期权授予高管发表),导致对股权薪酬计入支付功能的相关性研究受到大规模关注。使用现金报酬在早先的研究中,作为薪酬模型的唯一非独立变量,认为数据可用性和薪酬合同的现金部分是适当和合理的。然而,为公司高管和员工提供股票期权,股票报酬与总薪酬相关,以及高管关于期权和SEC披露要求的公司显著增加,影响了最近对总薪酬更多的选择的研究(Bertrand and Mullainathan, 2000; Cordeiro and Veliyath, 2003; Core, Guay, and Verrecchia, 2003; Yermack, 1995).

在这项研究中,我们用一个通用模型的对数变换以减少异方差性的问题错误条件分析CEO薪酬和绩效之间的关系。我们使用两种方法表示的高管薪酬minus;现金和总薪酬。如上所述,在早期研究只用现金薪酬作为高管薪酬,在过去十年里就薪酬合约而言发生了巨大变化,如非现金薪酬的巨大扩张,和显著增加公司高管和员工的股票期权以及在美国证券交易委员会(SEC)要求披露有关股票期权的授予导致增加了对非现金薪酬支付功能的研究。

Healy (1985)指出,讲一个一个公司的规模作为决定高管薪酬水平的主要因素并进行后续研究。Mehran(1995)和Ryan 以及 Wiggins(2001、2002),证实了公司规模和高管薪酬之间的直接关系。CEO薪酬往往在大公司变得更多,原因在于更大的组织的高度负载和分散程度要求更高水平的技术和管理才能。相关文献中使用的公司的规模包括总资产，总销售,公司的市场价值,员工的数量(Canyon, Peck, and Sadler, 2000; Carpenter and Sanders, 2002; Cordeiro and Veliyath, 2003; Indjejikian and Nanda, 2002; Yermack, 1995)。我们使用销售的对数代表公司的规模。

在最基本的形式中,我们的回归模型包含一个以市场为基础或一个会计基础的绩效测度。我们使用的市场回报率和投资报酬率代表首席执行官的绩效。在下一节中,我们提出我们的方法论和研究假设。

3、研究设计和假设

CEO薪酬的实现是股权激励的结果，如股票期权和限制性股票授予,取决于合同的限制以及经济变量对限制性股票和股票期权的价值的影响。股票期权的行权价格价格,股票的价格,股票价格的波动,竞争激烈的市场,财政和货币政策,以及影响公司的股票价格波的因素，所有影响股权为基础的薪酬并不是完全被CEO控制的。因此,股票薪酬引入了大量的风险代理关系,和根据Aggarwal Samwick(1999)薪酬作为绩效的测度变得越来越不敏感。Bertrand和Mullaiathan(2000)观察到低灵敏度的CEO薪酬使股东的回报率变得更加不稳定。

高管薪酬研究成果到目前为止关于以会计为基础的解释力和市场化的绩效测度不是决定性的。我们假设基于不同类型的薪酬措施,各种各种绩效衡量的标准是不同的。即现金薪酬的部分往往是包括衡量会计指标的基础的,而股权薪酬很可能被股价所影响(Murphy, 2000; Hall and Murphy, 2002)。

结合评估CEO的薪酬与公司业绩之间的关系,我们检查激励结构的影响,如奖金或股票期权计划。预计这些激励措施将在CEO的决策过程和反映公司的结构和特点的问题上带有激励的影响。我们把我们的公司分为二类公司,有和没有奖金或股票期权计划的公司，并检查因素对业绩和规模等参数的影响。

4、样本选择、变量测量和描述性统计

本节描述样本、数据来源和变量测量。本研究的数据都是来自标准普尔(2004)数据库。面板数据的样本由455个美国公司期间为1996-2002年。这个样本来自最初的2394家美国公司,CEO在1996年到2002年有完整的任期,在1997-2002年期间满年的任期,并到1996年至少有6个月的任期。这种情况是使得薪酬绩效关系和控制上具有同质性,在某种程度上,人力资本在企业中表现出异质性。表1给出了样本选择的过程。

详细信息产业组成的样本是在表1面板B上。示例包括25个行业,用二元位从1到99进行排序。电气设备行业最大的样本,有42公司约9.2%的样本,其次是保险和其它金融服务和服务,每类有32个公司或大约7%的样本,有31个化工行业公司约6.8%的样本。行业最小的样本为矿业，有4个公司,约为0.9%,以及玩具制造业和建筑业,每类5个公司,占大约1.1%的样本。

这个样本对于其他样本至少有两个优势。首先,样本是随机的和利用最新的可用信息。它不仅包括新公司,而且大公司并不过分具有代表性。在研究中使用公共数据来源如《福布斯》或财富。样本包含数据从各种各样的公司:在标准普尔500指数,标准普尔400年中盘股,标准普尔小型股600,它提供了企业规模相当多的变量，证券交易委员会规定的披露要求,对股票期权会计和财务会计准则委员会的反应,最终产生了美国“占股权薪酬”。因此,样本对应一个时期公司做出补偿决定符合目前的信息披露要求,这是更容易验证我们的研究结果的普遍性。

本研究中使用两个高管薪酬的指标:现金薪酬和总薪酬。现金薪酬(CASHCOMP)被定义为工资和奖金的总和。总薪酬(TOTALCOMP)包括现金和非现金薪酬。非现金补偿由长期激励奖金,授予限制性股票的价值,股票期权的价值和任何其他薪酬项目构成。股票期权价值在授予日使用布莱克斯科尔斯模型的方法。最受欢迎的激励措施是现金红利和非现金股票期权。

公司绩效的建模同时使用会计和市场标准的方法。以市场为基础的绩效测度选取一年期股东总普通股回报率(TRS),定义为收盘价加上股息除以财政年底之前的收盘价。会计绩效是衡量资产回报率(ROA),定义为税前收入,非常项目,已停止经营除以平均总资产。最后,净销售额(SALES)的代表公司的规模。

表2提出了相关变量的描述性统计。平均现金薪酬和薪酬总额是1.2788美元和445.3万美元,分别远高于相应的中位数的值0.929美元和203.1万美元。会计收益是3.66%,而股市回报率的均值为20.12%,平均销售额是35.37亿美元。与之前的文献相一致，以总体标准差来衡量会计收益波动率比股票市场低。这与平滑收益的影响相一致。

两两变量的相关性系数在表二中。之间的相关性最高,正如预期的那样,是CASHCOMP和TOTALCOMP(0.50)。SALES和CASHCOMP(0.41)也有很强的相关性，SALES和TOTALCOMP之间(0.28)。两种绩效指标,TRS和ROA,也对CASHCOMP和TOTALCOMP有微弱的正相关。两两之间的相关性SALES、ROA和TRS低于0.10,这不会引起多重共线性问题。

与之前的研究一致,在股票回报率,TRS,和ROA之间有正相关性;同时SALES和两种绩效指标也有着不确定的联系。

两两相关系数以及皮尔逊积矩相关系数计算,结果在本质上是相同的。这明,SALES和CASHCOMP(0.41)之间的相关性也是很强的,比这SALES和TOTALCOMP(0.28)更强。两种绩效,TRS ROA,与CASHCOMP和TOTALCOMP有一个较小的显著正相关。成对TRS、ROA和之间的相关性之间的销售和收益(TSR和ROA)低于0.20,不引起多重共线性问题。然而,与先前的研究一致,会计绩效和规模之间的相关性是显著的。

5、分析和结果

在本节中,我们基于一般的CEO薪酬的例子开发特定模型。现金薪酬(CASHCOMP)和总薪酬(TOTALCOMP)在实证检验中作为因变量。与先前的研究一致,我们将使用净销售额的代表公司的规模。我们在模型中同时使用会计和市场指标。更具体地说,我们运用一年期的股东总回报(TRS)作为我们的市场绩效和资产回报率(ROA)作为会计回报率。我们使用对数收益和销售数据以减少异方差性的问题。

最初我们运用每个绩效指标作为模型的一个单独的解释变量。然后我们运用两个绩效指标和年度指标，包含在每一个回归虚拟变量的形式如下所示:

横截面时间序列随机效应回归的结果展示在表3。这些结果表明规模的系数在每个模型中都有统计学意义。

市场绩效TRS对于现金薪酬(CASHCOMP)和总薪酬(TOTALCOMP)是重要的解释变量。会计指标ROA对于现金薪酬和总薪酬

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