Capital Structure and Firm Performance

Allen N. Berger

1. Introduction

Agency costs represent important problems in corporate governance in both financial and nonfinancial industries. The separation of ownership and control in a professionally managed firm may result in managers exerting insufficient work effort, indulging in perquisites, choosing inputs or outputs that suit their own preferences, or otherwise failing to maximize firm value. In effect, the agency costs of outside ownership equal the lost value from professional managers maximizing their own utility, rather than the value of the firm.

Theory suggests that the choice of capital structure may help mitigate these agency costs. Under the agency costs hypothesis, high leverage or a low equity/asset ratio reduces the agency costs of outside equity and increases firm value by constraining or encouraging managers to act more in the interests of shareholders.

A testable prediction of this class of models is that increasing the leverage ratio should result in lower agency costs of outside equity and improved firm performance, all else held equal. However, when leverage becomes relatively high, further increases generate significant agency costs of outside debt – including higher expected costs of bankruptcy or financial distress – arising from conflicts between bondholders and shareholders.1 Because it is difficult to distinguish empirically between the two sources of agency costs, we follow the literature and allow the relationship between total agency costs and leverage to be non-monotonic.

Despite the importance of this theory, there is at best mixed empirical evidence in the extant literature (see Harris and Raviv 1991, Titman 2000, and Myers 2001 for reviews). Tests of the agency costs hypothesis typically regress measures of firm performance on the equity capital ratio or other indicator of leverage plus some control variables. At least three problems appear in the prior studies that we address in our application.

First, the measures of firm performance are usually ratios fashioned from financial statements or stock market prices, such as industry-adjusted operating margins or stock market returns. These measures do not net out the effects of differences in exogenous market factors that affect firm value, but are beyond managementrsquo;s control and therefore cannot reflect agency costs. Thus, the tests may be confounded by factors that are unrelated to agency costs. As well, these studies generally do not set a separate benchmark for each firmrsquo;s performance that would be realized if agency costs were minimized.

We address the measurement problem by using profit efficiency as our indicator of firm performance. The link between productive efficiency and agency costs was first suggested by Stigler (1976), and profit efficiency represents a refinement of the efficiency concept developed since that time.2 Profit efficiency evaluates how close a firm is to earning the profit that a best-practice firm would earn facing the same exogenous conditions. This has the benefit of controlling for factors outside the control of management that are not part of agency costs. In contrast, comparisons of standard financial ratios, stock market returns, and similar measures typically do not control for these exogenous factors. Even when the measures used in the literature are industry adjusted, they may not account for important differences across firms within an industry – such as local market conditions – as we are able to do with profit efficiency. In addition, the performance of a best-practice firm under the same exogenous conditions is a reasonable benchmark for how the firm would be expected to perform if agency costs were minimized.

Second, the prior research generally does not take into account the possibility of reverse causation from performance to capital structure. If firm performance affects the choice of capital structure, then failure to take this reverse causality into account may result in simultaneous-equations bias. That is, regressions of firm performance on a measure of leverage may confound the effects of capital structure on performance with the effects of performance on capital structure.

We address this problem by allowing for reverse causality from performance to capital structure. We discuss below two hypotheses for why firm performance may affect the choice of capital structure, the efficiency-risk hypothesis and the franchise-value hypothesis. We construct a two-equation structural model and estimate it using two-stage least squares (2SLS). An equation specifying profit efficiency as a function of the firmrsquo;s equity capital ratio and other variables is used to test the agency costs hypothesis, and an equation specifying the equity capital ratio as a function of the firmrsquo;s profit efficiency and other variables is used to test the net effects of the efficiency-risk and franchise-value hypotheses. Both equations are econometrically identified through exclusion restrictions that are consistent with the theories.

Third, some, but not all of the prior studies did not take ownership structure into account. Under virtually any theory of agency costs, ownership structure is important, since it is the separation of ownership and control that creates agency costs (e.g., Barnea, Haugen, and Senbet 1985). Greater insider shares may reduce agency costs, although the effect may be reversed at very high levels of insider holdings (e.g., Morck, Shleifer, and Vishny 1988). As well, outside block ownership or institutional holdings tend to mitigate agency costs by creating a relatively efficient monitor of the managers (e.g., Shleifer and Vishny 1986). Exclusion of the ownership variables may bias the test results because the ownership variables may be correlated with the dependent variable in the agency cost equation (performan

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资本结构与公司绩效

资料来源: 联邦储备系统理事会

作者：Allen N. Berger

1绪论

无论是在财务行业或是非财务行业，代理成本在公司治理过程中都是一个重要的问题。在专业的管理公司中，所有权和控制权的分离可能会导致经理人的效用无法在最大程度上发挥，包括额外津贴，选择的输入输出凭自己的喜好，甚至无法使公司价值发挥到最大化。实际上，外部所有权的代理成本等于失去的来自职业经理人自身价值最大化的效用，而不是该公司的价值。

一般理论认为，资本结构的适当选择可以在一定程度上帮助降低这些代理成本费用。根据代理成本假说，高杠杆或较低的股本/资产比率降低了外部股权的代理成本，通过限制和鼓励经理人的方法可以增加公司价值，同时让股东利益增加。

关于这种类型的模型的一个可测试的预测是，提高杠杆比率能使外部股权代理成本降低和公司绩效的提升变的相等。然而，当杠杆变的相对较高，进一步增加产生明显的外部债务代理成本——包括较高的预期破产财务成本和财务困境——因债券持有人和股东之间的冲突所引起的。因为它很难有经验的去区分这两者之间的代理成本的来源，我们参考文献的内容，遵循所有机构间的总代理成本并充分利用是非单调的一般原则。

尽管这一理论是非常重要的，但是在现存文献中混合的充其量只是经验证据（见评论哈里斯和雷维夫1991年的观点，蒂特曼2000年的观点，迈尔斯2001年的观点）。代理成本假说回归的常规测试，对于公司绩效的倒退措施对股本比率，或者是杠杆，通常会加上一些控制变量的其他指标。在以前的研究报告中，其中至少有三个问题曾经出现在我们的应用程序中的地址上。

首先，公司绩效的评估方法通常是依靠财务报表或股票的市场价格的比重来定的，例如行业调整的经营利润率或股票市场回报。这些评估方法没有完全显示在市场外部因素公司价值的差异的影响，但是却超出管理层的控制，因而不能反映代理成本费用。因此，这个测试可能会混淆进一些与代理成本没有关系的因素。同时，这些研究一般不为每家公司绩效设置单独的基准，每家公司的绩效中将实现代理成本费用最小化。

我们通过利用我们手头拥有的公司绩效指标来解决利润效率的评估问题。生产效率与代理成本费用之间的联系第一次由斯蒂格勒（1976年）提出，和利润效率代表一个完善效率概念的发展。利润效率评价如何关闭一间公司来赚取利润，一个最佳实践公司将获得面对同样的外在条件。外部的管理控制要素的效益控制不属于代理成本。相比之下，标准财务比率的比较，股票市场的回报，及类似措施通常不控制这些外部因素。即使在文献中使用的主要指标是行业调整，他们可能没有考虑对一个行业中企业重要性的不同（例如本地市场条件），为我们做利润效率。此外，在相同的外部条件下一个最佳实践公司的业绩，一个合理的基准该公司该如何执行使代理成本降低到最低限度。

其次，以前的研究一般不考虑反向思维的可能性性能的资本结构。如果公司业绩影响资本结构的选择，那么没有采取考虑这个倒数因果关系可能会导致方程偏见。也就是说，也就是说，企业在衡量绩效的杠杆效应可能混淆回归对资本结构与性能的影响表现在资本结构的影响。

我们解决这个问题通过允许执行反因果关系资本结构。我们下面讨论两种假设对于为什么公司业绩可能会影响资本结构的选择，效率风险假说和特许经营的价值假设。我们建构了一个两方程结构模型，并估计它使用两阶段最小二乘法（2SLS）。方程式指定作为公司的权益资本比率和其他变量的函数利润效率是用来测试的代理成本假说，并一式指定作为公司的利润效率和其他变量的函数股本比率是用来测试的效率，风险和特许价值假设净效果。两个方程是通过排除限制鉴定进行计量相符的理论。

第三，一些，但不是以前的研究都没有考虑到所有制结构。在几乎所有的代理成本理论下，所有制结构是重要的，因为它是所有权和控制权分离，创建代理成本（例如，斯巴尼亚，豪根，和Senbet 1985）。更大的内线股票也许会降低代理成本, 尽管其作用机制可能逆转在非常高水平的内幕控股(例如,Morck,2003,沈坤荣1988年8月初版。同时,外部所有权或机构控股倾向于降低代理成本创建一个较为有效的监控经理(例如,而沈坤荣1986年8月初版)。排除的所有权变量可以偏置试验结果因为所有权变量可能与因变量在代理成本方程(性能)和关键外生变量通过上面提到的反向因果关系假设。

为了解决这个个问题，我们在代理成本利润效率方程解释股权结构变量。我们包括内部人持股，外座控股，机构持股。

我们的应用程序来自银行业的数据，是因为在这个行业的公司提供高质量的丰富数据的优势。特别是，我们有一个详细的数目庞大的生产具有类似技术的产品相媲美的企业，信息市场价格和其他外源条件在当地的市场操作。另外，在文学界的一些研究证明相联系的公司的效率和影响代理成本的变量，包括杠杆和股权结构(见Berger and Mester 1997 for a review)。

虽然银行是一个管制的行业，银行受代理成本和其它因素的影响对其他行业的行为相同的类型。银行样品本质上来说,受到平等法规约束的限制,我们关注的焦点,在不同银行,而非从银行与其他公司。大部分银行都远高于最低监管资本，而我们的主要结果是在边际上的分歧，而不是调控的效果。我们对代理成本假设测试使用一个行业的数据建立在几乎任何行业信息测试许多企业的融资假说。

我们测试的企业融资代理成本假说，据此，高杠杆降低股权以外的代理成本和通过限制和鼓励管理人员以股东利益最大化来增加公司价值。我们对利润效率的使用作为公司绩效指标，以衡量代理成本，我国规范的两方程模型，需要从结构公司业绩考虑反向因果关系的资本结构，在现存的文献中，我们选择的处理所有制结构的措施也许有助于解释为什么事先实证结果好坏参半。我们对于银行业的应用是有利的，由于大量的可比公司详细的可靠的数据和在它们本地市场的外部条件。尽管银行是受限制的，我们关注的是银行关于公司治理问题，而不是任何分歧，因为所有的银行都受本质上相同的规章制度，大部分银行都远高于最低监管资本。

我们关于代理成本假说的研究结果是一致的——高杠杆或较低的权益资本比率是与较高的利润效率，一切平等。其效果是显着的经济和统计学意义。在充分利用为代表的一增加1个百分点，在股本收益率点的盈利下降约6个百分点，预计增加效率，这个结果很好地抑制许多规格变更,包括不同的剂量的性能(标准利润效率,替代利润效率,股本回报率),不同的计量技术(两级最小二乘法和最小二乘法证明),不同的效率检测方法(distribution-free和固定后果),不同的样品(“所有权样品”的银行在具体的所有权数据和“充分样本”的银行),不同取样周期(上世纪90年代和80年代)。但是这些数据在性能和利用的关系上与预测的不一致，相反，当杠杆率非常高，由于外部债务的代理成本。

我们也发现利润效率和公司的所有权结构是相适应的，符合代理理论，我们的论点，即利润效率嵌入了代理成本。数据表明，大型机构持有人具有良好的监控效果，降低代理成本，虽然没有大的个人投资者。同时，该数据是在性能和内部人持股的非单调关系是一致的，类似于在文献研究结果。

关于反向因果关系从效率向资本结构,我们提供了两种相反的相容的假说预测,和我们理解为确定哪些经验主宰其他假设我们的测试。根据效率风险假说，公司以预期的高收益，从更大的利润效率的股本免于破产或财务困难的预期成本，而根据专营权的价值假设，公司试图从效率方面的预期高利润的收入来源以保护更多的资产资本控股。无论是占主导地位的假设为其他所有样品，还是效率风险假说的替代效应占主导地位的全样本，说明不同的小银行行为构成大部分的充分样本。

关于本研究课题的进一步展望发展，可以以测试从几乎任何行业的代理成本假说为基础，或以其他企业融资假说使用数据为基础。未来关于此类课题的的研究，可以延伸的更广泛，涉及到分析资本结构的其他方面。代理理论指出代理成本和不同类型的证券之间存在着复杂的关系。目前本文的分析只包括一个资本结构，股权资本比率方面。未来的研究可以考虑，如次级票据及债券，或其他个人债务或权益工具的使用等方面。

2方法的表现、反向因果关系，和所有者结果的使用

在本节中,我们更详细地展示我们如何解决三个主要问题在测试中代理成本假说。我们讨论的选择性能测量(2.1节),给反向因果关系理论从性能到资本结构(2.2节),并描述股权结构变量的使用经验模型(2.3节)。

2.1公司业绩指标

在本节我们认为利润——即效率、前沿效率计算使用利润函数——是一个更合适的测量测试代理成本理论,因为它控制当地市场价格和其他外生因素的影响,因为它提供了一个合理的基准为每个单独的公司业绩如果代理成本最小化。利润效率优于成本效率评估经理的性能,因为它占经理如何控制成本和提高收入接近价值最大化的概念。虽然会计利润最大化和股东价值最大化并不相同,它似乎是合理的假设股东代理成本的损失接近正比于损失的会计利润来衡量利润效率。我们衡量利润效率在两个不同的方面,标准的利润效率和替代利润效率。

给出的标准利润函数变量输出价格并允许输出量不同,所以它可以获得收入,占不同的输出以及输入:

ln(pi; theta;) = f _pi; (w, p, z, v) lnu _pi; lnε _{pi; （1）}

pi;是变量利润的公司,其中包括所有的利息和费用收入变量输出-可变成本产生这些输出；theta;是一个常数添加到每个公司的利润，所以,自然对数的正数；;w和p分别是向量的价格变量的输入和输出；z表示数量的任何固定netputs(输入或输出)；v是一组其他因素在公司的经济环境下，可能影响性能;lnupi;代表低效率，减少利润,lnεpi;是一个随机误差项。术语lnupi; lnεpi;被当作一个复合误差项。

综上所述，w，p，z，和v代表管理面临的外生条件使其生产和销售计划，lnεpi;代表未知的影响性能的因素，所以经理代理的目标只在股东的利益最大化效率，nupi;,通过选择输入和输出可用的技术。公司估计价值最高的效率，n ucirc;maxpi;，被认为是从事行业最佳实践和有效边界。

标准利润效率措施关闭一家公司如何赚取利润预测，最佳实践公司将收入面临着同样的外生条件。对我公司来说，这是比预测的实际利润的预测利润最佳实践作为公司我公司所面临的条件，网络的随机误差:

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