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开放经济中的宏观审慎监管以及中央银行在新兴市场的作用

Joshua Aizenman

摘要：在本文中,我们探究了全球流动性危机的教训与中央银行在一个开放经济中的审慎监管作用。这次危机验证了外债管理政策在新兴市场中的必要性。囤积国际储备(IR)是一种有效的自我保护机制。但是，这么做有相对较高的成本并且在缺乏自信的外债管理政策中显得低效。由于减债的外部效应，优化外部的借贷—税务—付息—国际储备—囤积—津贴来减少包括囤积IR的规模成本。

关键词：审慎监管 去杠杆化 外部性 外部债务管理

1．引言

中央银行实施的宏观审慎监管在过去几十年有了显著变化。这种变化反映了在实践中的学习，在应对危机时的反应，以及我们对审慎监管理解的变化。中央银行持有的自由放任观点已经被持“良性忽视”经济稳定的观点（卢卡斯1987年、2003年）引向泰勒规则，在这个规则中，货币政策是一个规则制定，而不是自由裁量权。大约二十年前罗伯特bull;卢卡斯表明，商业周期的成本在校准的宏观经济模型中是微不足道的，暗示可能会有别辅助政策成为中央银行的稳定政策或财政政策的一部分。在90年代初，泰勒的有影响力的实验，测试了一个简单的，作为中央银行政策合理指导的规则。这是发生在宏观经济波动的风险成本显著下降的。90年代末和20年代初的背景下，这一趋势也因此被称为“大缓和”。“大缓和”诱导了观察员，推测昂贵的商业周期结束的源头。关键决策者，由美联储主席（Alan Greenspan）带头的，提倡非积极的中央银行的角色。言外之意是，中央银行应避免旨在遏制实际资产的升值（“资产通胀”）的政策，而是应该专注于“商品通货膨胀”。这反映了90年代末和20年代初的精神，当时的设想还是私人中介以最少的监管成本提供优越的监管结果。这个设想与卢卡斯关于商业周期成本的分担，和难以确定的适时的“泡沫”相符合。

卢卡斯的商业周期成本评估受到了Ramey（1995）以及其他研究者的挑战。他们经过不断地研究，发现波动率对长期经济增长有着显著的负面影响，这在贫穷国家显得尤为明显。同样，研究发现，1997年8月的经济危机对受影响国家的经济增长有着挥之不去的阴影（Cerra and Saxena 2008）。对中央银行角色作用的狭隘观点在2008年9月的全球流动性经济危机中受到了严重的考验，引发了对理想的审慎监管和中央银行政策的严肃辩论。通过在历史中的教训和在实践中的学习，现如今钟摆正转向一个更微妙的角度观点。重点是切换对中央银行在实施审慎监管的法规和政策以增强经济波动和经济危机的敏感性中责任意识。

在本文中，我们对中央银行的角色有了较为细致的理解。事实上，在危机发生前，我们无法确定“泡沫”或危机，而且也不能否定以减少可持续真正升值的不可逆影响和可能为目的政策的作用。运用贝叶斯逻辑，政策制定者应对表明了危机加剧的可能性的信号有所反应，即使没有办法知道先验的时间和危机的深度。这种方法的知识基础归于金融中介。为了金融投资，公司可以转向外部资源的工作，例如银行贷款，股票或公司债券，或依赖内部资金，如留存收益。但是，当资本市场突然停滞发展或发生去杠杆化危机时，其往往会变的薄弱或几乎不存在，从而限制投资内部资金或银行贷款。如上所示， Townsend （1979） and Bernanke and Gertler（1989），更昂贵的验证和合同的执行，结合更高的经济波动增加了外部资金的成本，从而导致投资减少。当经济衰退发生时，内部资金枯竭导致比发生在运转良好的资本市场更大的投资收缩。这反过来诱导了冲击数和投资之间的凹性联系。在这种情况下，更容易挥发的冲击数将会减少平均GDP和潜在的经济增长。因为潜在的不利影响对经济动荡的冲击性，使得这种机制可能是唯一可行的方式。从这个角度来看，央行应该给能够减少波动对经济影响性的政策颁发许可。

在下一节中，我们概述了审慎监管在新兴市场（EMs）中接触到资本流入以及去杠杆化的漏洞。我们自身的活动在减少经济波动的审慎监管下有相当大的影响。我们将以我们的研究结果与最近的政策趋势结束本文讨论。

2．审慎监管，资本流入和去杠杆化的漏洞

在处理金融流入的问题上所有央行仍然面临着一个挑战。这对新兴市场（EMs）来说，并不是一个新闻，当前全球流动性危机清楚地说明，金融资本的流入正在考验所有国家的监管能力。这也被美联储的主席Ben Bernanke所证实：“大量资本流动”进入各个国家，例如美国，这本来不是一个问题，如果我们适当地投资和管理这些钱。但显然，我们过去不是这样做的。私人部门和风险管理部门都是不知所措。2009年10月19日，彭博新闻。

由第二个最好原则所驱动的资本流入是好坏参半的。当经济扭曲时，国家间的限制跨时期贸易是唯一的，金融开放可以改善福利。同时，财政资本流入可能放大其他扭曲，甚至可能减少福利。这些扭曲包括道德风险、昂贵的去杠杆化，以及一系列相关的代理问题。一种与金融一体化所带来的减少经济的突然停滞和昂贵的去杠杆化的机制，已经被国际储备（IR）通过新兴市场EMs广泛囤积。

在过去15年，以韩国的经验来概括关于自我保险的争论的轮廓囤积储备。从1997至1998年东亚金融危机，韩国接受金融一体化，拥有大量IR囤积的缓冲。大量IR的库存，作为韩国当局预防性储蓄，以缓冲形式应对突然停止和去杠杆化。图1提供的这些大概趋势（1992-2008），追踪短期和长期外债占GDP的比率，在韩国证券交易所上市公司股票的外国所有权份额，和IR / GDP比率在韩国的应用。韩国金融一体化的开始逐步发展20世纪90年代初在东亚危机之后开始加快。这种整合过程导致韩国股市的外资持股比例迅速增加，从1992年的不足5％到2004年超过40％，韩国的IR / GDP一直徘徊不前。然而，金融动荡所引发的金融危机引起了韩国的IR囤积政策的重大变化。到2004年，韩国的IR达到国内生产总值的25％以上，超过了两次韩国的短期外部债务，而且比韩国的外债总额更大。韩国的外汇储备在2004年一年超过了上一年的进口量，以及使用的准IR超过了在布雷顿森林体系时期使用的。

经过不到10年的1997至1998年东亚金融危机，韩国的IR/ GDP比率通过传统的尺度显得绰绰有余。事实上，观察家一直在研究对储存这些设备所需成本不断增加的问题。一些学者断言，IR在新兴市场的水平，包括韩国，有可能超过社会最优[见珍妮和朗西埃（2005）]。一个更广泛的自我保险的观点是该IR提供的缓冲，既反对外部发起的去杠杆化，因为以及国内居民突然希望获得新的外部资产，即突然的“资本外逃”[见卡尔沃（2006）和Obstfeld的等。（2008）]。说罢对此，可能受到挑战的韩国IR的意识，继2005 - 2008年期间在韩国增加了相当大的外债。韩国外短期债务/ GDP比率从2004年7.5％增至2008年的20％，而在此期间的整体外债/ GDP的比率从23％提高到50％，IR/ GDP没有显著变化。这种急剧增加被归因暴露于与日元套利资金有关热钱短期内流入贸易，和通过大量对外借款增加外国分支机构在韩国各自的海外总部的交易，占盈利利率比例。外债的迅速增长说明了这被忽略的有关危险与缺乏积极主动的外债管理政策的视角。类似的挑战已经在其他新兴市场发生过，包括巴西，在类似情况下，为了超过韩国，国家一直在执行一个更积极的外债管理政策。

在当前全球经济危机的爆发以及随之而来的去杠杆化，清楚地说明韩国的资产负债表的脆弱性。在这期间的第一阶段2008年9月全球流动性经济危机，韩国的IR在一年中下降了大约六千亿美元，约25％的跌幅。在2008年的下半年韩国政府相继出台了救市计划，致力于用韩国IR支持其银行业系统。包装的主要因素是一万亿美元，3年期政府保证了银行的外债。这个数额足以覆盖更多韩国银行的外债，由2009年6月到期后已经作出的估计战略和财务部，朝鲜是大约是八千亿美元。然而，观察员注意到，尽管IR的大型囤积用于资助援助计划，市场的担忧丝毫没有消减。

从1997年亚洲金融危机开始，类似担保未能消除在金融危机中的恐惧，导致他们再次失败。正如在1997年，市场的反应是无动于衷一样。只有当韩国从美联储获得了互换额度金额为300个亿，外汇市场才于10月30日安定下来一些，但没有持续太长时间。外汇汇率冲高至1509美元每赢得一次交换，这已经是在宣布3周后，显然​​是不够的，除了韩国有偿还其外债的能力，周边替他国家都是不确定的。韩国还设法安排与中国和日本的中央银行获得本地货币互换，各国金额为300个亿，美联储将延长签定互换协议的时间，外国投资者的信心在韩国有所改善，在稳定性外汇市场对2009年第一季度末返回“容哲园（2009）”展望超越韩国，其他新兴市场的缓冲调整到全球金融危机通过汇率贬值和部分耗尽的组合他们的IR。

然而，在第一阶段调整之后，央行一直不愿进一步给出了他们的IR。它是可能的，这种担心IR的进一步枯竭可能预示着增长的脆弱性，一个潜在的不利从趋势所产生的外部性“攀比”IR跟上。”这是指一个国家的忧虑是减少低于平均的IR / GDP比率其参照组可能会提高其去杠杆化和突发性漏洞停止[见祥，钱（2009年）]的证据“攀比紧跟”典藏，在东亚范围内。这些因素表明区域的更大需求统筹安排和互换额度（见拉詹等人（2005）），以及可能对国际金融机构的新角色。然而，在短暂的大修全球金融架构中，从一国的外债妥善管理来看，新兴市场仍然是一个关键挑战。当浮动财务杠杆自给自足是矫枉过正，忽略外债​​管理的好处已被证明成本是非常昂贵的。

图2中的前9个月描绘了在韩国危机时各国的IR动态，包括韩国，印度，俄罗斯，波兰和马来西亚，7月8日至次年3月9日，报告IR的比例（美国美元），相对于他们的水平在08年11月中央银行用于其IR的份额在危机前几季，降低了融资去杠杆化的压力，从而缓解货币贬值。然而，失去不超过其初始股的三分之一以上后，韩国，印度，俄罗斯等新兴市场的更加厌恶进一步拉伸IR。这种减速趋势随着“失去IR的恐惧”保持一个精简的缓冲。绘制下来IR速度的选择是一个微妙的积累。它取决于全球经济的未来预期过程，国内调整能力，并在有关国家的金融一体化的程度。例如，权衡一个国家，如印度、智利面临的不同。印度的全球金融体系比智利相对较少，以及印度政府对财政调整的空间较小，由于其显著和不断增长的财政赤字。另一方面，已经优选主要是通过汇率贬值来适应当前的危机。它可能是新兴市场的后一组，在潜在长时间贸易的条件下挽救了国税局的下行压力。

关于“失去的IR恐惧”，进一步可以通过观察来获得在整个危机期间采用的IR所有新兴市场不同的模式。要记得，1970〜1999年期间，调查的汇率、利率和IR的模式，卡尔沃和Reinhart（2002）推断的“浮动恐惧”的盛行。国家声称允许他们的汇率浮动，当局经常试图通过直接干预汇率在外汇市场和公开市场操作。浮动的恐惧也可能在过去的10年用特快专递提供口译大量IR的囤积和其他发展中国家。 IR囤积的另一解释然而包括预防和重商主义动机（AizenmanandLee2007），以及布雷顿森林体系的轮回（杜利等，2009）。本轮危机强加给新兴市场严峻的挑战。在“飞行质量”去杠杆化和国际贸易的迅速降低，从2008年中期影响新兴市场起，以此测试其调整能力。虽然在几个以前的危机事件，新兴市场被迫通过快速的汇率贬值进行调整，90年代末和20年代初外债相当大的囤积，提供给相同国家进行更丰富选择菜单。

Aizenman和毅（2009）研究不同程度的囤积大量的IR在计算当前的危机中“临门一脚”，允许新兴市场通过绘制调整降低IR。他们的研究探讨21新兴市场的调整当前的危机，揭示了混合复杂的画面。 回归分析显示，新兴市场与大型初级商品出口，特别是石油出口，经历了当前的全球金融危机期间大量IR损耗。用中的国家金融开放以及大量短期外债占GDP的比例也在一定水平上均损失了其初始的IR增持。大多数遭受的国家大量的IR都有损耗，在2008年下半年开始减少他们的IR，这种做法相当耐人寻味的。这项研究的收益分为两组：在经历相当大的IR损耗和国家已经失去IR或者迅速地从他们的IR损耗恢复。第一组是定义为，在七月的期间失去了外债的至少10％的国家2008-2009年2月相对来的最高水平IR。

为了获得更多的研究资料，Aizenman和毅（2009年）通过对各国在危机前的需求外债/ GDP相比，IR的消耗相当大，找到跨越两组差模式的国家。贸易相关因素（如贸易开放度，以及初级产品出口/总出口比，尤其是大宗石油出口额/总出口额）似乎更显著地预示危机经历了一个相当大的国家IR / GDP水平。这些结果表明，国家这些内在的大曝光贸易冲击的危机，像以前一样在危机的第一阶段缓冲库存。这些国家的IR损耗的跟随倒后勤曲线。 IR从初始快速的消耗之后，这些国家IR的损耗在7个月表现出明显下降的速度，失去了不超过内其危机前的IR的三分之一。与此相反，再从一个国家的情况下，在第一阶段危机的IR损耗相当大，金融因素似乎更多解释IR / GDP的初始水平贸易的因素。这种模式以及避免使用IR，都与“失去储备恐惧”是一致的。这种恐惧可能反映了国家的关注，日益减少的IR可能预示更大的漏洞来运行其货币政策，从而触发其剩余储量的运行。这种担心可能是涉及到一个国家的忧虑，随着危机的未知的时间，耗尽外债很快可能是次佳的。外汇储备迅速枯竭暴露了国家政策的失灵，因此，有可能在实体经济的调整上，充满风险和艰难险阻。

这些结果表明，存在着在预示明确结构差异对EMS的IR危机要求，即愿意与那些被不愿意IR的一个相当大的份额危机。与贸易有关的因素是会计更显著为危机前的IR国家级别愿意接受他们的IR，在危机的第一阶段有相当大的损耗，与缓冲库存解释为IR的需求线。这耗尽了他们的储备，在危机的第一阶段，从国家克制绘制低于危机前水平的三分之二的IR。其中大多数的EMS使用小于其前危机的IR的四分之一。国家的危机前需求，国税局对金融因素比较敏感，从完全使用IR忍住并通过较大的本国货币贬值来实现外部调整，比由那些对贸易影响因素敏感的国家落实到位。该通过Aizenman和颐（2009）发现，研究结果表明，新兴市

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