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财务弹性与企业流动性

David J. Denis

摘要：我提供的覆盖在这个特殊的问题，公司金融杂志主题概述“财务上的灵活性和企业的流动性。这一新兴的文学包括决定因素的研究，企业现金持有量影响，以及带来的影响灵活性方面的考虑对企业的资本结构与股利分配政策。该论文发表在这个特殊的问题，使这一文学作出了重要贡献，并指向几个有前途的领域未来的研究。

关键字：财务弹性；企业流动性；外部融资；支付政策

1.引言

财务弹性是指企业在意料之外的改变下对其现金流或投资机会及时做出的反应和使得其价值最大化的能力。财务弹性的概念并不新鲜。然而，在这之前，财务弹性并没有成为企业财务政策的第一决定因素。大多数企业财务教材强调标准MM理论，即完善的资本市场情况下，公司的投资总是处在最好的水平。在这样一个无摩擦的环境中，企业可以无成本地调整财务完整的财务弹性结构，以满足意想不到的需求。因此，在融资约束的环境下，财务弹性这一概念受到关注。由于存在融资约束，世界上一些国家的企业在投资一些有价值的项目时可能会受到限制。因此，在这样的约束条件下，财务弹性有益于企业选择恰当的财务政策，保持灵活性以在资源短缺时应对不确定性。与这一观点相一致，Graham和Harvey（2001）在对公司首席财务官的调查指出，财务弹性是公司资本结构中最重要的决定因素。

这篇文章的目的是提供包括在本特刊公司财务杂志的主题的概述“财务弹性和企业流动性。” 近年来，大量的工作都围绕这个话题展开。我的目的不是去提供这种工作的全面调查。相反，我希望能总结出一些在此得到解决的主要问题，来说明迄今这些代表的研究中的问题是如何得到解决的，以突出组成本特刊七篇文章的贡献，并提出了进行这方面的研究的一些未来的发展方向。这更温和的目标无疑将省略对财务弹性文学的一些重要工作的探讨。为此，我提前道歉。

我开始在第2节的条件下讨论，昂贵的外部融资使得金融政策的灵活性的考虑变得重要。Almeida等人（2011）提供了一个很好的框架来理解企业融资的融资摩擦的影响。从标准完善的市场情况下，在这个框架中的重要出发是识别企业的融资和投资决策之间的跨期依赖。也就是说,今天的企业在以后各期融资的选择可能影响投资。这种跨期依赖识别对公司目前的投资选择，其现金管理政策，其资本结构，其股利分配政策产生新的和重要的影响。

已经根据实际情况制定灵活的考虑，对企业的财务政策产生影响的条件下，第3节提供了流动性管理的最新文献概述。这些文献探讨几个相关主题：（一）现金持有量的决定因素（二）现金持有对企业现金流的敏感性; （三）现金持有的价值;（四）企业的流动性差异的实际影响。总的来说，这篇文献的研究都指出在企业内部决定流动性管理政策的融资摩擦的经济重要性。几个在这个特殊问题的文件通过记录截面或时间序列的差异在这些摩擦的重要性及其对企业流动性管理的影响对这个文献做出贡献。

第四部分的研究考虑了财务弹性对诸如资本结构和支付政策在内的其他公司财务政策所产生的重要影响。本文的研究表明企业如何通过获得低成本的外部资本和采取更灵活的现金支出政策来获得财务弹性。最后，第五部分总结并探讨了未来关于财务弹性的研究方向。

2. 成本高昂的外部融资和灵活性的重要性

也许是为了了解外部融资摩擦的影响，最简单的方法是考虑的斯坦因（2001）简化形式型，在斯坦因的设置中，该公司的投资I在t=1，产生F（I）在t=2，其中f（的总回报率）是一个递增的凹功能。投资I是通过内部资源瓦特的组合融资（即经理人的财富或企业现金持有量）和外部资金。因此，企业的预算约束是I= W E。

在完美的资本市场中，外部资金可以不花费任何成本地增加。如果代表适当的风险调整贴现率，管理者寻求最大限度的净现值的投资机会如下:

Max f(I)/(1 r)minus;I (1)

这需要设定资本金的边际产品f_I=(1 r)。

假设现在有融资约束，所以外部融资的成本超过了内部融资的成本。Stein（2001）通过假定外部融资成本为ϕC(e)，从而获得了融资约束的大小。在这里，C（）表示凸函数，ϕ用来衡量融资约束的程度。在这种情况下，企业最大的投资机会如下：

Max f （I） = (1 r)minus;Iminus;fC(e) (2)

这直接表明等式（2）总是小于或者等于等式（1）。直观上讲，外部融资的额外成本提高了企业资本的边际成本。随着资本边际生产率递减，这意味着资本的边际生产率等于一个较低的投资水平的边际成本，而不是一个最好的水平。

更有趣的是，卡普兰和津加莱斯（1997）的研究表明，在市场摩擦存在的情况下最优投资水平是内部资源W以及融资摩擦的大小ϕ的函数。具体来说，卡普兰和津加莱斯（1997）认为DI / DWge;0 / Dϕle;0。直观地说，随着公司内部资源的增加，公司更少地依赖外部融资。在极端情况下，如果公司内部资源能满足公司所有的投资项目，公司投资一定处于最好水平。相反，当公司耗尽内部资源后，融资约束越大，融资成本增加越快。如果公司的内部资源不足以支付所有项目，这将减少了投资的均衡水平。

这个简单的框架可以用于生成有关该公司的流动性政策的可检验的预测以及这些政策对投资和公司价值的观察水平的影响。这些预测和相关证据，在第3节综述。

阿尔梅达等人（2011）考虑融资约束与投资之间的跨环节扩展这个框架。具体地讲，Almeida等人考虑其中firmpotentially面临昂贵的融资决策，在未来，不管他们是否正在面临这样的高成本决定的情况。在这种情况下,未来的收缩和信息摩擦可能会导致积极的净现值的项目会绕过。因此，这些摩擦会影响当前的项目的边际成本和效益以帮助基金未来的投资，这些项目对公司目前的财务状况和当前项目的能力都是有条件的。

该模型生成有关投资的扭曲和现金管理政策的一些新的预测，可能将结合未来的融资约束力的功能。特别是，如果很可能结合未来的融资约束，那么企业更可能倾向于项目投资回收期短，风险较小，能够利用更多的流动性资产的项目。这些类型的项目都减轻未来融资约束的影响。而且，这些影响可能会随着内部资金的获得被削弱。那就是，随着内部资金的增加，结合未来融资约束的可能性被减小。因此,公司目前的投资政策倾向于方向更安全,流动性更强的项目是不那么重要的。

阿尔梅达的分析也预测，企业有动力去调整经济政策，以减少金融摩擦的影响。当摩擦更重要时通过控股持有更多的现金，保留更多的债务的能力，并从现金流中节省更多的现金。此外，所有其他条件相同，内部资源（即，现金）应该对融资约束的企业比无约束的企业更有价值。总的来说,这些预测是与大量的研究发现相一致的,其中一些在第三节进行了总结。

3.财务弹性与流动性管理

近年来大量的研究分析了融资摩擦对企业财务管理的影响。这已经采取了现金管理政策研究的形式，以及研究的实际影响，融资摩擦对企业的投资政策。在这个特殊问题上，一些研究结果有助于本文的研究。

3.1 现金持有量的决定因素

如果外部融资的成本是高昂的,那么公司有通过囤积现金构建金融缺口的动机，以避免与冲击盈利或投资机会有关的不良后果。在第2节中讨论的，有更大的内部资源的公司更可能以最好水平进行投资而无需外部融资。这种对公司现金持有量的防性动机预测表明，现金持有量将与外部资金的需求措施（即成长机会和现金流量的变化）和外部融资的代理成本呈正相关关系。

如果企业可以通过持有更多的现金保证自己的投资处在最优水平，那么为什么并不是所有的企业都这样做呢？，詹森首先阐述（1986）一种可能性是根深蒂固的管理人员有一种倾向，通过投资负净现值项目浪费自由现金流。因此，较高的现金余额的维护实际上是价值的减少，因为管理者在缓慢增长周期内通过过度投资而利用财务松弛，而不是使用松弛用于生产周期减少。基于这些考虑，迪安基洛和迪安基洛（2007年）得出结论，最佳的财政政策包括低现金持有量。

因此，一些文献预计持有现金有利又有弊。在最近的一项研究中，贝茨等人（2009）报道，美国企业的现金余额大幅增加，从1980年账面资产的10.5％，2006年已上升到超过23％。是否考虑企业现金余额的灵活性是一个重要的决定因素是一个经验问题。奥普勒（1999）报告的几个结果与预防（或灵活性）动机的现金持有量一致。具体来说，他们发现观测到的现金余额与现金流波动，市场对市帐率，以及研究和开发（R＆D）支出是正相关的。他们还发现，不易获得外部资本的公司现金持有量往往是较高的。此外，贝茨（2009）发现现金余额的增加是在世俗的公司特征通常与现金持有的预防性动机相关的变化相关（即现金流量的波动性和研发支出）。总的来说，这些发现支持这样的观点，管理人员安排他们的流动性管理政策，以应对企业的现金流或投资机会集的意想不到的变化提供了灵活性。

在这个特殊的问题的两篇论文使这一文学做出重要的扩展。首先，Subram -aniam等人（2011）分析公司结构是否影响公司现金持有量。由于部分多元化公司有不完全相关的CFS和投资机会，作者推测，内部资本市场的活动可以替代外部融资。那是，低成长机会的经营分部的现金流量可以用来资助那些生长良好的机会，而不是差低的现金流。如果这样，多元化公司结构具有降低融资摩擦的大小，从而减少现金持有量的边际效益的效果，从而减少了现金持有的边际效益。根据这一假设，Subramaniam等人发现，多元化的公司比集中的公司有更低的现金持有量。

第二，李安和Smedema（2011）分析了摩擦预期的变化是否会导致企业以提高他们的现金持有量。具体来说，李安和Smedema调查公司是否安排自己的财务政策（主要是现金持有），为未来的经济衰退做好准备。笔者推测，在经济衰退期间，灵活性其他来源如信贷、现金流、资产出售和债务容量干涸。因此，当经济衰退预期时现金持有应该承担更大的重要，李安和Smedema的总证据与这种观点是不一致的。因为他们发现，现金持有量实际上是与衰退风险的事前措施是负相关的。然而，在他们的分类分析中，李安和Smedema发现这个总的结果由于是这些企业所推动，这些企业要么无法建立自己的现金余额的子集，要么是因为他们在财政上的限制，或因为他们事前的现金状况是特别差。对于这些资金制约不足，或者具有较强的事前现金头寸的企业， Ang和Smedema发现的证据表明，公司在未来的衰退预期应建立自己的现金余额。

虽然在上面总结了研究结果的融资摩擦在确定现金持有量的作用提供支持，也有令人信服的证据表明现金余额由代理因素的影响也是如此。例如，在哈福德（1999），Dittmar和史密斯（2007）、哈福德等人的证据（2008年）与詹森（1986）自由现金流观点一致，即根深蒂固的管理者表现出的倾向建立现金余额，但随后很快度过这个多余的现金。同样，Dittmar等人（2003）发现，在企业表现出更大的代理问题的国家持有更多的现金。最后，Caprioet人 （2010）发现，发现持有更少的现金的公司在那些政治征用威胁更大。这些研究结果都意味着剥夺（无论是经理或政客）的威胁代表着企业现金持有量的一个重要的成本，抵消了降低融资摩擦带来的好处。

至少有两个假设的动机对公司现金持有量。第一款以现金作为与转换非现金资产转化为现金（例如，见米勒和奥尔（1966））的交易成本的功能需求。第二指出，由于总部设在美国的跨国公司将被遣返外汇收入产生较大的税务负担，这些公司往往会表现出较高的现金持有量（见，例如，Foley等人（2007））。

这个说法最初是以斯坦因（1997）为蓝本。多元化的企业是否实际上已在从事这种“赢家采摘或他们是否从事低效的交叉补贴部分是非常有争议的问题。参见，例如Shin和斯图尔兹（1998），安和丹尼斯（2004），Gertner教授等人（2002）的证据，Dittmar和Shivdasani（2003），和乔拉克和white（2007）。

3.2现金流的敏感性

早期研究通过分析投资现金流的敏感性测试，融资摩擦的重要性。例如，Fazzari等（1988）假设，如果外部融资比内部融资更为昂贵，投资现金流的敏感性会增加财政紧张的程度。也就是说，对于有更昂贵的外部融资的企业，投资更容易受到当期现金流量的大小受到限制

虽然Fazzari等报告的证据与他们的假设是一致的，一些研究质疑他们的研究结果是否可以被解释为融资摩擦的证据。埃里克森和white（2000）和Alti（2003）认为，当期现金流可能包含有关未来增长机会的价值的信息。因此，如果增长机会（即托宾Q）观察措施的真正边际Q嘈杂的措施，更高的投资-现金流敏感度可能只是反映了理性应对投资机会冲击。与此相一致观点，卡普兰和津加莱斯（1997）发现，他们归类为通过财务报表分析少融资约束的企业实际上表现出更大的投资现金流敏感性。

部分是对这些批评的回应，阿尔梅达等人（2004）采用另一种方法，以昂贵的外部融资是否会影响流动性管理政策的问题。他们推测，如果外部融资成本高，企业应该有一个系统的储蓄倾向现金出目前的现金流，而这种倾向，应增加外部与内部融资的成本。因此，他们估计现金持有的现金流的敏感度，而不是现金周转投资的敏感性。与他们的假设相符合，阿尔梅达等人发现现金的现金流敏感度对于那些受财政约束的企业（即那些更昂贵的外部融资）是积极的，但对于那些财政不受约束的公司是无无统计学意义的。

Kusnadi和Wei（2011）扩展阿尔梅达等人（2004）的分析，考虑法律保护对企业的全球现金管理政策的影响。他们从阿尔梅达等人（2011年）测试这个预测，融资摩擦的影响可以通过强有力的法律保护的存在为投资者得到缓解。换言之，法律保护会影响融资摩擦的大小。用估计的现金现金流敏感性阿尔梅达等人的做法，Kusnadi和Wei发现只有在法律保护投资者较弱的国家，融资约

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