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随着时间的推移，投资者情绪的变化如何影响股票回报？

Cherng G. Ding, Hung-Jui Wang, Meng-Che Lee, Wen-Chi Hung, and Chieh-Peng Lin

摘要：我们研究投资者情绪（IS）随时间的变化（IS趋势）如何影响股票收益。交易股，交易价值和交易的周转率，交易活动的三个市场措施已被证明符合衡量IS趋势的心理测量标准。市场价格与账面价值的比率和卖空交易比率是不恰当的代理。实证结果表明，IS趋势对回报的影响取决于个人持股趋势（乐观或悲观）和股票特征以及套利约束的方向。讨论了套利，情绪驱动的错误定价和市场干预的有效性。

关键词：套利；确认因素分析；投资者情绪；市场干预；情绪驱动的错误定价；股票收益

股市泡沫的创造是行为金融的一个有趣的问题。泡沫的例子包括1987年的黑色星期一，2000年的互联网泡沫和纳斯达克的崩溃以及2008年的美国房地产泡沫导致全球金融危机。 Shiller（1990）进行了一项调查，发现1987年10月19日这个星期的市场崩盘的主要原因是过度定价。套利并没有把价格推向平衡。张（2010）指出，泡沫和崩溃与市场情绪有关。 购买股票的渴望是由所有投资者之间的不合理兴奋驱动的。上述众所周知的股票市场事件表明，由于预期繁荣造成的持续乐观情绪导致股价上涨不合理，其次是严重事故。

噪音交易者是金融市场的非理性投资者。他们的交易不是基于基本信息（Shiller 1984），而是受到他们的看法的影响。他们的情绪称为投资者情绪（IS），这是对未来资产价值的信念，这是事实无关的（Baker and Wurgler 2007）。根据噪声交易者理论（DeLong等，1990），当套利有限时，IS可以影响股票收益。

从社会活动的角度来看，处理信息系统的变化而不是过程的快照是吸引人的。投资可以被认为是社会活动。人际交往扩大情绪和情绪，导致财务决策的统一（Prechter 2002）。受社会运动影响的投资者的乐观（悲观）行为持续一段时间（Olson 2006; Shiller 1984）。持续的乐观或悲观的IS可能推动价格远离基本面。高市价可能最终导致市场泡沫和崩溃。由于IS的动态性质，测量IS随时间变化（IS趋势）比测量其水平（给定时间点）更有意义（Baker和Wurgler 2007）。因为前者是市场效率低下的关键，因此应该更多关注IS变化而不是价格变动。

虽然IS对股票收益的影响已经经过实证检验（例如，Baker and Wurgler 2006，2007; Chen et al.2010; Demir and Danis 2011），研究基于IS级别，而不是强调IS随时间的动态变化。本文以三种方式对文献作了贡献。首先，而不是每个IS的水平多个时间点，我们强调IS趋势。正如我们所提到的，观察IS级别不能捕获IS随时间的变化。著名的市场泡沫和崩溃表明一段时间的持续情绪会使价格远离基本面。基于IS趋势的分析更为有用，因为IS变化的方向将影响市场流动性，反过来影响仲裁者的交易意愿。基于IS趋势的分析是了解市场低效率的有效途径。

其次，我们使用严谨的心理测量方法来确定衡量IS趋势的市场指标。一个构造是一个不能直接观察到的概念，需要间接测量，这些变量可以被称为测量或指标。主成分分析在以前的多个市场指标研究中一直被用于形成IS的综合指数（例如，Baker and Wurgler 2006,2007; Chen et al.2010; Huang and Goo 2008）。探索性因子分析（EFA）始终基于主成分法，探讨数据，并提供有关原始变量（本文的市场指标）需要多少基本因素的信息。然而，用于IS的指标的适当性不能很好地评估。验证性因子分析（CFA）是一种心理测量技术，用于评估指标是否可以通过检查CFA模型与数据之间的配合来表示（测量）其潜在的结构（Hair et al.2010，第693页）。CFA是评估结构的可靠性和构造有效性的测量模型。通过适当的统计测试，终审法院已广泛应用于行为研究。然而，行为金融很少见。CFA用于Keller和Siegrist（2006）和van Everdingen和van Raaij（1998），但不适用于处理IS。

最后，用于测量IS趋势的市场指标和随后的趋势分析其对回报的影响是基于个人股票而不是整个市场。以前研究中使用的IS指标主要基于整个市场。然而，Baker and Wurgler（2007）认为，由于不同的特征和套利约束，不同的股票表现出不同的情绪水平。Kumar and Lee（2006）发现，较小的公司，价格较低的公司和机构所有权较低的公司与更强的噪音交易相关。Dorn（2009）指出，个人投资者似乎更喜欢高科技行业的股票。因此，在分析IS趋势对股票收益的影响时，应考虑股票异质性。这将使结果更有信息地评估套利和市场干预的有效性。我们建议将市场干预政策改为依赖类型的干预措施，使市场干预灵活，更有效。不同类型的股票应该得到自己的处方。

本文首先确定了衡量IS趋势的市场指标。然后，我们使用所获得的措施来研究IS随着时间的变化如何影响股票收益。利用实证结果，我们讨论了套利，情绪驱动的错误定价和市场干预的有效性。

识别IS趋势的措施

文献评论

投资者情绪可以通过调查来掌握（Juster 1981）。基于调查的措施包括美国个人投资者协会指数和投资者情报情绪指数（Indro 2004）。或者，可以使用市场指标；这些包括交易量和营业额（Baker and Stein 2004），共同资金流动（Brown and Cliff 2005; Canbas * and Kandır2009），封闭式基金折扣（CEFD）（Canbas * and Kandır2009; Lee et al.1991; Zweig 1973），股息溢价（Baker and Wurgler 2006），首次公开募股数量（IPO）和首次公开招股首日回报（Ritter 1991; Stigler 1964）。

由于对个别股票的IS调查成本高昂且难以实施，因此使用市场代理将是更好的选择。可以汇总个别股票的IS，以查看整个市场或分组的IS。但是，在特定时期内，所有股票的数据可能无法使用。新的股权问题，上市数量和CEFD仅适用于数量有限的股票。仅当市场指标合适且所选股票代表某一群体时，汇总才有理由。

在IS的市场指标中，交易活动的度量（Chordia等人2001），市场价格（PBR）（Brennan and Wang 2010; Hirshleifer 2001）和卖空交易比（SSTR：卖空股数除以交易数量）（Chen et al.2010）随时可用于每种股票。根据现存的文献，交易活动可以通过使用交易份额，交易价值和交易数量来衡量（例如Chordia等人2001）。交易股，交易价值和交易的周转率用于更好地反映交易活动，因为不同的股票有不同的股票数量，股票的交易份额水平可能会有很大差异。具体来说，股票交易股的流失率是其交易份额除以流通股数。股票交易价值的流失率是其股票交易总额除以市值。股票交易成交量为交易次数除以流通股数。

根据噪音交易者理论，当卖空成本高昂或被禁止时，交易活动可以反映IS（Baker and Stein 2004; Baker and Wurgler 2007）。Scheinkman和熊（2003）表示卖空需要借款证券；因此，它是昂贵的。Baker and Wurgler（2007）指出，卖空比在实践中打开和关闭长期仓位更昂贵。噪音交易者只有在乐观和投注股票上涨的时候才会积极交易。当噪音交易者是悲观的时候，由于卖空的限制，他们的交易将急剧下降。因此，在这种情况下，交易活动可以反映IS。对于IS，经常出现的与价格相关的指标，可以用于反映IS，因为对噪音交易者的投注是有风险的。在这种情况下，股票价格可能受IS影响；否则，股票价格反映了基本（内在）价值（Baker and Wurgler 2007）。最后，当噪音交易者主宰卖空交易和卖空易于实施时，SSTR可以作为IS的市场指标。与情绪负相关（Chen et al.2010）。相关问题将在下面讨论。

方法

数据

个人投资者的投资时间远远少于机构投资者的投资时间分析，容易受到他们的看法的影响。个人投资者倾向于购买或相互卖出股票。他们被视为噪音交易者（Chen et al.2013）。具有更多个人持有和交易的股票市场是IS研究的更好目标。中国，韩国和台湾股市是典型的（Barber et al.2009）。不幸的是，中国股市禁止保证金交易，对外商投资有一些限制。韩国市场的个人持股比例低于台湾市场。Barber等人（2009）分析了台湾股市的交易记录，发现个人投资者过度自信，享受交易。赖等人（2010）表明台湾投资者有系统的心理偏见。因此，台湾股市被选中进行研究。

台湾所有上市股票的月交易资料均从1月起收回2007年至2008年10月，可在台湾经济日报数据库中查阅。选择这个研究期有三个原因。一，双月调查台华新世纪大学投资者情绪（http://contract.shu.edu.tw/~emotion/）显示了调查记录中最长的乐观期和悲观期。2007年，从1月到6月的乐观趋势是6个月的悲观趋势。2008年，乐观趋势发生在1月至4月，其后是6个月的悲观趋势。具有显著性调查的IS趋势的时期具有吸引力，因为它们有助于确认采用基于调查结果的市场指标获得的趋势。二是由于全球金融危机，台湾政府市场稳定基金在2008年下半年进入股市。这一时机适用于比较2007年至2008年悲观期间市场干预的影响。最终，2007年机构所有权达到59.74%，2008年为60.16%（创历史新高），增强了套利机制和情绪不太可能形成。该期间适用于检测市场指标是否符合IS代理标准。如果这些期间仍然存在，则指标适用于个人投资者比例较高的期间。

总之，研究期间由四个子期组成：2007年1月至6月，2007年7月至12月，2008年1月至4月，2008年5月至10月。第一个和第三个子期显示乐观的IS趋势; 第二和第四个子期显示悲观的IS趋势。

测量IS趋势（随时间变化）

个别股票在选定期间的线性趋势可以通过评估初始IS级别和最后IS级别之间的增量（Baker and Wurgler 2007）。或者，可以使用具有时间作为独立变量的逐个案例回归（Bollen and Curran 2006，第2.4）和一个IS指标作为因变量。逐案回归（基于普通最小二乘法）表现更好，因为它考虑了期间的所有水平，并且可以包括控制变量。个体股票的估计线性回归系数（斜率）的正值反映其乐观趋势。相比之下，估计系数的负值表现出悲观的趋势。

Baker and Wurgler（2007）表示，IS的市场指标可能部分反映股票基本面因为理性投资者基于基本信息交易。因此，股票基本面的影响应该分散出来，以净化IS效应。按照Baker and Wurgler（2007）的建议，我们将工业生产的变化率，消费者物价指数的变化率，失业率，经济衰退指数的变化率和每股收益作为控制变量。

分段逐案回归模型如下：

Yit = b0i b1i Timet b2i E1t b3i E2t b4i E3t b5i Timet * E1t

b6i Timet * E2t b7i Timet * E3t f1C1t f2C2t f3C3t （1）

f4C4t f5C5t eit, i = 1, ..., n ; t = 1, ..., T,

其中Yit表示时间t的股票i的市场指标，T是总时间点（本研究中有22个），n是股票总数（本研究中为692），时间是主要预测因子（与Timet =t），E1，E2和E3是虚拟变量，用于表示具有不同斜率的四个子周期。鉴于2007年7月，2008年1月和2008年5月（Time=7,13和17）的斜率变化，如果Timelt;7，我们定义E1=1，否则为E1=0；如果7le;Timelt;13，则E2 = 1，否则E2 =0；如果13le;Timelt;17，则E3 =1，否则为E3=0。C1t-C5t表示上述五个控制变量。对于市场指标，与时间相关的斜率（第一个子期的beta;1 beta;5，第二个子期的beta;1 beta;6，第三个子期的beta;1 beta;7，第四个子期的beta;1）是调整的生长效应（基本原理是持有不变），这可以更好地代表IS趋势。

心理测量方法

使用心理测量方法的典型程序来识别适当的措施一个构造早就可以使用（例如，Gerbing and Anderson 1988；Hinkin 1998）。该过程涉及通过使用CFA评估测量的可靠性和有效性。通常需要多个指标才能捕获感兴趣的领域以达到内容有效性（Hinkin 1998）。此外，需要确定终审法院的模式。当只有一个要测量的结构，并且构造的指标数量是三个时，识别CFA模型的简

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