Foreign investments in real estate, economic growth and property prices: evidence from OECD countries

Hassan Fereidouni Gholipour*, Usama Al-mulali and Abdul Hakim MohammedCenter for Real Estate Studies (CRES), Universiti Teknologi Malaysia (UTM), Skudai, Malaysia

Abstract

The last two decades have witnessed a growth in foreign direct investments (FDI) in the real estate sector in most of the Organization for Economic Co-Operation and Development (OECD) countries. It is argued that FDI in the real estate sector may improve economic growth in recipient economies. On the other hand, property prices have increased considerably in OECD countries in recent years and some argue that FDI in real estate is one of the driving forces of high property prices in these countries. The purpose of this study is to analyze the interrelationship between FDI in the real estate sector, economic growth, and property prices while controlling for interest rate and inflation. We use observations from a set of OECD countries for the period between 1995 and 2008. The dynamic interrelationship is analyzed by applying a panel cointegration technique. Our empirical results show that FDI in real estate do not cause property price appreciations and also do not contribute to economic growth in OECD countries in the short run and the long run.

Keywords: real estate sector; foreign investments; property prices; economic growth; cointegration; OECD countries

JEL Classifications: F41, F21, G12

1. Introduction

Many countries encourage foreign direct investment (FDI) to promote their economic growth and stable development. A recent development in FDI flows is the emergence of FDI in services which has been gradually supplanting the traditional FDI in manufacturing and primary sectors (UNCTAD 2004; Doytch and Uctum 2011). The increase of FDI in services is mainly due to the growing importance of services in global gross domestic product (GDP) and the limited tradability of many services (UNCTAD 2004,2006; Kolstad and Villanger 2008).

Within the services, the real estate sector has been experiencing a significant move-ment toward greater internationalization and consequently FDI in real estate (FDIRE)has been rising in many countries (UNCTAD 2011). For example, FDIRE alone accounted for more than 20% of total inflows to China in 2010 (UNCTAD 2011) and it represents nearly 40% of total FDI inflows in Spain (Rodriacute;guez and Bustillo 2010).Likewise, real estate ranked second only to Indiarsquo;s computer software industry in attracting FDI in 2007 (Economist Intelligence Unit 2008).

Similar to the FDI in other service sectors (e.g. financial sector, transportation),FDIRE has also been found as a driving force of economic growth by stimulating activity in its own sector and other sectors (Ning and Yu 2009; Fung, Jeng, and Liu 2010). Moreover, Basu and Yao (2009) and Wang (2010) have shown that FDIRE leaves a favorable impact on the enrollment in higher education through higher demand for property analyzers and architectures as well as employment. FDIRE also increases international tourism in the host economy because tourism follows from acquiring a property in a foreign country (Rodriacute;guez and Bustillo 2010). However, recent evidence shows that FDI in services is not always growth enhancing. In particular, FDI in nonfinancial services (such as transportation, real estate, and education) can drain resources and hurt growth in manufacturing (Doytch and Uctum 2011).

Although FDIRE may contribute to economic growth, the property price appreciations hidden behind this situation should not be ignored. Several economists and observers argue that property price increases in some economies have been stimulated by the increased amount of FDIRE (e.g. Mihaljek 2005; Ben-Yehoshua 2008; Corderoand Paus 2008; Rodriacute;guez and Bustillo 2010). In other words, FDIRE is considered to be one of the responsible factors for the property price appreciations in several countries, and its regulation has become an important governmental issue (e.g. He, Wang, and Cheng 2009). In contrast, others argue that FDIRE is not a cause of property price increases in recipient economies because FDIRE is a tiny portion of the total real estate investments (e.g. Chan 2007).

There is a large amount of literature which explains the relationship between FDI and GDP, GDP and property prices, as well as FDI and property prices over the past three decades. However, so far, there has been no systematic investigation analyzing the interrelationship between property prices, economic growth, and FDIRE while con-trolling for the other relevant determinants of property prices: interest rate and inflation. Moreover, there has been a growing interest in examining the effect of capital inflows(e.g. aggregate capital inflow, FDI, portfolio investment, hot money) on asset prices in recent years (e.g. Bo and Bo 2007; Kim and Yang 2009,2011; Guo and Huang 2010).While there are a series of published papers on the relationship between capital inflows and asset prices, to the best of our knowledge, no empirical study has focused on the impact of FDIRE on property prices. To address these gaps, the present paper empirically investigates the dynamic interrelationship in the GDP growth-FDIRE-property prices-interest rate-inflation nexus by applying a panel cointegration technique and a panel causality test using data from (OECD) countries.

The focus of this study is on OECD countries due to the availability of data for FDIRE and property prices. This interaction is of particular relevance for policy-makers in OECD countries. Economic growth, which is a part of the above-mentioned nexus, has been a challenging issue in these countries since the 2008 global financial crisis(Gurriacute;a 2012). In recent years, the real GDP growth in OECD countries has been much lower than other economic

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外商投资房地产，经济增长和房地产价格：基于经合组织国家数据

哈桑Fereidouni Gholipour *，Usama Al-mulali和Abdul Hakim Mohammed中国房地产研究中心（CRES），马来西亚大学（UTM），马来西亚Skudai

摘要：过去二十年来，在经济合作与发展组织（OECD）国家大部分地区，房地产业的外国直接投资（FDI）有所增长。有人认为，房地产行业的外商直接投资可能会改善受援经济体的经济增长。另一方面，近年来经济合作与发展组织国家的房地产价格大幅上涨，有人认为，房地产直接投资是这些国家房价高涨的动力之一。本研究的目的是分析房地产行业的外商直接投资，经济增长和房地产价格之间的相互关系，同时控制利率和通货膨胀。我们使用1995年至2008年间经合组织国家集团的观察结果。通过应用面板协整技术分析动态相互关系。我们的实证结果表明，短期和长期来看，房地产直接投资不会导致物业价格升值，也不会对经合组织国家的经济增长造成影响。

关键词：房地产业; 外商投资; 房地产价格; 经济增长;协整; 经合组织国家

JEL分类：F41，F21，G12

1. 引言

许多国家鼓励外商直接投资来促进经济增长和稳定发展。外商直接投资最近的一个发展是外商直接投资服务业的出现，逐渐取代了传统制造和初级部门在外商直接投资（UNCTAD 2004; Doytch and Uctum 2011）的地位。 服务业外商直接投资的增加主要是由于服务业在全球的国内生产总值（GDP）的重要性日益增加以及许多服务的有限的可交易性（贸发会议2004,2006;科尔斯坦和比兰格2008）。

在服务方面，房地产行业正朝着更大的国际化进程迈出重大举措，因此许多国家的外商直接投资（FDIRE）在不断上升（UNCTAD 2011）。 例如，FDIRE在2010年占中国总量的20％以上（UNCTAD 2011），占西班牙流入FDI总量的近40％（Rodriacute;guez和Bustillo 2010）。同样，在2007年行业吸引外商直接投资方面，房地产仅次于印度的计算机软件（2008年经济学人智库）。

类似于其他服务行业（如金融业，交通运输业）的外商直接投资，FDIRE也被认为是通过刺激自身行业和其他行业的活动来促进经济增长的动力（Ning and Yu 2009; Fung，Jeng，Liu 2010）。 此外，Basu和Yao（2009）和Wang（2010）也表明，FDIRE通过对房地产分析师和建筑业以及就业的需求增加，对高等教育入学率产生了有利的影响。 FDIRE还带动了东道国经济中的国际旅游业的发展，因为旅游业是在外国收货利益的（罗德里格斯和Bustillo 2010）。 然而，最近的证据显示，外商直接投资在服务业并不总是增长。 特别是非金融服务业（如交通运输业，房地产和教育行业）的外商直接投资可能会浪费资源，损害制造业增长（Doytch和Uctum 2011）。

虽然FDIRE可能有助于经济增长，但隐藏在这种情况背后的房地产价格上升的现状不应该被忽视。 一些经济学家和观察家认为，在一些国家由于FDIRE量的增加，已经刺激房地产价格的上涨（例如，Mihaljek 2005; Ben-Yehoshua 2008; Corderoand Paus 2008;Rodriacute;guez和Bustillo 2010）。 换句话说，FDIRE被认为是一些国家房地产价格上升的重要因素之一，如何控制房地产价格增长已成为政府的一个重大问题（例如他，王和程，2009）。 相比之下，其他人则认为，FDIRE并不是受援经济体房地产价格上涨的原因，因为FDIRE是房地产投资总额的一小部分（例如Chan 2007）。

在过去三十年来，有大量的文献解释了外商直接投资与GDP，GDP和房地产价格以及外商直接投资和房地产价格之间的关系。然而，到目前为止，还没有系统地调查分析在控制利率和通货膨胀的情况下，房地产价格、经济增长和FDIRE之间的相互关系，此外，近年来很多学者对资本流入对资产价格的影响的研究越来越有兴趣（例如，流入流动的总资本，FDI，证券投资，热钱）（例如Bo and Bo 2007; Kim and Yang 2009,2011; Guo和黄2010）。尽管有一系列关于流动资金与资产价格关系的发表论文，但据我们所知，没有集中在FDIRE对房地产价格的影响的实证研究。为了解决这些缺陷，本文通过使用面板协整技术和使用经合组织国家的数据进行面板因果关系检验，经验性地调查了国内生产总值增长-外商直接投资-房地产价格-利率-通货膨胀的相互动态关系。

由于FDIRE和房地产价格数据的可用性，这项研究的重点是经合组织国家。这种互动与经合组织国家的决策者特别相关。自2008年全球金融危机（Gurriacute;a2012）以来，经济增长一直是这些国家一个具有挑战性的问题。近年来，经合组织国家的实际GDP增长远低于其他经济协会国家。因此，本研究的结果将有助于经合组织的决策者更好和更准确地了解FDIRE（在过去二十年的大多数经合组织国家中显着增长）是否有助于经济增长。

2、经合组织国家外商直接投资，房地产价格和经济增长的现状

由于投资制度的自由化，外商直接投资获得保护和推广，房地产市场也已成熟。根据Golub（2009）对服务外包直接投资开展的广泛研究，大多数经合组织国家与非经合组织国家相比，对外国对房地产投资的开放程度更高（见表1）。类似地在1995 - 2008年期间，实际房价（实际房价与消费者物价指数的比率）在绝大多数经合组织经济体中迅速上涨。住房热潮与这些经济体的信贷扩张密切相关（Kim和Renaud 2009）。在经合组织统计数据的基础上，图2（a）和（b）显示了一些正在研究的国家房价趋势。这些数据显示，大多数这些国家的房价尤其在新兴的经合发组织经济体中上涨。此外，可以看出，新兴经济合作与发展组织经济体的实体房价比发达经合组织国家的差距更大。最后，从图3可以看出，在研究期间（1995-2008），经合组织国家的平均经济增长率为2.6％，2000年实际GDP增长最大（4.1），2008年为最低（0.2）。然而，经济合作与发展组织国家的实际GDP增长远远低于其他经济协会的国家，例如1995 - 2008年间东南亚国家联盟（4.7％）和（波斯）海湾合作委员会（4.6％）。此外，对于经合组织地区整体来看，2000年的实际国内生产总值增长较前三十年较低（1970 - 1980年= 3.4; 1981 - 1990年= 3.2; 1991 - 2000年= 2.8;而2001 - 2008年= 2.2年）。随着2012年实际GDP增长继续下降，经济增长已成为这些国家决策者面临的一个具有挑战性的问题（1.4）。

3、变量和数据

本研究的主要目的是探讨经济合作与发展组织国家经济增长与FDIRE与房地产价格之间的关系。然而，为了估计利率变量（经济增长和FDIRE）的影响，我们需要控制其他可能影响房地产价格的潜在重要变量，如利率和总价格水平。两个控制变量都可以与房地产价格有双向关系。

较高的利率可以通过两种方式降低房地产价格。首先，较高的利率提高了其他固定资产（如债券）相对于房地产转换的回报，从而将房地产需求转移到其他资产，导致房地产价格下降。第二，更高的抵押贷款利率反映了较高的利率，这降低了房地产价格的需求（Adams和Fuuml;ss2010; 2010年的恶魔）。这个论据是基于DiPasquale和Wheaton（1996）开发的一个模型。另一方面，不断上涨的房地产价格提高了贷款的价值。因此，银行可能会增加信贷供给，导致利率下降（2010年，2010年）。

另一个可能对国内资产价格产生影响的重要变量是总价格水平。例如，Anari和Kolari（2002）表明，房地产价格与非住房商品和服务价格之间存在长期关系。这种关系的一个合理的解释是，新房建设成本的增加。更高的建筑成本导致新房地产价格格上涨。由于现有房屋是新房的替代品，新房地产价格格上涨会增加现有房屋的重置成本，反过来又提高了了房地产价格（Anari和Kolari2002）。另一个解释是，当价格水平上涨时，家庭可能会尝试通过投资房地产来保护自己的财富。这个论据是基于（Fama andSchwerts1977）框架，显示了资产如何可以成为有吸引力的投资工具，以提供有效的对冲。另一方面，当房地产价格在上涨的时候，出现动荡的压力，从而推动总需求。此外，当房地产价格上涨时，代理商试图获得更高的租金。这就解释了价格指数中包含的生活费用增长（2010年，2010年）（2010年）。

我们使用1995年至2008年的经合组织21个国家的年度数据：奥地利，比利时，捷克共和国，丹麦，爱沙尼亚，芬兰，法国，德国，希腊，匈牙利，日本，墨西哥，荷兰，挪威，波兰，斯洛伐克，韩国，西班牙，瑞典，英国和美国。包括所有经合组织国家可以获得有关FDIRE和PPRIC变量的数据。经济合作与发展组织国际直接投资数据库获得的外商直接投资流向和房地产部门的年度数据（百万美元）。 FDIRE包括销售或购买房地产，租赁房地产，以及提供其他房地产服务，如外国人在东道国不持有永久居留权的情况下，由外国人和企业评估房地产业务。 GDP数据来自国际货币基金组织（IMF）。国内生产总值是所有居民生产者的经济总值加上任何产品税的总和，减去不包括在产品价值中的任何补贴。信息披露和贷款利率也来自国际货币基金组织。根据国际货币基金组织，按消费者价格指数衡量，消费价格指数反映了平均每消费者购买一篮子商品和服务的年度百分比变化，而这些商品和服务可能会在特定的时间间隔（如每年）固定或更改。贷款利率是通常符合私营部门短期和中期融资需求的银行利率。最后，我们使用国际清算银行的房地产价格数据作为房地产价格的代理。

4、总结

过去二十年来，大多数经合组织国家的外商直接投资都有所增长。相信外商直接投资可能会改善受援国的经济增长。

另一方面，近年来，经合发组织国家的房地产价格大幅上涨，而且有人认为外商直接投资是房地产价格上涨的推动力之一。本研究的目的是分析在控制利率和通货膨胀后，外商直接投资，经济增长和房地产价格之间的相互关系。根据1995年至2008年期间21个经合组织国家的数据，采用面板协整方法进行实证分析。实证结果表明，外商直接投资不会导致房地产价格上升，也不会在短期和长期经济合作组织国家的经济增长中作出贡献。此外，我们的结果显示，房地产价格上升与短期和长期的经济增长呈正相关的因果关系。本文得到的结果有什么影响？由于经济合作与发展组织国家的房地产价格上涨并不是由外商直接投资引起的，而主要受其他宏观经济因素的影响，政策制定者不应该阻止流动性的外商直接投资。这是因为外商直接投资可以对其他经济指标产生积极的影响，如改善人力资本和增加旅游入境。另外，本文还显示了房地产价格对GDP增长的积极影响。因此，为了实现经合组织国家的更高水平的经济增长，房地产价格需要随着时间的推移而持续增长，因为房地产价格上涨会增加住户的财富，从而增加需求。最后，应该指出，本研究仅考虑了外商直接投资的总体分析。对于未来的研究，可以通过使用各种类型的外商直接投资（如住宅，商业和工业产权）的分类数据来研究GDP-外商直接投资 - 房地产价格 - 利率变动率之间的动态关系。此外，未来的研究可能对发展中国家采用同样的模式。

注意：

1. 关于近期经合组织经济体激增的更多证据可见Appen-dix 1.
2. 应该指出的是，这些数据并不准确和精确，因为有些经合组织国家在某些年份尚未报告外商直接投资的数据。

《经济政策改革》 ，2014 [J]学报，第17卷（1）

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