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公司金融杂志

金融危机与银行高管薪酬激励☆

Sanjai Bhagat ^a，Brian Bolton ^b

^a美国科罗拉多大学博尔德分校

^b美国波特兰州立大学

关键词

金融危机

高管薪酬

银行资本

银行危机

银行资本改革

高管薪酬改革

摘要

我们研究了2000-2008年期间美国14家最大金融机构的高管薪酬结构。我们关注的是首席执行官的薪酬、奖金和对其银行股票的买卖，以及这些首席执行官因2008年股价大幅下跌而遭受的资本损失。我们考虑了这些银行采取的三种风险承担措施。我们的研究结果与Bebchuk、Cohen和Spamann（2010）的研究结果基本一致，也就是说，高管薪酬计划产生的管理激励与银行过度承担风险有关。此外，我们的结果不支持Fahlenbrach和Stulz（2011）的结论，即银行在危机期间表现不佳是不可预见风险的结果。我们建议，银行高管激励薪酬应仅包括限制性股票和限制性股票期权，限制性股票期权是指高管在其最后一天任职后的2至4年内不能出售股票或行使期权。上述激励性薪酬方案在逻辑上引出了银行资本结构的互补性建议，即银行应以比目前融资更多的股本融资。

1.介绍

最高级别的政策制定者继续参与正在进行的全球金融危机。已被确定的造成这场危机的因素包括误导政府政策误导、金融机构缺乏市场纪律、风险监控和激励制度不足或有缺陷¹。这些被误导的政府政策包括美联储的低利率，以及由控制住房抵押贷款市场的政府资助实体促进次级贷款风险承担，从而增加那些无法负担的人的住房所有权。市场纪律不健全的根源包括无效的审慎监管，包括巴塞尔协议中的全球资本要求，该协议支持证券化次级抵押贷款，而不是更传统的资产。导致危机的内部组织因素包括依赖于长期资产的高杠杆和短期融资的业务战略、依赖于风险和估值模型（假设非常不现实）以及设计不当的激励薪酬。这些因素作为一个整体，鼓励了过度冒险行为，这一点很容易被事后观察到。

☆感谢Alex Edmans，Rudiger Fahlenbrach，Victor Fleischer，Jesse Fried，Wayne Guay，Ravi Jagannathan，Alan Jagolinzer，Simon Johnson，Kevin Murphy，Roberta Romano，Holger Spamann，Leo Strine，Rene Stulz，Uchila Umesh，David Walker和会议美国财政部，国际货币基金组织，范德比尔特大学和哥本哈根商学院的参与者对该文件的前期草案提出了建设性意见。

¹参见French et al. (2010), Diamond and Rajan (2009) and Calomiris (2009)

然而，在导致危机的各种因素中，只有一个问题一直是各国改革议程的焦点：高管薪酬。例如，在美国，多项立法和监管举措规范了接受政府援助的金融机构高管的薪酬²。许多欧洲国家的政府都采取了类似的监管策略，而欧盟竞争事务专员已宣布将根据危机期间获得的政府支持来审查银行的薪酬³。这些监管改革工作背后的一个重要假设是，高管薪酬计划产生的激励措施导致过度冒险。在最近的一篇有见地的论文中，Bebchuk等人（2010）研究贝尔斯登和雷曼兄弟高管的薪酬结构，并得出结论：“......考虑到高管薪酬的结构，风险承担决策受激励影响的可能性不应该被忽视，而应该被认真对待。 “我们将此称为管理激励假设：高管薪酬计划产生的激励措施导致银行过度承担风险，导致当前的金融危机；过度承担风险将使银行高管受益于长期股东。

Fahlenbrach和Stulz（2011）专注于金融机构首席执行官在危机期间通过其公司股票和股票期权的所有权价值下降而遭受的巨大损失，并得出结论：“银行CEO激励措施不能归咎于信贷危机他们认为银行的首席执行官和高级管理人员不能也不会预见到银行某些投资和交易策略的极高风险性质。这些银行在危机期间表现不佳的原因是他们的投资和交易策略的高风险性极为负面。我们将此称为不可预见的风险假设：银行高管忠实地为其长期股东的利益工作;危机期间银行业绩不佳是银行投资和交易策略无法预料的风险所致。

不可预见的风险假设得到了许多银行公开崇尚和支持的所有权文化的支持⁴。根据这种所有权文化，银行员工（尤其是高级管理人员）应该在其银行拥有大量的股权，这样他们的激励措施就与长期股东的激励措施一致。

我们研究了2000-2008年美国最大的14家金融机构的高管薪酬结构，并将其与37家既没有寻求也没有从美国财政部获得问题资产救助计划（TARP）资金的美国银行的CEO进行了比较。我们将上述14家银行称为“大到不能倒”的TBTF银行，其余37家银行称为无不良资产救助计划银行⁵。我们主要关注CEO在2000-2008年期间购买和出售银行股票、通过期权行权购买股票以及薪水和奖金。我们考虑了这些首席执行官因2008年股价大幅下跌而产生的资本损失。我们比较了这14家TBTF银行和37家非TARP银行的股东回报率，考虑了这两家银行的三种风险承担措施：（a）银行Z评分（低于银行平均利润的标准差数，在银行股权损失所有价值之前，利润必须下降）。（b）银行资产减记，以及（c）银行是否从美联储各种救助计划中借入资本，以及此类资本的金额。最后，我们实施了一系列的稳健性检查，包括基于现有的内幕交易和CEO交易文献构建预期CEO交易的TObit模型：我们基于上述TObit模型估计正常的CEO交易。我们发现，即使在控制银行和首席执行官的特征（包括银行规模），TBTF银行的首席执行官从事显著更自由的股票销售比首席执行官在没有TalpBank。我们的研究结果与Bebchuk等人（2010年）的研究结果基本一致，并对其提供了支持。也就是说，管理因素很重要：高管薪酬计划产生的激励与Banksalso的过度风险承担相关，我们的结果通常不支持Fahlenbrach和Stulz（2011）的结论，即银行在危机期间表现不佳是不可预见风险的结果。

根据我们的分析，我们建议银行高级管理人员的薪酬结构如下：执行激励薪酬应仅包括限制性股票和限制性股票期权，即执行人员在正式工作结束后的2至4年内不能出售股票或行使期权。这将使高级管理人员的长期激励与股东的利益更加协调一致。上述激励补偿方案在Bhagat和Romano（2010）以及Bhagat等（2014）有详细说明，并从逻辑上提出了一项关于银行资本结构的补充建议，即，银行的融资应比当前融资的股本高出相当多——大约占总资本的25%。

论文的其余部分组织如下。下一部分介绍了管理激励假设、不可预见风险假设及其可检验的含义。第3节详细介绍了样本选择和数据源。第4节强调了2000-2008年期间银行经理的报酬，并在管理激励假设和不可预见风险假设的背景下解释了这些数据。此外，本节还详细介绍了一系列稳健性检查，以确认大型银行的经理激励薪酬是否鼓励长期股东创造价值并避免过度冒险。最后一节以总结和政策建议结束。

²此外，2010年《多德-弗兰克法案》以类似于2002年《萨班斯-奥克斯利法案》的方式明确阐述了公司薪酬委员会的结构和职责。

³监管银行高管薪酬在2009年10月20国集团首脑会议议程上占据了突出地位，该会议提出了一套原则，作为各国监管金融高管薪酬的指导方针。2009年9月19日至20日，《华尔街日报》（Wall Street Journal）指出，奥巴马重夺全球舞台，但势头减弱，（注意到法国总统萨科齐威胁说，如果领导人不对金融高管采取严格的薪酬限制，他将退出20国集团峰会）。

⁴例如，戈德曼Sachs 2002年度报告：“保持所有者文化的强项：戈德曼萨克斯合伙企业的核心是长期所有权。”雷曼兄弟2005年度报告指出：“雷曼兄弟标准是指培育一种拥有所有权的文化，一个充满机会、主动性和责任感的文化。在那里，杰出的人想要建立自己的事业hellip;hellip;”

⁵我们还包括其他49家作为中间基准的金融机构的样本。这49家公司在2008-2009年确实获得了TARP援助，但与14家TBTF公司相比，规模较小，系统重要性较低。我们将这49家公司归类为后来的TARP或L-TARP样本。

2.管理激励假设与不可预见风险假设

管理激励假设假定，高管薪酬计划产生的激励导致银行过度收购。过度的风险承担会使银行高管受益，而长期股东的利益将受到损害；也就是说，导致过度风险承担的项目是事前价值减少（负净现值）。

银行激励薪酬计划产生的激励机制如何导致过度冒险，并以牺牲长期股东为代价使高管和交易员受益？考虑一个程式化的例子，一个投资项目或交易策略，在任何给定的一年中，都可以产生六个相同概率的现金流结果，其中五个是5亿美元的正数，第六个是一个随时间（直到未来某个时期）增加的随机损失，由以下时间变化的随机变量表示：

其中，ε是一个误差项，具有平均零偏差和标准偏差。

考虑到上述回报，投资项目或交易策略的预期现金流在2月初为正值。然而，在最初的几年之后，投资项目或交易策略的预期现金流也变成了负值，另外，项目的寿命使得其净现值为负值⁶。六项成果的可能性、现金流的大小以及项目的寿命仅为银行高管所知。鉴于向公众提供的信息，他们并不认为第六个结果的损失会随着时间的推移而增加，因此股票市场对银行高管的交易策略有不同的正估值，如例1所示：

例1.预期年度现金流量（只有高管知道真实概率）

如果个人决策者的行为符合长期股东的利益，那么他应该如何回应上述投资项目或交易策略？如例1所示，由于投资项目/交易策略的净现值为负值，因此应拒绝该投资项目或交易策略。

但个人（银行首席执行官）是否会承担投资项目或交易策略？为了回答这个问题，我们必须考虑补偿结构。假设CEO拥有大量的银行股份。此外，这些股份是不受限制的，也就是说，它们既有或没有行权要求。如果本行采用上述交易策略，并考虑到证券市场对本投资项目或交易策略的信心，本行股价将上涨。在任何给定的年份，交易策略产生5亿美元正现金流的可能性非常大（5/6=83%）。如果交易策略的实现是一个积极的现金流结果（有83%的概率）。银行股价将上涨，首席执行官可以以盈利方式清算其持有的大部分股权。

可以肯定的是，在这个程式化的例子中，银行首席执行官知道，未来几年，这种交易策略的预期现金流将带来好处。在任何给定年份，交易策略都有可能导致负现金流结果（本例中为17%）。此外，随着时间的推移，消极结果的程度也会增加。如果出现负结果怎么办？在企业融资模式的教科书中，银行股价会下降，而且，根据银行股权资本化，银行可能不得不宣布破产。

⁶简化的现金流和概率已用于说明目的，以澄清论点的直觉。正如数字说明所示，项目的预期现金流只需要有一种模式，即早期有正的预期现金流，之后会变为负的现金流，这样净现值就是负的。

⁷我们使用这个术语的目的并不严格，因为在美国商业银行是不允许破产的：无力偿债的银行被银行监管机构接管，资产和存款人的债务被出售给另一家银行或清算。

这种破产或接近破产的情形肯定会对首席执行官的银行持股价值产生重大的负面影响。然而，如果在这一交易策略的最初几年，现金流结果是积极的，并且首席执行官已经清算了大量的股份，那么尽管首席执行官在其剩余持股上遭受了巨大损失，因为银行在未来一年面临着巨大损失或可能破产，首席执行官的净就业回报在银行（工资，奖金，加上出售股票的收益）可能仍然是积极的，甚至可能是可观的。此外，在全球金融危机期间，各国政府不允许最大的银行倒闭，因此理性的首席执行官可能会有更大的动力承担风险：如果这是一家“太大而不能倒闭”的银行，即使在银行被救助时，他的股权也可能得到保留⁸。

没有必要像我们的程式化例子一样，假设银行首席执行官有意承担或鼓励产生：员工离职、负净现值项目或交易策略，以表明危机前的薪酬方案可能会导致激励不一致。如果首席执行官认为项目负现金流的可能性，使价值破坏项目看起来是创造价值的话，就会出现另一种可能产生类似扭曲的投资结果的情况。例如，高管们对项目结果的了解比保证的要多，因为他们对管理它的能力充满信心，或者他们对未来过于乐观，那么我们就不必假定那些有意要敲诈股东的经理。正如行为金融文献所表明的那样，一些人认为他们比大多数人更有才华，因此对他们的努力的成功过于自信和乐观，而不是客观情况所能保证的（在这种情况下，管理人员在项目选择或交易能力方面过于自信，并且对预计现金流过于乐观）⁹。危

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