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金融发展、实体部门和经济增长

Lorenzo Ductor, Daryna Grechyna

摘要：本文研究了金融发展与实际部门产出之间的相互依赖性及其对经济增长的影响。利用1970至2010年间101个发达国家和发展中国家的面板数据，我们发现，金融发展对经济增长的影响取决于私人信贷相对于实际产出增长的增长。研究结果还表明，如果私人信贷的快速增长不伴随实际产出的增长，金融发展对增长的影响将变为负面。我们的研究结果提供了实证证据，支持了假设存在由经济特征所给出的最优金融发展水平的理论。

关键词：金融发展，实体部门产出，经济增长

1、引言

金融发展是经济增长的重要决定因素。然而，由于金融发展的定义广泛，与其他经济发展领域相互依存，金融发展对经济增长的影响尚不清楚。随着新理论、数据集和经验工具的出现，实证研究定期重新评估金融发展与经济增长之间的关系。本文分析了金融发展与经济增长之间的关系是如何受到实体经济发展的影响的。根据发达国家和发展中国家的面板数据，我们认为，要实现经济平稳发展，必须实现实体和金融部门的均衡增长。我们的研究结果与现有的理论研究相一致，这些理论研究表明金融业和实际行业扩张之间存在着权衡。

在以往文献中广泛讨论了金融发展对经济增长的贡献途径。相关理论是用乐观和怀疑的方法来描述的。根据以前的研究，更好的金融系统可以调动储蓄并促进资源的有效分配（Kingamp;Levine，1993；Greenwood、Sanchez和Wang，2010），降低代理成本并加强创新活动（Aghion、Howitt和Mayer Foulkes，2005），并通过风险分担促进高回报投资（Greenwoodamp;Jovanovic，1990年；Bencivengaamp;Smith，1991年；圣保罗，1992年）。根据后一种方法，金融发展可能导致高系统性风险（Allenamp;Carletti，2006；Wagner，2007；Gai，Kapadia，Millard，amp;Perez，2008；Gennaioli，Shleifer，amp;Vishny，2012）；次优低储蓄（Jappelliamp;Pagano，1994）；次优高劳动力分配给金融部门（Philippon，2010；Bolton，Santos，amp;Schein）kman，2011），《经济能力过热》（Zeira，1999），或对经济的低效率高成本作用（Santoperoamp;Seater，2000）。

这些理论结果表明，金融发展的因果效应应该与其他控制经济增长的部门的发展状况共同考虑。例如，如果金融深化因为过剩的资金被分配给风险投资而增加系统性风险，生产部门的技术进步可以扩大经济的生产能力，并释放出对更高效企业资金的需求。这将稳定经济，降低系统性危机的可能性，从而提高平均经济增长率。否则，如果由于金融部门发展过快而产生的高租金吸引了太多的熟练劳动力资源，那么其他部门技术的外生增长可能会恢复劳动力的最佳配置。比如，在Murphy、Shleifer和Vishny（1991年）中，跨部门的最佳劳动力配置对于维持经济增长率至关重要。同样，如果金融创新减少储蓄（例如，由于降低利率），实际部门的技术进步会产生相反的效果（随着利率的上升，对资金的需求增加）。储蓄反过来反映了经济中资本的积累、随后的产出水平和经济增长率。因此，金融部门技术和实际部门技术的平衡增长可能是金融发展对经济增长产生明确积极影响的必要条件。

本文以发达国家和发展中国家为样本，研究金融发展对经济增长的影响是否取决于金融和实际部门发展的相对速度。金融发展由银行和其他金融机构的私人信贷额作为国内生产总值（GDP）的一部分。这一变量在文献中被广泛使用，与现有的替代方法（Beck、Demig–u ckunt和Levine 2007）相比，被认为是一个很好的衡量标准。该变量反映了金融部门的技术状态：金融系统在一段时间内转移的金融资金量。为了稳健性，我们还将银行的私人信贷和流动性作为GDP的一部分。这些金融发展代理机构也是衡量金融部门产出的指标。因此，我们用工业产出增长来代表实际部门的发展。许多研究在微观层面讨论了金融发展与工业产出之间的关系。这些研究表明，金融发展对特定行业的影响取决于该行业的特征，例如其金融依赖程度（见Rajanamp;Zingales，1998；Larrain，2006；Raddatz，2006；Manganelliamp;Popov，2013；Huang，Fangamp;Miller，2014）。本文从宏观层面探讨了金融发展与经济实体发展的关系。我们考虑了101个国家的横截面，这些国家的数据均为1970-2010年期间的数据，以描述利益变量与小组数据之间的长期关系，以描述短期内利益变量之间的关系。对于横截面估计，我们还将研究与发展（Ramp;D）支出占GDP的份额视为实际部门发展的代表。这一变量是一个国家技术进步的共同代表，也是衡量实际部门发展的另一种方法。

为了控制金融发展与经济增长的同步性，我们使用了Arellanoamp;Bond（1991）开发的第一差分广义矩（FD-GMM）估计量，并将内生变量的滞后作为五年非重叠期面板中的工具。在横截面分析中，我们使用最初规定的指标作为金融发展的工具。

描述金融发展在经济增长中作用的经验文献，与理论研究类似，遵循两种历史确定的一般方法：乐观（在90年代和2000年代更受欢迎）和怀疑（在2000年后更受欢迎）。

第一种方法力求使金融创新和金融发展合理化，成为经济繁荣和可持续经济增长的必要组成部分。这种方法是在金融服务业快速扩张和全球经济金融自由化的十年中发展起来的。第一种方法的代表包括Kingamp;Levine（1993）、Rajanamp;Zingales（1998）和Levine、Loayza和Beck（2000）。

第二种方法描述了金融发展在1997-1998年和2007-2008年金融危机后经济增长放缓中的作用。这一方法明确了金融自由化的潜在危险。特别是，大危机后研究对乐观态度代表的结论提出质疑。

Deiddaamp;Fattouh（2002）运用门限回归模型重新估计了Kingamp;Levine（1993）的研究结果，并发现金融发展对经济增长的非线性效应得到了支持。Manganelli和Popov（2013）表明，在Rajan和Zingales（1998）数据集中，金融发展对经济增长的影响是非线性的：对于非常大的金融市场，影响减弱。Cecchettiamp;Kharroubi（2012）也发现金融发展具有倒U形效应。Ben Gamra（2009）指出，在东亚经济体样本中，部分金融自由化对经济增长的积极影响大于完全自由化的积极影响。Owenamp;Temesvary（2014）发现，不同类型的银行贷款对经济增长的影响取决于该国银行业的发展水平。

Kaminskyamp;Reinhart（1999）提出了金融发展可能引发金融不稳定对经济增长产生负面影响。Loayzaamp;Ranciere（2006）发现了金融中介与长期产出之间存在正关系和金融不稳定导致的负短期关系的证据。Rousseauamp;Wachtel（2011）认为，随着时间的推移，无论一个国家的发展水平如何，金融深化的积极影响都会减弱。Beck、Degryse和Kner（2014）重新考虑了Levine、Loayza和Beck（2000）的论文研究结果。作者建议，从长远来看，一个更大的金融部门会增加增长并减少波动，同时以短期内更高波动性为代价刺激增长。Arcand、Berkes和Panizza（2012）使用几种估算技术和金融发展的内生性控制发现了类似的结果。

Calderrsquo;on和Liu（2003）认为，金融深化对发展中国家的增长贡献大于工业国家。Masten、Coricelli和Masten（2008年）也发现了类似的结果，他们分析了一个欧洲国家的样本，并表明欠发达国家从金融发展中获益更多。Riojaamp;Valev（2004年）发现，金融发展对只有中等发展水平的国家的经济增长产生强大而积极的影响。Ang（2011）提出了经验证据，表明金融自由化可能会由于人才从创新部门重新分配到金融部门而减缓技术进步。本文通过考虑金融发展与实际部门发展的共同决定，对金融发展与经济增长之间非平凡关系的实证文献进行了贡献。

论文的其余部分组织如下。在第2节中，我们概述了我们的实证研究假设的概念框架。在第3节中，我们描述了数据。第4节解释了经验策略。在第5节中，我们讨论了结果。在第6节中，我们总结了本文。

2、理论基础

根据经济增长理论（Solow，1956年；Romer，1986年；Lucas，1988年），人均经济增长的主要决定因素是GDP的初始水平、人力资本和实物资本积累。人均经济增长应与国内生产总值的初始水平负相关，因为各经济体趋向于趋同于其稳定状态，资本积累量（这被称为趋同效应），而与国家人力资本水平正相关，因为更高的人力资本实施会有更多创新的想法，并有可能加快经济增长。此外，许多其他经济、政治、制度和地理因素也被纳入了经验增长模型（参见Durlauf、Johnson和Temple，2005年的广泛调查）。

研究金融发展对经济增长影响的文献考虑了与政府政策和国家经济稳定有关的一组特定控制变量：财政政策指标、国际贸易开放度措施和价格稳定措施（见Levine、Loayza和Beck，2000年）。以及金融发展的措施。最近，Arcand、Berkes和Panizza（2012）在增长回归中加入了金融发展的二次项，发现金融发展与经济增长之间存在非线性关系。金融对经济增长的非单调效应的理论解释可以概括为两种说法：

1. 金融发展会通过增加经济脆弱性来降低经济增长。累积的系统性风险是金融创新和金融自由化的结果，两者都被金融发展所捕获（例如，见Allenamp;Gale，2004；Allenamp;Carletti，2006；Wagner，2007；Gennaioli，Shleifer和Vishny，2012）。更高的系统风险意味着更频繁和/或更严重的危机，而这反过来又对中短期的经济增长率产生负面影响。
2. 金融发展会通过资源分配不当来降低经济增长。快速增长的金融部门会产生高租金，并吸引理想情况下应用于其他部门的资源（例如，见Santomeroamp;amp;Seater，2000年；Philippon，2010年；Bolton，Santosamp;amp;Scheinkman，2011年）。资源的次优配置意味着短期和长期内可能无法实现可行的增长率。例如，如果金融部门吸引了太多有助于其增长和发展的技术工人（即所谓的“撇奶油”），其他部门可能在缺乏足够人力资源的情况下停滞不前，增长和发展滞后。后者会对经济总量和产出增长产生负面影响。

我们认为，这两种说法都应该包括以下论述：“金融发展如果不伴随经济实体的发展，就可以降低经济增长。”在均衡增长的道路上，从定义上讲，所有的经济部门都应该以不变的速度增长。特别是，实体和金融部门的增长率应相称。无论哪一个部门的增长不成比例，经济总产出的增长都将受到影响。为了防止金融不稳定的累积，使用金融服务的部门（如实体部门）应以足够快的速度增长，以维持对金融资金的需求。对金融基金的持续或不断增加的竞争意味着，获得资金的效率低下和风险较高的项目的比例会随着时间的推移而降低或降低（对资金的更高需求会提高其相对价格，使效率较低的项目无利可图）。同样，为了避免由于快速增长的金融行业而导致的投入分配不当，经济的生产部门应以足够快的速度增长，以便能够竞争这些投入，例如通过提供具有竞争力的报酬。

因此，我们认为，金融发展对经济增长的影响取决于金融服务业相对于经济实体的增长。为了验证这一假设，我们在金融发展文献中考虑的实证增长模型中，包括了金融发展衡量指标与金融和实体经济增长差异之间的相互作用项。随着金融发展作为回归量的度量，互动项提供了一个潜在的渠道，通过这个渠道，金融发展可能对经济增长产生非线性影响：金融发展对经济增长的影响可能减弱，如果金融增长或实际部门不平衡，甚至可能是负的。在下面的章节中，我们将详细描述经验方法。

3、数据

在本节中，我们将介绍我们在估计金融发展、实际部门发展和经济增长之间关系时使用的数据。

在实证分析中，我们使用了1970年至2010年101个国家的面板数据。所有数据均来自世界银行公布的世界发展指标（WDI），除了从宾夕法尼亚州世界表8.0（Feenstra、Inklaar和Timmer，2013年）获得的人力资本指数。

我们将以下指标作为金融发展的衡量标准：

（1）、私人信贷与国内生产总值的比值。这个变量是根据存款银行和其他金融机构向私营部门发放的信贷价值来计算的。它是文献中使用的金融发展的主要代表（参见Levine、Loayza和Beck，2000年和Aghion、Howitt和Mayer Foulkes，2005年）。

（2）、银行的私人信贷与国内生产总值的比值。这个变量是以存款银行向私营部门发放的信贷价值来计算的。这项措施不包括非存款货币银行向私营部门发放的信贷。这是对金融发展的一个更窄的衡量标准（Beck、Demig–u C-Kunt和Levine，2009年），为了稳健性我们使用它。

（3）、流动负债与GDP之比。这个变量是相应的货币加上银行和非银行金融中介机构的需求和有息负债除以GDP。这是文献中使用的最广泛的金融发展衡量标准（Beck、Demig–u C-Kunt和Levine，2009年）；为了稳健性我们使用它。

实际经济部门的发展用以下变量来表示：

（1）、工业增加值增长。这个变量包括采矿、制造、建筑、电力、水和天然气的附加值。增值是一个部门的净产出，所有产出加起来，减去中间产出。我们使用这个变量来代表实际部门发展的速度。

（2）

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