英语原文共 19 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

资本结构和绩效：来自于转型经济公司治理方面的证据

摘要：

本文研究了印度样本企业的资本结构中的债务水平与绩效表现之间的关系。现有理论假定是正相关的，然而，数据分析显示，印度企业中二者关系显着为负。在印度资本市场的结构中，短期和长期贷款机构是政府所有的。关于这一点，本文认为只有当西方的公司治理机制中提供贷款资本私有化，那么这种情况在印度才是可能的。

第1章：概述

公司治理文献中一个核心事项即：公司资本结构中债务水平和经济绩效之间的关系。尽管Modigliani和Miller (1958)原理表明：从经济角度看，债务水平或权益不重要，但是许多文献和研究却表示：债务水平对于公司行为和绩效并非没有影响。

在此文中，通过印度公司样本，我们研究了公司资本结构中债务水平和公司绩效之间的关系。从增强意识和理解公司治理相关问题的角度出发，一个相关问题即：当代与治理相关的文献，是否在转型经济背景下也适用？在这些文献中，相关概念已经在当代资本主义经济制度的背景下得以演化；同时，它们的发展又受到西方政治和经济环境的深刻影响。尽管如今有大量文献在评估西方背景下的债务对公司绩效的影响，但是在实证层面，对于转型经济体中此问题的了解，却知之甚少。因此，此研究的关键点在于：在转型经济体或发展中的经济体背景下，西方国家的公司治理理念是否适用，或者这些理念是否需要重新评估，即相关数据在这些不同经济体中将揭露什么？

自1991年起，印度经济体开始进入经济重大转型阶段。作为当代经济成果，也常常出现于新闻报道之中；然而，在相关文献中，却极少出现与印度公司行为和绩效有关的事实证据。此文试图填补理论和证据之间的空隙，同时探究治理的相关问题。此文的结果如下所示：第二部分中探讨了理论问题。第三部分描述了此研究的实证详情。第四部分简要报告了研究结果，然后在第五部分予以详细探讨。第六部分是此文的结论。

第2章：理论问题

2.1. 莫迪尼亚尼-米勒定理

莫迪尼亚尼-米勒(MM)定理侧重于举债经营公司和非举债经营公司之间的重大差异。杠杆率是衡量公司负债与公司资产基础的比率情况。作为一种机制，公司可代表其所有者的利益，伺机扩大其开展的生产经营活动的结果。通过将出借人资金添加入其所有者资金，公司可以扩大其经营规模，同时对于支付借款利息之后的余额收益，仍旧具有剩余索取权。根据奥尔巴赫（1987）所言，融资公司在经营时，如果借入资金过多，那么风险将增大，同时每单位资产净值的收益也将增加。因此，一个问题即：当杠杆作用出现时，债务与资产净值之和，是否会出现波动？假如A的投资完全由资产净值提供资金支持，那么其rA收益可能具有Vo值。同样的投资，假如由债务D（利息i）提供部分资金，那么其所有者将获得收益rA-Di，具有数值V1bull;Vi!Vo，因为净资产收益由于支付利息而减少，但是关键点在于：资产净值的价值是否会下降？

莫迪尼亚尼-米勒(MM)定理也提出了以下问题：公司通过改变基础收益的分配，是否可以改变其整体价值？假如公司在资产净值收益和利息支付之间分配它们的方式，未影响收益和投资者享有这些收益的能力，那么公司资产净值的价值，则源于其资产净值的残留，如同它的债务不会少于其债务价值一般。MM定理的关键之处在于：一家公司的整体市场价值，与其资本结构无关；资产净值的成本，是杠杆率的一个线性函数；公司的市场价值与其分红政策无关；公司的股东并不关心公司的财政政策。这些想法都是以下假定的推论，即假如股东可以从事与公司相同的金融业务，那么当价格相同时，他们可以逆转任意公司金融政策的效果，且无需任意成本，且在MM计划中套利不会作为一项令人信服的假定。

MM论据假定两家公司拥有相同的现金流，但是一家公司完全由资产净值获得资金，而另一家公司则由债务和资产净值获得资金。另外，高杠杆率公司的价值少于低杠杆率公司。从举债经营的公司购买同等比率的债务和资产净值，其成本低于从未举债经营公司购买同等比例的股份，但是投资者可以获得相同的现金流。此等套利可能性，将提高举债经营公司资产净值的价格，降低未举债经营公司资产净值的价格，直至俩家公司拥有相同的价值。相反，假如举债经营公司的估价过高，那么将未举债经营公司的资产净值同私人借贷组合之后，投资者可以凭借更低的价格，将举债经营公司的资产净值收益加倍。

至于无套利假设，Dybvig和Ross(1987:43)曾写道：“基于无套利的研究结果吸引人处在于这样一种直觉：无套利比平衡状态更加原始，因为在给套利机遇报价时，仅仅需要少数理性能动者，即便存在众多受“动物精神”驱动的能动者时，也是如此”。因此，一个公司资本结构的构成，无法系统性地预测一段时间内股东的过多正收益或负收益。根据MM定理，过多的收益将被用于套利。MM模型解决公司的估价， 而这时公司现金流的一个函数。MM模型明确地假定：举债经营和未举债经营公司的现金流规模，是相等的。然而，此等假设是不现实的，因为公司的盈利能力或现金流生成能力，在实质上也依赖于它们资本结构的构成，此文将实证分析资本结构和公司绩效之间的具体关系。

2.2. 资本结构和公司绩效相关理论：

众多文献已经开始研究MM结果无法适用的那些案例。股东可能无法同公司一样以相同的价格从事相同的金融业务，或者面对一个信贷约束。债务税盾（debt tax shield）这一理念也影响着原始MM模型的适用性。另一些重大文献表明杠杆率对于公司行为和绩效有着非中性的影响（即：正面影响或负面影响），无论是否存在套利的可能性皆是如此，因此其生成的现金流，多于或少于当公司完全由资产净值提供资金支持时的现金流。

在其它文献中，四个概念具有相关性。第一个即激励信号方法（incentive signaling approach）。假如两家公司的前景不同——管理层知晓公司的前景如何但是投资者却无法清晰了解，债务可表示这样一个现实，即前景不同，资产净值问题可以被解决为一个负信号。罗斯认为：当一家公司的前景更好时，与前景较差的公司相比，它们可以发行更多的债券，因为后者公司的债券问题将导致更大的破产可能性，这是由于对于管理层而言，债务还本付息的成本巨大。因此，较高水平的债务，与较高水平的公司绩效有关。

第二个概念，属于资源约束的一种，由延森和梅克林(1976)二人升华。当一名企业家的资源有限时，应该以资产净值还是以债务方式筹集资金，这是一个问题。布置资产净值，将稀释所有者-经理人的利润份额，进而减少企业家的积极性，刺激在职消耗情况。提高债务，可避免激励强度的损失，因为企业家可以在更大程度上将卓越的盈利能力的效益内在化。因此，高举债经营的公司，盈利性更强，因为在职消耗（on-the-job consumption）将不会发生于企业家或所有者-经理人。

假定管理层拥有极少量的资产净值，结果，债务融资转换为股权融资时，不会改变管理层从盈利增加中获取的收益，而债务的刺激作用在于避免破产，由于筹集贷款可以轻易地扰乱一个公司的流动资金情况，进而危及公司增长的可能性。格罗斯曼和哈特(1986)和延森(1986)假定管理层的自发行为，且债务作为管理层自主权的一个信号和约束因素。我们可以轻易察觉到的债务发行问题，允许市场推断一家公司实施的策略、项目品质以及绩效等，这些影响都反应于市场对一家公司的估价之中。由于在寻求外部融资时，需要仔细审查公司的策略，因此对于管理层的监控力度将增大，这将抑制他们实施自主行为，而拖欠债务的威胁，也将导致管理层采取更大的努力。

因此，一家公司可能发行债券以告知市场——公司的管理层将设法获取利润，这将生成必要的资金以偿还债务利息，而非沉迷于管理层的自发行为之中。通过发行债券，管理层，作为能动者，将有意改变其激励结构，以便使之符合股东、委托人，这是由于它会影响市场价值；或者，换言之，管理层约束自身以服务于股东的最佳利益。因此，公司资本结构的债务水平越高，公司绩效越高。文献中普遍存在的基本假设即：公司资本结构中，债务水平越高，说明绩效水平越高，进而生成更大的现金流。

2.3. 产权情境理论：

与上述假说有关的一个主要假定是：债务资本的供应方，是私人所有机构，它们自身处于其所有者或资本供应方的监控之中。当国有企业向公司供应债务资本时，可以观测到杠杆率和公司绩效之间存在负相关关系，这是由于私人企业和国有企业之间的明显差异造成的。在大多数发展中和转型经济体中，国有企业在金融和产业图景中非常显眼。因此，它们作为债务供应商的角色，应该进行具体的理论分析。

在先前论述（Majumdar，1996a）中，产权论文可用于分析私人企业和国有企业之间的行为差异和绩效差异。产权，即享有和处理收益流和资产的权利，在国有企业或政府控制的企业，在国家控制或政府控制的机构中变得稀薄，这是由于在这些机构中不存在市场对公司的控制。不同于私有金融机构自身必须遵守市场规则并且接受它们所有者的控制，如果金融机构由国家控制，它们不会面对上述局限和约束，因此由于此等情境的出现，可能导致重大后果。

由于国有金融机构无需遵守它们的所有者—委托人（即：政府）制定的任意纪律，因此从这些金融机构获取贷款的公司，觉得自己无需通过Grossman和Hart认为可能发生的债券担保行为，以改变它们的激励机构。而公司欠有债务的国有金融机构，不大可能被它们自己的主顾要求做出糟糕的贷款决策，因此，政府在理论上资源丰富；同时，经济环境（资本市场薄弱）中对于产业发展的鼓励，往往是政府创建金融企业时的目标之一。因此，金融机构已经削减了其监控债权人公司的动机。从债权人公司的角度出发，当知道债权人的存在无关紧要或不重要时，可以鼓励管理层采取自主行为，这将产生负向的绩效后果。

第3章：实证分析

一份包含了1000多家印度公司信息的企业数据，构成了实证分析的基础。这些数据的获得来自印度经济监测中心的孟买证券交易所。资料收集由印度银行的储备金统计分析和计算机服务部提供，收集年份为1988年至1994年之间，这些变量是可用性年份中所有的关键变量，以免缺失某些重要问题。在印度评估杠杆对企业绩效的影响背景下，债务股本，是所研究的公司中债务与权益的比率，被用作主要的解释变量。因变量是盈利能力，盈利能力可以按优先级计算，它是销售利润的百分比。在产业组织和战略管理文献（Capon，Farley和Hoenig，1990; Cowling和Waterson，1976）中，利润由于投资差异，在该利润措施中被忽略，因此销售额与代理或治理影响无关。一个更相关的措施就是净值的回报。如果治理有影响作用，那么他们应该反思如何让自己的激励管理层对股东有效运作。因此，盈利能力的衡量标准是净资产收益率股东对其投资产生的影响。

在解释盈利能力方面，其他一些因素可能会产生影响。这些可能与企业有关，与行业有关或与制度环境方面有关，而且必须加以控制。接下来讨论控制变量，并且关于这些变量的讨论尽量简短。目标是控制其他内在和外在的影响性能的因素。大公司是否可以成为绩效的重要决定因素，按照标准做法，较大的企业具有更多的能力，可以享受规模经济，这些都会对效益产生积极的影响（Penrose，1959）。另外，较大的公司可以利用市场力量（Shepherd，1986），无论是在产品市场还是要素市场，这个问题尤其重要。

在印度，制度因素促成（Bardhan，1984）规模，企业能够获得更大的利润。相反，较大企业存在协调的问题，可能对业绩产生负面影响（Williamson，1967）。然而，考虑到印度的制度场景，有可能市场力量在主导规模方面出现协调失败的问题，预计规模和盈利能力具有积极影响。公司的经营时期也是重要决定因素，作为控制变量引入，数值由自成立起至观察日期的年数衡量。较老的公司可以获得经验。基于学习，可以避免新的责任（Stinchcombe，1965）。然而，随着年龄惯性和适应性的限制，导致性能下降（Marshall，1920）。

企业多元化是资源过剩的一个途径（Penrose，1959年），随后进入新的业务线增加了企业内部总体能力的影响，及对组织的整体表现。有关销售数据本身不可用，因此，如果企业分散化程度很高的话，我们创建了一个索引变量，即多样性，取值为0，多个相关领域的活动路线为1。同样的，在印度的情况下，一些公司是由一个共同的工业房屋（Mohan和Aggarwal，1990）所有。这种共同所有权可能导致公司的溢出所有成员的具体能力，对该组的影响每个成员的表现（Amsden，1989）。但是，其中一些商业集团是以家庭为主，如果不是由家庭控制的所有制模式，会出现的一个现象就是发生家庭仇恨，很多强烈的争议纠纷关于哪些家族控制哪些公司。这种仇恨的变化表现最近在研究中很有影响。

消费税和进口商品是控制制度因素的两个变量，具体到印度语境（Mohan和Aggarwal，1990）。消费税，即消费税总额占总销售额，扣除间接税发行公司面临的情况。这个比例越大，企业的表现越低。因为如果一名校长想用很少的激励来获得商业上的成功，他的辅助手段便是控制印度海关权威和收集消费税。进口与运营开支总额的比例，介绍了控制企业面临的进口管制制度的影响。虽然进口商品在任何特定行业的渗透率更大，但迫使国内企业表现更好，无论进口原料是否允许个别公司的材料和用品，这样做都是有争议的。相反，存在配额制度和进口许可证这种情况，在印度已经存在。（Marathe，1989）预计将产生寻租和进口货物的可能为负数。最后，时间是一个索引变量，取值在0和5之间自1988年至1994年的每一年。

回归结果表：