绿色债券市场是否存在绿色溢价?——揭示溢价决定因素的系统文献综述

原文作者:S.MacAskill;ensp;E. Roca;ensp;B. Liu;ensp;R.A. Stewart;ensp;O. Sahin

单位：Cities Research Institute; Department of Engineering and Built Environment; Department of Accounting Finance and Economics, Griffith University, Australia

摘要：绿色债券市场正在成为减缓气候变化努力中一种有影响力的融资机制。调查该市场的研究揭示了绿色债券定价中“绿色溢价”或“绿色”的概念，包括对有影响力的特征和支配它的驱动因素的洞察。然而，这些研究之间的方法学异质性导致关于绿色溢价存在的共识普遍模棱两可。本研究通过系统的文献回顾解决了这一差距，旨在就绿色债券市场中存在或不存在绿色溢价达成共识。该检查审查了2007年至2019年间发表的研究。组织了最有可能表现出绿色溢价的绿色债券特征的排名，包括驱动因素框架。调查结果证实了在56%的一级市场研究和70%的二级市场研究中存在绿色溢价的共识特别是对于那些政府发行的、投资级别的、遵循既定的绿色债券治理和报告程序的绿色债券。一级市场的绿色溢价差异很大;然而，在二级市场上观察到的平均绿值为-1至-9个基点。总体而言，我们的研究结果强调了加强债券市场参与者的环境偏好的关键作用;包括对债券定价理论的影响，建议未来的债券定价应考虑投资者的非经济动机，例如环境偏好:并且，对于未来增长的影响，作为全球气候变化缓解工作融资的催化剂。

关键词：绿色债券； 绿色经济； 环境风险；社会责任投资

1. 简介

全球绿色债券(GB)市场已经成为一个有希望的融资途径，以过渡到一个低碳、有弹性的经济(邦加，2019年)。在截至2019年的4年里，全球GB发行记录了5倍的增长，每年超过2570亿美元(CBI, 2019年)，而且预计还会增加到2030年达到每年1万亿美元(Fatin, 2019年)。市场的爆发式增长已经证明了一个对债券发行者和投资者而言，都有明显的、统一的倾向于环保的势头。所以乐观的情绪是，“绿色溢价”(绿色溢价)的证据已经出现可互换)，它被定义为传统债券(CB)和英国国债的收益率之差具有相似特征(Agliardi amp; Agliardi, 2019)。“绿色溢价”指的是投资者的收益愿意接受“绿色”资产的人比传统资产要低。在一级市场，当向市场发行新债券时，这些价差将以较高的在发行价格上，国库券的价格要高于可转债的价格。在二级市场上，在债券发行后，他们在公开市场上自由交易，并受价格变动的影响。也就是说，无论是在一级市场还是二级市场，绿价为负都意味着英国国债的收益率较低(或更高的价格)相对于具有相似特征的CB;这意味着支持环保的投资者将是愿意接受较低的收益率，以换取投资绿色替代产品的机会。对投资者来说，这一概念表明，通过对经济增长的驱动因素进行更深入的探索，可以获得明显的非金融利益本研究涉及的绿色溢价。对于发行人来说，实施哪些项目是有针对性的环保行动通过较低的融资成本得到回报。环保的资本化投资者偏好为实现预计46万亿美元的投资提供了重要的催化剂需要避免气候变化的“危险”影响，即全球气温上升2-4.5摄氏度到2050年平均气温(经合组织，2017年;Sherwood等人，2020年)。自2007年以来，GB市场已经交付累计5120亿美元用于绿色资产(CBI, 2018)，并预计将继续对这一目标的重大贡献(Fatin, 2019年)。

随着国标市场的发展，研究国标定价和特点的文献数量有所增加增长。研究绿色溢价的文献多种多样，采用独特的方法和控制变量(s)或数据抽样差异，这导致了普遍的歧义关于共识在GB市场上存在绿色溢价。单独来看，这些研究为定价提供了重要的见解绿色债券与传统债券的价差以及控制价差的驱动因素。综合起来，可以评估共识，这在以前的文献中是没有的。进一步洞察力也可以评估，包括通常与绿色相关的GB特征溢价和更广泛的驱动因素控制着对GB债券的需求。因此，本研究旨在解决这一问题研究差距通过系统的文献综述，目的是识别，综合和检查评论文章声称在一级和二级市场存在(或不存在)绿色溢价的研究。

评论文章提出了以下三个基本问题:

1)从社会、经济和环境的角度来看，对绿色债券需求的驱动因素是什么？

2)关于在一级和二级绿色债券市场中存在绿色货币的共识是什么？

3)哪些绿色债券特征最常表现出绿色溢价？

为了解决这三个研究问题，本研究首先结合现有文献，提出了一个控制GB需求和绿色溢价倾向的驱动因素和批评者的框架。这些因素被组织成社会、经济和环境驱动因素，它们要么刺激，要么削弱了全球英国发行人和投资者的亲环境偏好。

其次，对15项同行评议的学术和行业研究进行了回顾，重点是对绿色溢价的分析，以获得一个新的、基础广泛的关于这些研究中是否存在绿色元素的幅度的共识。其范围包括调查英国私人和公共债券发行的论文，以及2007年至2019年期间发表的论文。许多这些研究涉及全球数据集，这些数据集借鉴了已开发的（贝克等人，2018年；吉安弗拉特amp;佩里，2019年；卡普夫amp;曼德尔，2018年）和新兴市场（巴切莱特等人，2019年；纳纳亚卡拉和科伦贝奇，2019年；唐和张，2018年）。新兴市场数据的纳入与本研究对参与有关英政府状况和未来影响的全球、概括性叙述的影响特别相关。最近，英国的发行在新兴市场和人民币（人民币）等非传统货币中增长最快(Chiesaamp;Barua，2019) ，尽管很大一部分研究是基于欧洲和美国的债券市场。

最后，研究了绿色溢价最频繁出现的情况。系统文献综述的观察结果被分为数据样本特征，这些特征包括研究时间框架、债券类型、信用评级和治理。此外，使用相关分析对有影响的债券特征进行组织和排序，以揭示绿色溢价决定因素。该审查强调了加强债券市场参与者和支持它们的机构之间的环境偏好的关键作用。对于发行人和投资者来说，环境社会治理(ESG)的目标越来越激励着商业决策，特别是随着社会和环境资本的好处——从道德投资实践中获得的好处——越来越与经济目标相一致。本文的研究结果证实了“绿色”债券标签有价值；

本综述中的大多数研究证实，与欧洲央行相比，一级和二级全球担保债券存在绿色溢价——特别是在二级市场上交易的债券。此外，本研究还发现，债券治理特征，如遵守公认的英国认证标准，以及聘请第三方审查员验证和报告英国收益的使用情况，是推动绿色溢价的关键因素。

这些发现对政府、行业和英国市场未来的总体增长具有重大意义。在一级和二级市场上出现的绿色溢价表明，投资者对环保项目的需求强劲，从而带来了合理的融资效益。对学术界来说，这项研究对债券定价理论有启示意义，因为它认为，未来的债券定价应考虑投资者的非经济动机，如环境偏好。GB提供了一种可投资的媒介，它将投资者应对气候变化的意愿，与从业者提供更清洁生产的能力联系起来。

本文的其余部分组织如下。第二节概述了成熟的英国市场、监管发展，以及关于绿色溢价证据的叙述。现有的文献被组织成一个关于绿色溢价的关键驱动因素的框架。第三节介绍了该研究的方法，概述了其系统的文献综述的步骤。第四节确定了审查的结果，并对调查结果的影响进行了讨论。最后，第五节最后讨论了论文的研究意义和未来的工作。

1. 背景
2. 成熟的绿色债券市场

2007年首个英国国债的推出，开启了一个将资本市场与英国国债连接起来的正式进程“绿色”投资是可衡量的，而且经常得到验证环境的结果。GB是一个相对较新的概念国际资本市场协会(ICMA)将其定义为“任何类型的债券”将全部或部分用于融资或再融资的新票据或和现有的合格绿色项目”(ICMA, 2018a)。这意味着对环境或气候友好诸如可再生能源、绿色建筑、清洁交通、可持续废物管理等项目，可持续的土地利用、生物多样性和清洁的水。“可持续性”债券和“社会”债券也一样出现了，它们与GBs同时存在，遵循类似的“社会责任”使命;然而,他们有不同的重点，如粮食安全、经济适用房和获得特定的基本服务人群。本文的重点是GB以及至关重要的是，除了影响因素增长,他们如何在主要和二级债券市场与可比的传统债券。文献综述集中在学术界和工业界的资源。

1. 监管的成熟

持续发行的势头和市场需求，导致人们对发行什么债券越来越达成共识构成GB (ICMA, 2015);然而，缺乏系统性的规则和标准化的绿色定义是市场参与者共同和持久关注的问题。发行人面临声誉风险如果募集的资金没有用于预期目的，或者发行者无法证明这一点，那么就不可能进行“绿色清洗”用于项目的收益对环境产生了积极影响(毕马威，2015年)早期GB发行大多是自我报告的，因此缺乏明确的“绿色”类型(肾脏，2019年)。在对此，有一种市场主导的努力来开发一种标准的方法来评估环境GB的完整性和影响。市场主导的自愿性倡议，包括“绿色债券原则”(英镑)提高债券收益披露透明度。“气候债券标准”等倡议，由气候债券倡议(CBI)管理，概述GB的认证程序。区域指导方针也出现了，比如中国的《绿色债券评估与审核指导方针》中国人民银行、中国证券监督管理委员会;欧盟(EU)的“绿色”欧盟可持续金融高级别专家组的债券标准;以及绿色债券标准东南亚国家联盟(东盟)的主席。第二和第三方核查人员的参与评估和报告GB资产配置的专家在认证指南中越来越普遍。在外部审查的同时发行的债券数量从2014年的53%增加到2018年的83%。在GB研究中，监管成熟是提高数据一致性的关键因素(Bour，2019)。

1. 绿色溢价的证据

市场的成熟使市场观察家能够调查GB的特性，特别是随着GB指数的出现，提高了GB数据的质量和可用性;第一种是可用的随后是2014年的彭博社(Bloomberg)，然后是后来增加的“中国债券”(Cbonds)、“Dealogic”(Dealogic)和2015年《环境金融》(ICMA, 2018b)。这些数据库已经为许多是GB相关研究的主要数据来源。一致性的应用数据来源和样本导致了稳健的和可比的研究，这些研究集中在特定的元素GB的特点。

早期对英国绿色气体存在的调查主要是由工业界主导的。巴克莱银行调查了来自彭博全球绿色债券指数的广泛全球样本的收益率差异。该研究调查了2014年3月至2015年8月期间的二级市场常见风险因素的普通最小二乘(OLS)回归表明，负溢价为17bps(Preclawamp;Bakshi，2015)。汇丰银行（2016年）和彭博社（2017年）随后采用了自己的调查，采用了不同的方法和样本。汇丰银行没有发现绿色债券溢价（汇丰银行，2016），而彭博社只发现以欧元计价的政府债券存在负溢价(Shurey，2017)。

基于早期研究(Baker等人，2018年；Gattiamp;Florio，2018)，Zerbib（2019）使用匹配的方法量化了债券价格中明显的“环保”偏好，随后应用二步回归程序来比较二级市场中绿色债券和传统债券之间的收益率差。在2013年7月至2017年12月的样本中发现了2个基点（基点）的负溢价(Zerbib，2019年)。金融债券和低评级债券的负溢价更为明显。然而，Elhers和Packer（2017）在他们的二级市场分析中没有发现任何价格溢价，但他们确实发现了一级市场上的美国国债的价格溢价(Ehlersamp;Packer，2017)。同样，在一项研究中，使用不同控制变量的数据（2007-2017），唐（2018）发现没有价格溢价时使用收益率差分析同一发行公司在同年，尽管在一个广泛的样本中发现，全球债券发行的收益率差6bps低于类似公司发行的公司债券（唐amp;张，2018）。来自美国市政英国市场的证据表明，绿色溢价是最近的现象。研究了美国市政债券、Karpf和Mandel（2018）发现，总

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