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附录A 译文

供给侧改革视角下金融调控对房地产企业投资的双重影响

1.介绍

自1998年以来，中国房地产市场实行全面市场化改革，居民住房需求不断得到满足。与此同时，中国的房价也在快速上涨，特别是在2003年房地产业被确认为中国国民经济发展的支柱产业后，这是中央政府所担心的。然而，由于美国次贷危机的警告、欧债危机的冲击以及国内经济增长放缓，房价出现了区域分化，具体表现为:二三线城市房价进一步上涨动力不足，退股压力持续加大;而一线城市的房价一直在上涨。从整体上看，中国房地产市场波动较大，部分地区甚至加剧。为了防止房地产市场过快增长，优化房地产投资结构，促进房地产市场健康发展，中央政府频繁运用货币政策、财政政策和产业政策对房地产市场进行调控。关于政府政策的有效性，特别是对房地产市场的影响，以往的研究结论存在一定的争议，但基本观点认为政策调控确实对房地产市场产生了一定的影响。

然而，现有的监管政策分析主要集中在政策对房地产市场需求方的影响(如限制购房数量、规范购房资格、限制住房贷款资格和额度等)。相反，从房地产企业投融资角度分析监管政策，即从房地产市场的供应商出发的研究在中国相对较少。要深入研究具有政府特征的中国房地产市场的运行机制，必须从微观决策者入手，分析基于政策的外生影响对微观决策者的影响，进而实现相关政策效果的评价。

宏观经济政策主要包括调节经济总量的货币政策、财政政策和产业政策。政府政策可能会影响企业的经营环境，增加经营环境的不确定性，进而对企业的投资决策产生影响(葛兰和米海，2016)。宏观政策对经济的影响主要是通过影响微观主体(企业和个人)的行为来实现的，微观主体的决策决定其结果，进而影响整体经济的结果。考虑到房地产业的特殊性，政府对房地产业的调控更加频繁，采取的手段也更加多样化。通常会同时使用多种手段。在正常情况下，政府政策对企业投资可能产生两种效应，即需求效应和供给效应(Bernanke and Blinder, 1988;莱蒙和罗伯茨，2010年)。需求效应是指政府政策通过改变投资方式上的回报值来影响投资决策，而供给效应则是通过改变企业的资金供给来实现。Bernanke和Gertler(1995)指出，宽松的货币政策，如货币供应量的增加和利率的降低，可以减少对企业融资成本和可融资金额的约束。其中，在需求效应方面，货币政策可以通过利率影响投资回报，进一步促进企业投资;在供给方面，宽松的货币政策会增加商业银行的可贷资金，增加企业的可用资金，进一步改变企业的投资决策。一方面，财政政策对企业投资支出的影响要覆盖企业资本投资的供给，企业的投资决策也会相应调整。另一方面，财政政策会影响房地产行业的未来前景，进而改变企业的投资决策。此外，减税、增加财政补贴、改善基础设施等财政政策可以减轻企业负担，改善投资条件，进而有利于促进企业的投资支出(Becker et al.， 2013)。除宏观政策外，产业政策和一般行业监管政策也是影响企业投资的重要因素。Hausman和Rodrik(2006)认为，由于产业外部性的存在，政府需要制定相应的政策，调整和优化经济结构。总体而言，政府针对不同经济发展阶段的不同产业制定了不同的政策，目的是促进和鼓励朝阳产业发展，防止落后产业发展，加快产业升级，优化产业结构，最终实现政府、社会和经济发展目标。近年来，在中国出口疲软的背景下，投资成为拉动经济增长的动力之一，而作为国民经济支柱产业之一的房地产业投资也越来越受到关注。

在中国，政府政策是影响企业投资的重要因素，既包括资金来源，也包括投资收益。由于房地产业在国民经济中占有特殊的地位，政府的干预比较频繁，政府在不同的阶段更倾向于出台相应的调控政策。以往的研究更注重各种政策对房价的直接影响，而对房地产行业投资的研究却很少。调控政策对房地产企业投资的影响作为调控政策评价的一个重要方面，在以往的研究中往往被忽视。就中国目前的状况来看，宏观经济政策对房地产企业投资支出的供给效应主要体现在相关政策对房地产企业融资环境的影响上。房地产企业对外部资本的依赖程度高，负债经营高(中国负债比率高达75%)，投资决策对外部资本供给的变化较为敏感。面对紧缩的货币政策，即使企业愿意扩大投资规模，可贷金额也可能减少，甚至伴随着信贷配给，从而迫使企业收缩投资支出。此外，在中国，行政命令可能会产生同一个政府，政府在重要文件中对房地产行业的态度也会影响房地产企业的资金供给。对于房地产企业来说，资金来源和获得资金的难易程度受到政府调控的强烈影响。特别是中国的主要银行都是国有商业银行，其信贷政策受政府政策影响较大，其次房地产企业的投资受到很大程度的限制。金融中介机构对房地产企业的资金供给取决于政府的态度。可以看出，政府政策对房地产企业投资支出的供给效应可归纳为:融资约束的改变改变了外部融资的成本和难度，房地产企业根据市场上的资金供给相应地调整投资支出。宏观经济政策对房地产企业投资支出的需求效应是指宏观经济政策的变动可能会对房地产企业的投资支出产生负面影响，进而降低房地产企业的投资意愿。例如，相关的宏观经济政策可能会影响相应产品的市场价格

因此，房地产企业可能会有针对性地调整投资支出。对于房地产企业来说，需求效应通常伴随着供给效应。

一般来说，供给效应由外部因素决定，需求效应由内部因素决定。在供给效应通过融资约束发挥作用的情况下，由于资金的可得性，企业只能被动地改变投资行为。然而，当需求效应起作用时，企业往往会根据对行业前景的预期主动调整投资支出，即投资行为的主动改变。由于中国国有房地产企业众多，不同所有制结构的企业对国家政策的反应机制也不尽相同。在中国信贷市场中，政策性贷款和商业贷款是两种主要模式(Bailey et al.， 2011)。与民营企业相比，国有企业具有融资约束较低、政策性贷款借款方便等特点，受到的政策冲击相对较小。也就是说，融资约束影响国有房地产企业投资决策的可能性较低。然而，由于中国国有企业的目标包括经济目标和非经济目标，作为国家防止经济或参与经济的一种手段，会削弱投资收益对投资支出的影响。通常情况下，国有企业首先对政府的宏观经济政策做出反应，因此，随着宏观经济政策的变化，国有企业的投资决策也会发生相应的调整。因此，面对政策冲击，房地产企业作为重要的微观参与者，其投融资决策可能对房地产市场的供给产生重大影响。而研究政府监管政策对房地产企业投资的影响，有利于对房地产监管政策的影响进行整体评价，从供应商角度为相关政策的制定提供支持。与以往文献比较(Yu，2010，；Floetotto等，2016；杜、张，2015;宋，2014),这篇文章是创新和独特的在以下三个方面:首先,结合现有的供应方面的改革在中国的实现,本文集中分析供应商的监管政策的影响,房地产市场,并丰富相关问题研究。其次，由于中国是一个以公有制为基础的国家，房地产企业拥有不同的所有权结构，本文从企业所有权的异质性出发，分析了中国房地产企业在面临监管政策时投资支出的差异。最后，对于中国政府拥有的绝对权力，在细化和区分政策影响企业投资支出的具体渠道后，本文发现政府推出的政策不仅直接影响房地产企业的投资，但也间接地通过商业银行来实现。

1. 模型

首先，我们按照Love（2003）和Baum et al.（2010）的假设，结合中国房地产企业的特殊性，构建了房地产企业的投资决策模型。一般来说，企业价值体现为对未来预期现金流的折现：

式中，Vt为t点的企业价值，beta;为未来现金流量的折现因子，Dt为各阶段的现金流量。Dt的具体形式如下

II(Kt)表示时刻t的企业利润，假设它是时刻t股本Kt的函数。C(it,Kt)表示时刻t调整后的企业资本成本，主要由股本Kt和投资it决定。其中Btminus;1为企业时间tminus;1的未清偿债务_{t minus;1}R_{t minus;1} 为企业在t - 1到t期间支付的债务利息支出。股本Kt和未清偿债务Bt有两个约束条件:

上式分别表示资本积累过程和借款限制，其中delta;为资本折旧率。商业银行贷款成为中国房地产企业开展项目开发的主要资金来源。然而，由于中国信贷市场利率市场化尚未完全形成，商业银行无法通过资金价格(贷款利率价格)来进行市场调控，大多数商业银行通过配额限制来实现市场均衡。因此，即使房地产企业愿意承担相对较高的利率，也无法筹集到足够的资金。如果我们假设企业在t点的最大借款限额是Bmacr;t，而企业关心的是最大化其现金流

企业面临的优化问题可以表示为:

我

beta; (Kt i)minus;C ( i, Kt i)minus; I Bt Iminus;minus;Bt 1 rt i

tk_{t 1} =(1minus;delta;) k_t I

约束条件下的一阶条件可以通过构造拉格朗日方程得到:

其中，gamma;t和mu;t分别为资本积累的拉格朗日乘数和债务约束的拉格朗日乘数，即单位投资和单位债务的影子价格上升。

我们假设调整成本的性质为

利润函数为:

可得到：

分别从需求效应和供给效应进行讶整。在需求效应方面，如果中央政府出台的政策对房她产巾场产生负面冲击，企业预期未来盈利能力I(K)会下降，企业价值也会下降、根据公式(11)，企业会减少投资支出。在供给效应方面，分析政策调整对企业融资约束的影响至关重要．在面临融资约束的情况下，企业的投资支出会更优先考虑来自经营的内部现金流(CFO).因此受融资约束的房地产企业的投资行为也会受到CFО的影响。以P为政策对房地产行业的影响度，CEOt为企业CFO.参照Love(2003)的研究，考虑政策影响和融资约束的投资方程可表示为：

1. 计量经济模型

根据正式的理论模型进一步得出结论，简化模型符号，建立实证计量经济模型如(13)、(14)式

（13）

(14）

Descriptive statistics

式中，Ii,t, Qi,t, Levi,t, CFOi,t, Roai,t表示企业i的投资/资产、Towbinrsquo;s Q、杠杆、CFO/ Asset、资产回报率。Pt表示t年的政策影响。年份表示时间趋势。

对于政策影响变量Pt，可以根据中国政府每年制定的总体政策来判断，从而对房地产行业进行调控。参照Romer和Romer(1990)的实践，我们将政策环境定义为负政策的虚拟变量。也就是说，当Pt =1时，表示政府当年出台的各种调控房地产行业的政策具有抑制作用;当Pt =0时，意味着政府政策可以鼓励房地产行业。事实上，1998年国务院发布《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，全面实施住房分配的货币改革后，中央政府每年都出台相应的房地产行业调整政策。2003年，我国将房地产业确定为国民经济的支柱产业，大力发展房地产业。然而，为了防止房地产过热，中央政府在2004年出台了一系列措施，如提高房地产投资项目的资本比例，从而限制了房地产市场的发展。直到2008年金融危机的发

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