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附录A 译文

欧洲能源公司的财务分析

摘要

能源联盟和气候问题是欧盟委员会的优先事项之一，旨在提供安全、环保和可负担的能源。过去20年，欧洲能源政策重塑了能源市场，挑战了能源公司的盈利能力和生存能力。后者必须在管理方面表现出灵活性，包括投资组合的多样化，继续进行结构性拆分，并在新市场和新区域扩大业务。本文的研究范围是评估欧洲主要能源公司在2008年至2017年期间的财务和流动性表现。分析的重点是流动性、盈利能力、经营绩效和资本结构。该分析是在主要能源公司进行的，选择具有广泛的地理代表性。结果显示，天然气和石油公司的风险低于电力公司，这主要归因于债务敞口。可再生能源部门虽然在审查的样本中所占比例不足，但仍有很高的盈利潜力。电力公司的盈利能力受到低运营成本资产所有权和运营多元化的影响，包括受监管的网络运营。尽管提供了免费的排放许可，东欧的电力公司还是受到了欧盟法规的青睐。

1.介绍

能源联盟和气候项目是欧盟委员会在2014-2019年间的十大优先项目之一，旨在提供安全、环境友好和负担得起的能源。过去二十年来，欧洲能源政策发生了巨大变化，这也是欧洲能源优先考虑的结果。能源政策旨在提高欧洲能源公司和能源部门的整体经济竞争力，考虑到自然资源的可用性和气候变化带来的风险。

然而，能源领域的决策并非易事，因为各国政府、企业和欧洲机构之间存在利益冲突。市场结构改革取决于每个国家的特点，导致每个成员国在欧洲框架内采用国家能源政策。虽然每个国家的能源政策都有一些共同的因素，如能源市场自由化、应对气候变化和能源安全等，但能源公司战略的形成存在很大的偏差，有些人选择激进的变革，使投资组合和业务多样化，而另一些人可能坚持传统业务，因为传统业务在过去多年来可以见得是成功的。因此，每个国家都在不同程度和不同时间内进行改革。

能源市场的自由化，结构的改革从垂直一体化到所有权拆分和其他改革重塑了欧洲能源市场，特别是在电力和天然气部门。然而，这些变化挑战了能源公司的结构组织，以及占主导地位的能源公司的盈利能力和生存能力。能源公司需要灵活应对新能源市场结构的根本变化。此外，环境意识的提高导致能源公司的脱碳路径，碳定价的不确定变化也影响其盈利能力。能源公司的经营面临风险，需要复杂的风险策略模型。因此，这些变化对关键能源公司经济绩效的影响是有必要研究的。本文的研究范围是评估过去10年，也就是2008年至2017年，欧洲主要能源公司的财务和流动性表现，以及盈利能力。

本文的组织形式如下:在第2节中，我们选择了主要的能源公司进行分析，并介绍了宏观经济环境。第3节提供了用于评估被审查能源公司财务业绩的方法，第4节提供了结论。

2. 能源部门和宏观经济环境

2.1.能源部门

本节提供已选定进行审查的公司的样本以及选定的评估其财务业绩的指标。选定的样本涉及主要的欧洲能源公司，按照三种分类进行组织，以描述它们所经营的能源分部门的差异，以及它们的地理位置的差异。最后一类，即可再生能源，仅由一家公司代表。这并不是因为该行业的活动有限，而是因为大多数第一类能源公司也在投资可再生能源。然而，关于主要公司的完整信息，仅在可再生能源研究期间有效，也仅限于我们的知识。该分析涉及到过去十年，即2008-2017年。

被审查的能源公司使用的是国际财务标准(IFRS)提供的财务报表，也被允许比较他们的经济表现。唯一的例外是俄罗斯天然气工业股份公司(Gazprom)，该公司在2008年至2013年期间采用了国家会计标准。此外，NTR plc、雷克雅未克地热有限公司(Reykjavik LTD)和Natur Energi这三家最初被归为“可再生能源”的能源公司，它们要么只使用本国语言，要么多年来连财务报表都没有发布。我们通过电子邮件请求它们提供这些数据，但没有得到任何答复。这导致我们只将一家能源公司纳入最后一个类别，这也导致了这类公司的代表性不强。然而，在第一类“电力”企业中，可再生能源行业是间接代表，因为它们大多积极投资于可再生能源。在我们的分析中，因为最后一类的代表性不足，所以我们在估算能源部门总平均数时，将这一类排除了。为了进行分析，我们使用了能源公司网站上发布的年度报告。此外，还使用了欧洲统计局数据库和其他报告的补充材料。

2.2.宏观经济环境

欧洲在过去十年中面临的几项挑战也影响到了能源部门。2008年开始宏观经济环境以及行业因素的不稳定，也为能源行业创造了一场“完美风暴”。宏观经济环境的不稳定性通过2008-2017年间的28个欧洲成员国的实际GDP增长率的变化来描述，如图1所示。这一宏观环境对能源总需求和非总需求产生了强烈的影响。能源公司的资本化也受到了影响，电力、石油和天然气公司损失了超过30%。19家能源公司的平均股价表现如图2所示。能源企业的绩效不仅受到宏观经济环境的影响，还受到各个企业的投资组合以及各国能源结构的影响。

3.方法-财务分析

本节包括财务分析的方法和结果。该分析涉及四个方面:盈利能力、经营业绩、流动性和债务/资本结构分析。

3.1.盈利能力分析

盈利能力分析，包括几个指标/比率，提供公司盈利/亏损的证据，如毛利润指标:毛利润=（销售额-销售额成本）/销售额(净额)

图3显示了被调查的欧洲能源公司的平均毛利率。可再生能源的高盈利能力是显而易见的，而天然气/石油公司的盈利能力略高于电力公司。

盈利能力受到几个因素的影响，包括销售成本。进口指标是营业利润率指标，由下式估计，表示扣除所有成本后的盈利能力。图4显示了2008-2017年三个能源子行业的营业利润率指标的演变。

从图4可以看出，在调查期间，油气公司和电力公司的营业利润率一直在逐渐下降。只有在2017年，这一指标才上升。这一指标的变化表明，天然气/石油和电力公司没有设法调整营业费用，这可能是由于其非弹性的性质。这些费用包括薪金、保险费、折旧费、行政费、广告费和其他费用。我们分析的下一步是考虑债务成本，需要进行税前利润率的估计。税前利润率指标，如下式所示。图5提供了综合能源分部门的税前利润率指标的演变情况。

从图6中可以看出，欧洲能源企业的财务状况并不好，甚至在2015年和2016年出现净利润亏损。如之前的指标所示，2017年发生了很大的变化，石油/天然气和电力公司的平均净利润率为7%。由于竞争激烈、市场改革、可再生能源在能源结构中的演变，以及排放配额等其他因素，电力公司的表现较差。另一方面，可再生能源提供了极高的净利润。然而，这一结果仅限于一家公司，因此我们不愿将欧洲可再生能源行业的净利润率超过15%一概而论。

我们的下一步分析是考虑税收和利息费用，这可能会随着国家的不同而有所不同，从而得出净利润率指标的估计，如下式所示:

净利润率=净利润/销售额（净额）

财务分析是针对两个关键的财务指标，即资产回报率(ROA)和股本回报率(ROE)的估计而完成的。第一个是能源公司净利润占总资产的比例，由下式给出。另一个，净资产收益率是指公司的净利润与股东权益之比。图7和图8分别显示了综合子行业的ROA和ROE指标的演变情况。这两个指标在2015年和2016年都出现了负回报，而在2017年出现了相反的情况。正如预期的那样，股本回报率高于股本回报率，因为这一指标只涉及股东。

资产回报率=净利润/总资产

虽然股本回报率不是很高，但估值是可比的，略高于几个欧洲国家的股本溢价。因此，欧洲能源部门仍然是一个有吸引力的机会，特别是对可再生能源部门的投资。存在垂直结构的电力公司，其在其他业务或网络中拥有可盈利资产，由于垄断性质或欧盟法规的规定，这些公司提供高额收入，向若干东欧国家提供免费排放许可。波兰的PGE就是一个例子，它从子公司的分红中获得了非常高的财务收入，同时利息收入主要来自子公司发行的债券和现金存款。例如，在2017年，PGE报告的财务收入为4.594亿PLN，而总销售收入为9.1.85亿PLN。财务收入主要来自矿业公司PGE GiEK S.A. (PLN 20.19亿)和PGE Dystrybucja S.A. (PLN 8.08亿)分销公司的股息收入。

3.2.流动性分析

流动性分析关系到公司处理短期负债的能力，是公司经营的重要指标。流动比率指标将公司的资产与负债进行划分，如下式所示。这一比率的可接受值为150%，在覆盖负债方面有一定的灵活性/容忍度。图9显示了2008年至2017年期间综合能源子行业的现行比率指标的变化情况，表明欧洲能源公司未能成功达到这一容忍水平。

流动比率=流动资产/流动负债x100

天然气/石油公司处于更有利的地位，拥有充足的流动资产，在130%的水平上满足其短期负债，而电力公司处于100%的水平上，即对其负债没有容忍度/灵活性。这可能会导致短期债务，通常通过额外的银行信贷来解决。正如财务分析部分所指出的，这是一个重要的因素，解释了电力公司业绩不如石油/天然气公司的原因。可再生能源部门虽然有极高的净利润，但它也有相当大的短期信贷需求，主要是因为它无法收集到所有需要的现金流来偿还高额的“饲料关税”。

另一个流动性指标是速动比率指标，该指标不包括流动资产中的存货，因为它们不被视为流动资产。图10显示了2008-2017年期间总能源子行业速动比率指标的演变情况。剔除库存后的结果显示，电力公司的流动资产无法满足流动负债，而天然气/石油公司勉强满足。

速动比率=（流动资产-存货）/流动负债

最后，另一个流动性指标是现金比率指标，它将现金(及现金等价物)与负债划分为一家公司。可以立即用现金和现金等价物支付。图11显示了2008-2017年期间总能源子行业的现金比率指标的演变。

现金比率=现金及现金等价物/流动负债

图11显示，电力公司的现金储备水平为其流动负债的15%，而天然气/石油公司的现金储备水平为35%，这是令人满意的。

另一个重要的流动性指标是“现金转换周期”指标，它由下列公式估计，即需要有来自存货的现金的天数和来自贸易销售的现金的天数，减去来自贸易应付款的现金的天数。如果该指标价值较小，则融资需求也较小。图12显示了2008-2017年期间总能源分部门的现金惯例周期指标的演变，显示电力公司将应付款项与销售额相匹配。这实际上意味着，尽管面临流动性问题，但它们会安排付款时间，以满足其应收账款。天然气/石油公司的现金转换周期为35天，这一周期正在稳步缩短。可再生能源在这一指标上波动很大，因此被排除在分析之外。

现金转换周期=天库存余额 天销售余额-天应付账款余额

3.3.债务-资本结构分析

债务-资本结构分析在进行融资决策时考虑了股权和债务两个因素。在完全竞争等情况下，融资可能不会影响公司的市场价值。然而，现实表明，完全竞争很少是明显的。因此，债务和股权都应该考虑。债务和股权贷款人之间的区别是，债务应支付特定的分期付款和时间间隔，而股权贷款人的付款与公司的财务业绩挂钩。股权贷款人承担的风险，导致要求更高的回报率比债务的要求。

在我们的债务/资本结构分析中，我们考虑三个指标:债务权益指标、资本化比率指标和利息覆盖率指标。负债权益比指标由下式提供。图13显示了2008-2017年期间总能源子行业的债务/股本比率指标的演变。电力公司对债务的依赖程度很高，导致支付了高额的利息，影响其现金流和盈利能力。另一方面，天然气/石油公司在可再生能源领域表现相似。

债务股本比=负债总额/股东权益

资本化比率指标，提供以下公式，将总债务除以总资产。图14显示了2008-2017年期间总能源分部门资本化比率指标的演变。能源行业是资本密集型行业，其资本充足率高达65%。电力公司的债务需求要高得多。

资本化比率=总债务/总资产

利息覆盖率指标，提供以下公式，将息税前收益(EBIT)除以利息支付。图15显示了2008-2017年期间综合能源子行业的利率覆盖率指标的演变。这一指标的演变有下降的趋势，这是由于EBIT下降的趋势，而不是由于利息支付的演变，大多数公司的支付的利息几乎保持稳定。电力公司的估值非常低，约为2 - 3倍，这是由于负债过高造成的。另一方面，可再生能源行业的利率覆盖率指标价值较高，盈利能力较高。

利息覆盖率=利息及税项前的盈利(EBIT)/支付的利息

作为这一分析的一个普遍结论，电力公司需要大量的债务来支持他们的运营，而天然气/石油和可再生能源公司有足够的收入来偿还他们的债务。然而，由于欧洲央行的相关政策，使得欧洲处于低利率时代，包括电力行业在内的欧洲企业的利息负担得以消除。

3.4.经营业绩分析

经营业绩分析考虑三个指标:固定资产周转率指标、经营现金流量对销售指标和经营现金流量对流动负债指标。固定资产周转率指标按下式提供，将销售额划分为a公司的固定资产。图16给出了2008-2017年期间总能源子行业固定资产周转率指标的演变情况。能源公司的平均价值为1.2，这与它们的固定资产销售额之比有关。大于1的值是令人满意的，但趋势是明显下降的。

固定资产周转率=销售额(净额)/固定资产

经营现金流量到销售指标是由从经营活动到销售的现金的划分来估计的。图17提供了2008-2017年期间总能源分部门的经营性现金流到销售指标的演变。天然气/石油和电力公司也有类似的指标，在15%的水平。

营运现金流量到流动负债的指标，显示

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