摘 要

董事会是一个公司进行公司治理的工具，完善公司的结构治理、政策执行力需要从合理选择董事会构成做起。董事会多样性程度的权衡则是构建合理董事会结构隐含的首要问题。本文构建了一个多维综合性董事会多样性指数，并以沪深A股3185家公司作为研究样本，实证研究了董事会多样性对公司风险承担、公司政策选择、公司创新绩效以及盈利能力、价值之间的关系。并基于2SLS两阶段最小二乘法，提出了一个创新的工具变量以减轻变量内生性，使实证结果更加稳健。结果表明，董事会的多样化能够抑制公司的风险承担倾向、促进公司制定出更加稳健适中的政策，并提高公司创新工作的质量。此外，在将公司特征变量以及代表董事会特征等方面的调节变量加入回归分析后发现，在研发投入积极性较高及资产账面价值比较高的公司，董事会多样性的效用将被加强。

本文的创新性反映于研究维度和研究指标的设计。首先，本文从风险承担的角度、政策稳健性以及具体政策指标三个角度全面地考察董事会多样性对于公司政策的影响，而非单一的从某个方面阐述问题。其次，本文创造性地构建了一个由人口学特征、认知学特征两方面共六个维度的董事会多样性指数，作为主要被解释变量以进行研究；最后，本文创造性地构建了一个基于距离、规模和行业三个条件筛选后的工具变量，用以消除董事会多样性指数的内生性。本文不仅对董事会多样性与公司风险承担之间的因果关联及其内部逻辑进行了解释，也通过考虑工具变量的2sls两阶段最小二乘法消除了同类研究中易产生的内生性问题，为董事会多样性的研究提供了新的经验证据。

关键词：企业董事会多样性；企业风险；企业政策

Abstract

The board of directors is a tool for corporate governance. To improve the company's structural governance and policy implementation, it is necessary to start from selecting the board of directors resonably.The diversity of the board of directors is one of the primary problem in constructing a efficient board.This paper constructs a multi-dimensional comprehensive diversity index,chooses 3185 companies in A shares as research samples, and runs the empirical research on the diversity of the board of directors on the company's risk bearing, company policy choice and innovation performance, and the relationship between the profitability and value.Based on the two-stage 2SLS, an innovative tool variable is proposed to reduce the endogeneity of variables and to make the empirical results more stable.The results show that the diversification of the board of directors can restrain the risk taking tendency of the company, moderate policies making process, and improve the quality of the company's innovation work.In addition, using adjustment variables we found that the higher ramp;d enthusiasm and higher market-to-book ratio can strengthen the effect of diversity.

The innovation of this paper is reflected in the design of research dimensions and research indicators.First of all, this article from the perspective of rist-taking、policy robustness and company charateristic to begin the research,rather than just use a single aspect. Secondly, this paper creatively constructed a diversity index which involves two aspects:demographic characteristics andcognitive characteristics. The diversity index of board of directors involves six dimensions is explained as our main variables to study;Finally, this paper creatively constructs a tool variable based on three conditions: distance, scale and industry to eliminate the endogeneity of board diversity index.This article not only explaining the causal relationship between board diversity and risk bearing and its internal logic explains, but also using the instrumental variable of 2SLS two-stage least squares method to eliminate the endogenous problems which is always shows in similar study.,Thid paper providies a new empirical evidence to the research of board diversity.

Key Words: corporate board diversity ; corporate risk ; corporate policy

目录

第一章 引言 1

1.1研究背景 1

1.2研究意义 1

1.3创新点 2

1.4研究思路与结构安排 3

1.4.1研究思路 3

1.4.2结构安排 5

第2章 文献综述与研究假设 6

第3章 研究设计 12

3.1样本选择与数据来源 12

3.2模型构建 12

3.3 2sls法与工具变量 13

3.3.1工具变量的筛选条件 13

3.3.2 内在逻辑 13

3.4变量衡量 14

3.4.1董事会多元化程度的衡量 14

3.4.2 董事会多元化工具变量的衡量 14

3.4.3公司风险承担的衡量 14

3.4.4企业政策以及政策稳定性的衡量 15

3.4.5企业创新绩效的衡量 15

3.4.6 企业政策选择的衡量 15

3.4.7企业业绩表现和企业价值的衡量 16

3.4.8其他变量的衡量 16

第4章 实证结果及分析 20

4.1描述性统计 20

4.2主要结果 21

4.2.1 董事会多样性指数内生性检验 21

4.2.2 董事会多样性对公司风险的影响以及工具变量的质量检验 23

4.2.3董事会多样性组成部分的综合效用 26

4.2.4调节变量对董事会多样性效用的影响 30

4.2.5董事会多样性对公司政策稳定性的影响 32

4.2.6董事会多样性对公司政策选择的影响 34

4.2.7董事会多样性对公司创新绩效的影响 35

4.2.8董事会多样性利弊分析 37

第5章 主要结论与研究展望 42

5.1主要结论 42

5.2本文局限与研究展望 43

5.2.1本文局限 43

5.2.2 研究展望 43

参考文献 44

致谢 47

附录 48

第一章 引言

1.1研究背景

随着我国证券市场的发展，我国上市公司的治理问题已经成为理论和实践中关注的热点。科学有效的公司治理与良好的企业经营绩效息息相关，董事会作为公司治理的核心，在公司治理中发挥着重要作用，而董事会的多样性对董事会职能的发挥具有本质的影响。近年来，公司董事会多样性对公司风险承担、创新绩效等方面的影响正逐渐获得决策者们越来越多的关注。自2008年以来，世界范围内已经有至少6个国家通过了具有一定法律法规约束力的比例要求（如董事会成员的女性比例要求）来促进公司董事会的性别多样性。更有大量的国家在提倡这方面的配额或正在考虑在这方面进行立法约束。

一方面，董事会的成员多样性为团队带来了多角度看待问题的视角，有助于企业选择更全面客观的经营政策，同时也为企业提供不同领域的社会资源；但另一方面，成员的差异化为团队决策过程带来了额外的摩擦，降低决策效率，更甚将影响内部稳定。董事会多样性为企业带来的最终效益，一直是业界争论的焦点。目前世界范围内已有许多文献研究董事会多样性与公司绩效的内在关系，大多数研究将研究重点停留在以性别构成为衡量指标的多样性，且大部分研究对象也仅聚焦于较为狭隘的公司经营绩效指标——公司业绩。但是，性别是否可以作为衡量董事会多样性的最合适的指标？公司业绩的变化是否能够很好的概括董事会多样性对企业带来的效用？这些都是有待探讨的关键问题。所以，目前为止，关于董事会多样性对公司绩效、公司风险的影响还没有权威的结论，关于两者关系的争论和分歧仍将继续下去。

公司风险承担一定程度上体现了企业的政策选择、经营方针；而在周边竞争愈发激烈的今天，创新工作的开展、创新绩效的提高，不仅是企业获得行业核心竞争力的关键，更对企业长期可持续发展意义重大。风险承担的减少体现了企业的稳健经营，有助于企业的长期发展，而企业研发支出作为对未知结果的投资，也关系到了企业总体的风险承担，那么，董事会多样性在控制风险承担与促进创新绩效之间的权衡，就成了一个耐人寻味的问题。目前针对董事会结构特征的研究中，鲜有将董事会多样性同时与企业风险承担、企业创新绩效结合考虑的先例。本文借鉴已有文献研究，综合利用包括董事会成员性别构成、年龄构成、学术职业背景等多个维度的标准构建董事会多样性指数，并对董事会多样性与公司风险承担、公司创新绩效之间关系进行同时探究，旨在揭示董事会多样性特征对公司当前经营方针以及未来发展前景的影响，最终得出关于董事会多样性对企业的综合利弊分析结论。从而能为科学评价董事会多样性的效益问题提供一定的经验证据。

1.2研究意义

目前国内外已有很多文献研究董事会多样性与公司绩效的关系，大多数的研究将重点聚焦于以性别构成为衡量指标的多样性，且大部分研究对象也仅是较为单一的因素——公司业绩。但是，性别和公司业绩的变化是否能很好的概括和代表董事会多样性以及董事会多样性给公司带来的效用，仍然是一个值得商榷的问题。

从理论意义上讲，本文在借鉴与吸收已有研究成果的基础之上，控制上市公司的行业差异、规模差异、财务杠杆差异、多元化差异，综合利用包括董事会成员性别构成、年龄构成、学术职业背景等多个维度构建董事会多样性指数，并从多个角度研究董事会多样性对公司风险承担、公司政策选择、以及公司创新绩效等方面的影响和效用。颇为创造性地拓宽了对公司绩效和董事会多样性的定义，使结论更加全面和客观。相信会对以往相关问题的研究文献在一定程度上作出补充，也会对以后的研究提供一定的经验借鉴。

从现实意义上讲，本文具体分析了我国深沪A 股上市公司董事会多样性与公司绩效关系。利用这些样本，揭示了以多维度指标为基础的董事会多样性对公司政策选择、公司风险承担以及公司创新质量等多个方面的具体关联关系。为科学评价董事会多样性的功效提供帮助。并为企业配备合理的董事会结构提供一定的经验借鉴。

1.3创新点

（1）本文拓宽了对于董事会多样性的定义。虽然现有的文献中，对于团队多样性的衡量方法多种多样，不胜枚举。但是对于董事会这一特殊的企业团队的多样性研究往往比较局限。现有的文献大多利用性别和年龄来衡量董事会多样性，这是否能够准确代表真实董事会多元化程度还值得探讨。为此，本文借鉴以往研究，较为新颖地将董事会多样性的衡量标准拓宽成六个角度，分为人口学特征标准和认知特征标准。具体地说，人口学特征标准包括：性别、年龄、职业；认知特征标准包括：海外背景、金融专业背景、相关经验。这对于相关领域研究而言是相对创新的。

（2）本文运用了2SLS法，提出了一个可行的董事会多样性指数工具变量。董事会多样性指数是否影响到企业相关的经营成果、风险承担和问题解决能力是本文的核心研究所在。但是，董事会成员的选择不可避免地会被企业的经营风格和政策选择所影响，由此产生的内生性问题不可忽略。对于董事会多元化组成的这一内生性质，本文借鉴已有的文献和研究，结合我国实际情况，相对创新性地提出了一个基于地理分布和规模差异的工具变量筛选方法，有效地降低了主要解释变量的内生性问题。为往后聚焦于董事会多样性的研究提供了一种可能适用的参考方法。

1.4研究思路与结构安排

1.4.1研究思路

图1表示了本文的技术路线图。本文的核心研究聚焦于董事会多样性对企业风险承担及创新绩效的影响。

首先，本文通过多重维度构建出了一个全面深入地董事会多样化指数，具体而言地，这些维度包括：人口学特征方面：性别、年龄、职业，以及认知学特征方面：海外背景、金融背景、相关经验。其次，考虑到roe值标准差与企业风险承担的相关性后，将roe标准差作为主要被解释变量，以此进行本文的核心研究。第三，由于内生性的存在，基于地理分布和匹配程度等因素，运用2SLS法提出新工具变量代替原有董事会多样性指数进行后续研究。而后地，对于董事会多样性对企业政策选择、政策稳定性的影响做了专门回归分析与研究。通过实证分析董事多样性与企业政策选择之间的影响。第五，针对市场上不同的公司对于多元化董事会青睐程度的不同，考虑了调节变量的存在问题，从而引入调节变量后，进一步分析董事会多样性对于企业风险承担程度的影响。之后，利用研发支出比、创新产出与创新质量作为解释变量，探究董事会团队的多样性对创新政策、创新产出的影响效用。揭示董事会多样性对企业创新绩效方面的效应。最后，考虑到董事会多样性对于企业带来的潜在不稳定因素，本文直接研究了多样性对于公司业绩表现方面的效应，以此对董事会多元化做一个相对直接的利弊分析。最终得出相关结论。

图1.1 技术路线图

1.4.2结构安排

本文一共分为5章，结构安排和各章的主要内容大体如下：

第1章，包括引言、研究背景和意义，以及本文的研究思路和具体的结构安排。

第2章，包括对以往文献研究的综述，对于本文研究问题所处领域目前的研究进展进行了回顾总结。并以此提出了本文的相关研究假设。

第3章和第4章是本文的实证研究部分，对相关研究变量进行了衡量，并对董事会多元化与企业风险承担之间的关系、董事会多元化与企业政策之间的关系、董事会多元化对企业创新质量之间的关系以及董事会多样化对企业绩效之间的关系进行了实证研究。

第5章是本文的主要结论与研究展望。

第2章 文献综述与研究假设

董事会团队是公司治理的核心，决定了企业的发展方向和发展进度^[1][2]。董事会成员作为股东的代表，往往掌握着与企业经营成果、未来发展重要的决策权。

相应地，董事会结构，董事会特征一直以来都是公司治理的重点内容，也是国内外学者进行研究过程中的焦点问题之一。例如，利普顿(Lipton)等认为，由于搭便车和协调成本的存在，董事会规模越大，董事会的监督效率就越低，企业价值就越低^[3];而根据巴里( Barry) 的观点，提高董事会的独立性( 譬如提高独立董事所占的比例等) 有助于增加企业的价值等^[4]；此外，帕菲尔(Pfeffer)通过研究发现，董事会是公司为解决问题而理性设计的，目的在于为管理层提供额外的建议，其规模和构成反映了公司处理外部组织关系的特定环境下的需要，并决定着公司的成败^[5]。综上，不同董事会构成往往会影响到企业的经营成果，关系到企业未来发展的走向。

近年来，董事会成员多样性程度在董事会决策效率、董事会决策选择方面的调节作用正被越来越多的学者关注。回归本质，关于团队多样性的研究，国内外学者已做出了许多极具参考意义的理论贡献，较早时期，如杰克逊将团队多样性定义为：团队多样性即所处团队中行为者对于具有差异个体的喜欢程度^[6];而近年来的研究则主要基于哈里森和克莱因对多样性的定义：多样性是两人或两人以上的团队成员的一种特征，主要表现在团队内成员在某些基本特征上的分布情况^[7]。

截至目前，许多已有的文献和研究都采用董事会性别比例作为董事会多样性的衡量标准，并以此研究其对企业的影响^[8]。除此之外，以其他标准来作为董事会多样性的评判维度的研究略显稀缺。因此，为得到一个综合性强、代表性强的董事会多样性指数，构建一个更加科学、合理、多层次且更具普遍性的衡量方法是关键。前人的文献研究表明，团队的多样性可以通过多方面来衡量^[9]。由于董事会本身是属于公司决策层的一种团队，因此，通过多种维度来共同作为评判董事会多样性的标准，是明显可行、合理的方法。

目前许多文献和研究将多样性评判维度分为了人口学特征（可观测的）和认知特征（难以观测的）两类。陈德球，杨佳欣在研究中将董事会多元化分为了包括民族、性别、年龄以及宗教信仰的人口统计特征以及教育背景、专业水平和认知水平的认知层面特征^[10]。而刘嘉和许燕通过研究，将团队多样性定义为团队成员个人特征的分布情况，具体地归为了团队成员在性别、年龄、专业知识、价值观等方面的特征^[11]。回到本研究中，基于已有的文献研究，本文针对董事会多样性的组成部分最终确定为：（1）可观测和被广泛运用的人口统计特征：包括性别、年龄以及成员董事会兼职平均数；（2）认知层面特征：海外教育背景、学术背景、金融专业背景。

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