摘 要

近年来，股票市场迅速发展，越来越多的人进入股票市场，想通过买卖股票得以获利，也因此，在股票市场上出现了各种各样的问题，影响股票收益的因素也越来越多。在以往金融的研究中认定市场是有效的，投资者都是理性客观的能够做出符合股票市场变化的投资决策。然而在近几年的研究中，由于越来越多的问题出现在股票市场上，也受更多因素的影响，国内外学者均表示金融市场并不是有效的，而绝大多数的投资者都不是理性投资者，非理性的占据主导成分。在股票市场上，投资者的行为具有异质性，并且因为这种异质性，导致了在股票市场上不断出现了规模效应、动量效应等等在我们曾今认为的传统金融市场上无法理解的收益异象。逐渐的，人们决定加入投资者情绪这一变量来研究股票收益是如何受投资者行为的影响的。如今关于投资者情绪调查的统计报告已经不在少数，可是能够持续，并且合理的用调查的指数表示股票市场变动的缺寥寥无几。而国内股票市场成熟较晚，很多方面仍然不够完善，想利用问卷调查或网络检测等方法达到准确预估投资者情绪变化的更是不易。于是在CAPM和Fama-French三因素模型的基础上，学者们尝试加入情绪因子对股票收益进行预估。但在研究过程中发现由于宏观经济的变动，也提升了投资者情绪因子的度量难度。

本文同样将尝试构建投资者情绪因子，且在研究过程中尽可能的剔除宏观因素的影响，这样才能使得所度量出的情绪因子更具可解释力。并利用所构建出的情绪变量与沪深指数、上证指数以及几大行业指数进行回归分析，以求探讨在不同行业投资者情绪的影响程度。由于国内资本市场的一些特有现状，不能很好的采用国外研究的投资者情绪代理指标，本文将重新考虑指标的选取，以及情绪的时间效应构建适合我国股票市场的投资者情绪指标，并解释其有效性。

本文的特色主要在三个方面：（1）利用间接指标量化情绪因子，并同时提出投资者情绪的时间效应，使得投资者行为有迹可循；（2）考虑了在宏观环境和提出宏观环境下情绪构建的有效性；（3）在中国市场内，分析了不同行业投资者情绪对他们不同的影响力。

关键词： 投资者情绪；股票收益；资产定价

Abstract

In recent years, with the rapid development of the stock market, more and more people have entered the stock market and want to profit from buying and selling stocks. As a result, various problems have emerged in the stock market, and factors that affect stock returns have also increased. more. In the past, financial studies have determined that the market is effective, and investors are rational and objective to make investment decisions that meet the changes in the stock market. However, in recent years, due to more and more problems in the stock market and more factors, domestic and foreign scholars have stated that financial markets are not effective, and the vast majority of investors are not rational investors, irrational dominant components. In the stock market, the behavior of investors is heterogeneous, and because of this heterogeneity, the scale effect, momentum effect, etc., that have continued to appear in the stock market are incomprehensible in the traditional financial market that we once considered today. The income of the vision. Gradually, people decided to join the investor sentiment variable to study how stock returns are affected by investor behavior. The statistical reports on investor sentiment surveys are now in the minority, but they can be sustained, and the reasonable use of surveyed indices indicates that there are few changes in the stock market. As the domestic stock market matures lately, many aspects are still not perfect. It is not easy to use a questionnaire survey or an online test to accurately predict changes in investor sentiment. Therefore, based on the CAPM and Fama-French three-factor model, scholars tried to add emotional factors to estimate stock returns. However, in the course of the study, it was found that due to changes in the macro economy, the difficulty in measuring the emotional factors of investors was also increased.

This paper will also try to build investor emotional factors, and remove the influence of macro factors as much as possible in the research process, so as to make the measured emotional factors more interpretable. And use the constructed emotional variables and the Shanghai and Shenzhen Index, the Shanghai Composite Index and several major industry indices to conduct a regression analysis to explore the impact of investor sentiment in different industries. Due to the unique status quo of the domestic capital market, the foreign investor investor sentiment index can not be used well. This paper will re-consider the selection of indicators and the time effect of emotions to construct investor sentiment indicators suitable for China's stock market and explain its Effectiveness.

The characteristics of this paper are mainly in three aspects:（1）Quantifying emotional factors using indirect indicators, Yes Investors' behavior is traceable；（2） Considering the effectiveness of emotional construction in the macro environment and proposing macro conditions ；（3）Analysing investor sentiments in different industries Different influence on them.

Key Words：Investor sentiment；Stock return；capital pricing

目 录

第1章 绪论 1

1.1 研究背景 1

1.2 研究目的与意义 2

1.2.1 研究目的 2

1.2.2 研究意义 2

1.3 国内外研究现状 3

1.3.1 行为金融学中的投资者情绪 3

1.3.2 投资者情绪指数度量 4

1.3.3 投资者情绪指数与股票收益 6

1.3.4 研究综述 7

1.4 研究内容及研究方法 8

1.4.1 研究内容 8

1.4.2 研究方法 9

第2章 理论分析与研究假设 10

2.1 宏观环境与投资者情绪 10

2.2 投资者情绪与股票收益 11

第3章 研究设计 13

3.1 样本选取及数据来源 13

3.2 变量定义 14

3.2.1 投资者情绪指数的选取 14

3.2.2 股票收益率 15

3.2.3 三因子指数 16

3.3 模型构建 16

第4章 实证分析 18

4.1 投资者情绪指数度量 18

4.1.1 投资者情绪指标描述性统计 18

4.1.2 投资者情绪指数相关性分析 18

4.1.3 宏观经济环境影响下的投资者情绪 19

4.1.4 剔除宏观环境影响下的投资者情绪 24

4.1.5 投资者情绪指数有效性检验 25

4.2 投资者情绪指数对股票收益的影响 28

4.2.1 股票组合的描述性分析 28

4.2.2 变量检验 29

4.2.3 基于Fama-French三因子模型的回归分析 29

第5章 结论与建议 32

5.1 结论 32

5.2 建议 33

参考文献 34

致 谢 36

附 录 37

第1章 绪论

1.1 研究背景

股票收益一直以来都是金融市场上人们关注的重点。在股票市场上，无论是从股票市场的规模，市场的风险利率，政治的变动，乃至环境的变化都无一不会对股票价格造成一定幅度的影响。为了发现其变动规律，不断的有学者，甚至是其他领域的学者，均会去研究我们的资本市场。在Samuelson和Fama提出了有效市场假说后，很长一段时间内，很多人都赞成在有效率的市场上，价格是唯一一个可以反映全部信息的指标。因此，人们是无法在长期上战胜市场的，无论是个人还是一个大的机构，这也造成了大多数的学者建议投资者们去购买并且持有投资组合而非个股，并且不要花时间和精力去研究投资策略的原因，因为有效市场上，我们认为价格已经包含了所有的市场信息，并且每一个金融资产都是被正确的并且合理的定价的。

除此之外，学者们也随之也提出认为投资者都是理性的，作为“理性人”认为投资者的情绪是不会影响股票市场的股价变动的。可是近年来股票市场的起伏波动却证明了大多数的投资者并不是理性的，甚至可以说是非理性的，他们行为的改变常常造成了巨大的股价波动。我们无法准确的预期未来股价会是如何波动，这导致金融市场上用来估算股价的模型，例如资产定价模型，VaR模型都无法进行准确的预估，总会由于各种原因导致估算结果与实际股价产生的偏差。

在证明大多数的投资者都不是理性的情况下，有效市场假说也逐渐被越来越多的人质疑。Blake在1986年指出那些非理性交易者将会把噪声交易当为一种可以获利的信息在市场上进行交易。当这些噪音投资者的行动变化不可预期时这将会明显的影响到那些依据真实信息投资的理性投资者，这将会使得许多资产定价偏离其本应有的基本价值。如此一来，我们所谓的金融资产价格的有效也就不再存在了，随之有效的资本市场也不再有效。

中国资本市场起步较晚，其研究也相对于其他发达国家较晚，可是在最近的几年中，中国IPO市场一直占据全球首位。这也造成了在市场资金不够充足的情况下，沪深股票市场面临着供求不均衡的压力。加上国际形势的不断变化，导致中国股票市场在全球股票市场的下跌榜中占据前列，这与国内市场本身的发展不足有着密切的联系。首先，资本市场的结构不合理；其次，资源配置功能不能够充分使用；第三，市场的监督者对市场的约束力较低；最后，市场运行的机制不够全面，存在很多短板的地方。这些问题都需要中国股票市场做出相应的应对反映调整。除此之外，从2003年至2016年，中国股市暴涨暴跌的行情不断交替出现，2018年2月份初期再一次出现短暂的牛市后的暴跌至低谷。我们无法解释中国如今的现状是怎么出现，可这种暴跌暴涨的状况，以及投资者的投机心理十分严重。中国的这种周而复始的特殊“周期性”股市现状到底是有什么引起的，与广大的投资者情绪又有着什么样子的联系，都是我们需要关注的问题。

本文通过深入了解投资者情绪对股票市场所发挥的作用，利用股票市场有效的合理指标来度量投资者情绪，构建综合的情绪指数，作为情绪因子来研究投资者情绪对股票收益的影响程度。尝试去探讨投资者情绪对股票收益产生怎样的影响以及其影响程度。并探讨宏观环境下与否的投资者情绪影响程度。

1.2 研究目的与意义

1.2.1 研究目的

在股票市场上，无论是从股票市场的规模，市场的风险利率，政治的变动，乃至环境的变化都会对股票价格造成一定幅度的影响。而如今，投资者的情绪也成为了股票价格波动的一个重大因素。资本市场上没有完全理性的经纪人，我们的资本市场也会由于各方面的原因出现不同的时期，通常我们将其分为乐观时期与悲观时期。而在不同时期的股票市场，投资者情绪的变动以及对股票市场的反映也大不一样。在乐观期，大量的投资者们会选择进入市场，这样一来我们股票价格便不能很好估算，这是由于资产价格会被非理性的投资者高估；在悲观期，投资者们退出市场，由于没有了非理性者的干扰，资本资产定价模型将会成立。本文的目的主要在以下几点：

（1）在不同环境下探讨投资者情绪与股票价格影响的关系程度。一直以来，在BW的理论基础下，我们均认为宏观环境会影响投资者情绪，但我们不能了解到是怎样的宏观环境会影响到投资者情绪，也不能了解宏观环境会影响投资者情绪的哪一方面，以及影响程度有多大。因此，本文将在情绪度量的过程中，带入宏观环境的探讨，来研究宏观环境对投资者情绪的影响程度。

（2）利用情绪指数，研究投资者情绪对拥有不同特征的股票组合的影响程度。根据BW理论，可以发现，对于拥有不同的股票特征的股票组合，他们对投资者情绪的反映程度是不一样的。本文将通过对不同特征的股票来探讨对于中国股票市场而言，BW理论所提出的投资者情绪影响效果是否一致。

（3）利用情绪因子，探讨投资者情绪对不同行业的股票的影响程度。利用中国股票市场上，不同行业的股票指数来逐一进行研究探讨。由于不同行业有着明显的特征差异，有些受投资者行为影响较大，而有一些则并不明显。本文仅研究部分行业受投资者情绪的影响的程度。

1.2.2 研究意义

我们在经济高速的发展的当代社会，无时无刻不与金融市场打交道，合理的分析并判断金融市场股票价格的波动显得尤为重要。这不仅具有一定的理论意义，在金融市场的划分分析上有了更上一层楼的突破，摆脱从利率、通货膨胀、市场风险等因素来分析股票，还利用先进的资产定价模型对投资者情绪进行分析。在现实意义上帮助投资者更好的掌握股票价格波动的动向，促进股票市场的有效发展。

（1）理论意义：

①从投资者情绪的角度，为资本定价提供更多丰富的研究。股票收益一直以来都是人们关注的重点，通过研究投资者情绪对金融市场的影响，并对投资者以及金融市场的异质现象进行更深一步的探讨，达到丰富国内研究的目的。

②从资产定价模型的基础上，进行模型的扩展。情绪构建从2006年提出，当前国内仍然缺乏适合当今国情资产定价模型，在此基础上，通过加入更多变量并控制更多风险，利用中国股票市场各股数据进行度量，开拓更多股指的情绪定价模型。

（2）实际意义：

①探讨股票价格的变动，帮助市场达到相对的平衡，提高资本市场交易的有效性。我国股票市场高速发展，越来越多的公司想通过上市进行大量的融资，也借助股票市场的期权买卖行为进行风险的规避。也正因如此，越来越多的非理性投资人进入股票市场，对本应该有效的资本市场产生了噪音干扰，使得股票市场的波动难以预估，时常出现暴跌暴涨的状况。

②根据投资者的情绪变化，提出有效措施，避免噪音的干扰。在金融市场上，无法避免“噪音交易者”进入，本文将尝试从通过对投资自者情绪的分析这一方面，找到其变化规律，从而对各类交易者进入与退出市场时期进行预估，来预判其行为对股票市场的影响。

1.3 国内外研究现状

以马科维茨理论为基础的资产定价模型仅仅只根据系统风险来进行股票定价，长达数十年之久占据了金融市场，但如今大量现有文献从有效市场到投资者理性两个方面逐一否定了CAPM模型的有效性。随后在CAPM的基础上提出FF的三因素模型，加入了市值因子和账面市值比因子，但仍然没有考虑到投资者情绪的影响。基于这两个理论，如今越来越多学者尝试带入投资者情绪进入资产定价中，提高资产定价的有效性。

1.3.1 行为金融学中的投资者情绪

基于行为金融学的投资者情绪，一种认为投资者情绪是一种认知或者信念。Baker 和Wurgler^[22]（2007）认为投资者情绪是一种预估现金流和评估风险的信念；Davidamp;Fred（2014）表明对于行为金融而言，他们面临的最大的风险就是如何对金融市场运作进行综合演进，可以采取利用投资组合理论达到这一目的。另一种认为投资者情绪其实是市场上的一种特殊现象。Baker amp; Stein（2004）认为不理性的行为会造成股票价格偏离其原本应有的内在价值；Stambuage et al（2012）发现市场异象不断地出现在而这与投资者情绪有着不可避免的联系。Ramzi（2013）表明在不明确的情况下，投资者会根据一家公司过去的卓越或平庸的表现来判断未来一段时间内该公司的发展趋势，从而产生投资者的反应过度等现象，因此在过去几年内，很多公司出现了意外的连续盈利现象。Halil等（2016）发现活跃在在金融市场的专业人员会根据他们个人的客观状况对他们所选取的投资组合以及个人的财富分配产生不同的影响。Bernard Baruch认为市场波动之所以重要并不是因为其本身，而是投资者的反映。因此从另一方面开始重新划分投资者情绪，分别划分为理性和非理性。理性的投资者情绪是指能够客观并且正确的对市场做出反应。其特征分为三点，一对资产价格产生的是系统的影响，而不是噪音抵消。二由Schmeling（2007）提出即能准确预测未来收益。最后一个不可忽视基本因素对长期收益的影响（Fama and French , 1988; Campell, 1999）。对于非理性的投资情绪而言也就是与理性情绪相反的一面，不能做出正确的反应决策。其特征也是三点与理性情绪相反，由De Long et al提出。

由于中国股票市场建立时间较晚，因此关于这一方面的研究起步也会晚与其他发达国家，但相关的研究成果已经非常丰富，由于已经有了一定理论基础，投资者情绪指标的选择相比之下也会更加多样。对于上述所提到的第一种观点而言，王美今和孙建军（2004）认为投资者情绪是一种基本情感判断当人们为一项投资做决策时，由于自身心理和认知的局限造成的错误认识。在另一方面，刘志远，花如贵（2009）认为投资者情绪是一种不可避免的市场现象，由于投资者不可避的非理性和市场的有限套利造成。刘凤（2011）以羊群效应为基础解释了非理性投资者的从众行为造成我国金融市场上无规律变化的原因。张荆京（2011）则通过结合我国股票市场的现状，通过对市场异常现象的分析和归纳，并进行相关的实证分析，证明了行为金融策略对我国股票市场的有效性。谭建华（2011）通过对投资者投资行为的分析以及投资策略的研究，成功解释了中国股票市场上的行为偏差现象其中包括了波动幅度达，换手率高，市盈率高等现象。崔亮（2013）认为投资者情绪根据投资者对市场股票状态和发展趋势，最终逐渐形成的自我预期和判断的情绪变化。