摘 要

在国外的投融资活动中，对赌协议已经成为了调整估值的常见工具；在我国蒙牛与摩根士丹利对赌双赢事件后，越来越多的融资方纷纷效仿，企图通过签订对赌协议来获得大量的资金，并实现高业绩，然而大多以融资方未完成对赌目标、赔付现金与股份而告终。

本文目的在于分析对赌协议对于融资方而言的潜在风险，并根据这些风险筹划应对措施和规避途径。具有通过失败案例研究对赌中融资方风险，为国内研究提供理论上新的思路和方向的理论意义，也具有利于我国企业认识对赌协议的本质，为融资企业管理者提供风险预防方法的实际意义。

本文先通过国内众多失败对赌案例进行归纳，总结出共有的风险种类，按照签订对赌协议的事前、事中以及事后的顺序识别风险；再具体以佳信捷公司对赌案为例，分析对赌协议中潜在的融资方风险并提供了相关建议；最后针对所有签订协议的融资方提出了风险控制的方法。研究结果表明，签订对赌协议的融资方可能遭遇市场和法律风险、估值风险、财务风险等，应当了解相关法律法规、市场情况、合理估值并设定对赌条款、关注财务指标以对这些风险进行防范与控制。

本文的创新点是选取了较为新颖的研究对象佳信捷公司，并引入了期权定价模型衡量对赌协议的期权价值，用Z评分模型量化风险。

关键词：对赌协议；融资方；风险识别；风险控制

Abstract

In foreign investment and financing activities,VAM has become a common tool for adjusting the valuation; after Monmilk and Morgan Stanley have gambling win-win events, more and more financing parties have followed suit to gamble The agreement came to obtain a large amount of funds and achieve high performance. However, the result ended with the financing party failing to complete the gambling target, paying cash and shares.

The purpose of this thesis is to analyze the potential risks of the gambling agreement for the financier, and to plan countermeasures and circumvention methods based on these risks. It has the theoretical significance of providing theoretically new ideas and directions for domestic research through the failure case study, and it also has the practical significance for Chinese enterprises to understand the nature of the gambling agreement and provide the risk prevention methods for the financing enterprise managers.

This thesis first summarizes the cases through many domestic failures, sums up the common types of risks, and identifies risks according to the pre-, post-, and post-orders of signing the gambling agreement; then, taking Jiaxinjie’s case as an example, proposed the risk of potential financiers in the agreement and provided relevant recommendations; finally, the risk control method was proposed for all the parties that signed the agreement. The research results show that the financing party signing the agreement may encounter market and legal risks, valuation risks, financial risks, etc., and they should understand relevant laws and regulations, market conditions, reasonable valuation and set the terms, pay attention to financial indicators to guard and control these risks.

The characteristic of this thesis is to select the relatively novel research object Jiaxinjie Company, and introduce the option pricing model to measure the option value of VAM, and use the Z-score model to quantify the risk.

Key Words：VAM；Finance Parties；Risk Identification；Risk Control

目 录

第1章 绪论 1

1.1 目的 1

1.2 意义 1

1.3 国内外研究现状 2

1.3.1 国外研究现状 2

1.3.2 国内研究现状 2

1.3.3研究现状综述 3

第2章 对赌协议融资方风险理论概述 4

2.1 基本概念 4

2.2 信息不对称理论 4

2.3 期权定价理论 5

2.4 博弈论 5

第3章 融资方风险类型与识别 6

3.1 融资方风险类型 6

3.1.1 市场与法律风险 6

3.1.2 估值风险 6

3.1.3 财务风险 6

3.2 风险阶段 7

3.2.1 事前风险 7

3.2.2 事中风险 7

3.2.3 事后风险 8

3.3 识别方法 10

3.3.1 留意市场份额 10

3.3.2 监测财务指标 10

第4章 佳信捷公司对赌案例 13

4.1 公司背景概述 13

4.2 对赌内容及结果 13

4.3 风险识别 14

4.3.1 市场与法律风险 14

4.3.2 估值风险 14

4.3.3 财务风险 14

4.4 风险防范 18

第5章 融资方风险控制建议 21

5.1 签订协议前预备措施 21

5.1.1 了解国家政策及行业趋势 21

5.1.2 客观估计企业价值 21

5.2 对赌协议条款建议 21

5.2.1 采用重复博弈的阶段性条款 21

5.2.2 建立非财务指标条款 22

5.3 签订协议后风险控制 23

5.3.1 避免短视行为 23

5.3.2 关注风险指标 23

结束语 24

参考文献 25

致 谢 26

第1章 绪论

1.1目的

对赌协议（VAM，Valuation Adjustment Mechanism）又称“估值调整机制”，投资方和融资方在协议中设定相关的条款，对将发生的未确定事项加以约束。未来事项结果符合约束时，融资方可以行使有利权利，否则投资方可以行使某种利于自己的权利。对赌协议在西方较为普遍，但在国内为人所知还是在2003年蒙牛集团与摩根士丹利等投资公司的对赌大获成功一事。此后，对赌协议开始被中国民营企业在多个领域较为广泛的使用。但并非每个企业都能够获得蒙牛集团那般的成果：俏江南、碧桂园、沃森生物这些企业就在对赌协议中遭受了惨重损失，付出了很大代价。这些事实说明对赌协议对融资方来说既可以是救命的稻草，也可能是致命的毒药。本文目的在于分析对赌协议对于融资方而言的潜在风险，并根据这些风险筹划应对措施和规避途径，为国内需要融资的企业关于对赌协议提供思路，认识风险、规避风险，避免不必要的损失，谨慎行“赌”，促进企业的稳定发展。

1.2 意义

本文通过对对赌协议的基本概念、产生背景和理论基础进行描述和分析，运用多种理论，多角度深入认识对赌协议，对佳信捷公司的对赌案例进行背景描述、协议内容分析和结果分析，总结潜在风险，并根据其启示提出切实可行的防范措施，既存在理论意义，又具有实践意义。

理论意义：国内学者在对赌协议这方面的研究成果已经比较丰富，大部分是从法律角度进行研究，或是针对成功案例进行分析。但针对失败案例，尤其是从融资方的角度分析风险及其应对的研究的相对较少，本文可以改善这一研究现状，从理论上为国内研究对赌协议提供新的思路和方向。

实践意义：本文选取的研究对象是目前较少人研究的佳信捷公司的对赌案例，并通过国内多个对赌失败案例的探讨，对我国多个行业的融资方对赌研究具有借鉴意义，有利于我国各行业的企业认识到对赌协议的本质，分析公司若通过对赌协议进行融资可能遇到的风险，进而有利于企业作出相关的决策，提高经营管理水平。并通过给出应对的措施和途径，可为融资企业的管理者从多个角度提供预防风险的方案，有利于避免或降低损失，利于同行业借鉴，具有一定的实践意义。

1.3 国内外研究现状

1.3.1国外研究现状

对赌协议最早在英国、美国等发达国家崭露头角，是大型的国际投资银行为了保证股权投资的收益而设定的一系列协议条款。作为投资工具，对赌协议已经在国外的资本市场广泛地运用。但是国外对于对赌协议的研究文献和资料较少，更多的是各项理论的提出、完善以及论述。

Cadman（2014）分析，在西方资本市场，投资者往往会采取一些措施来有效保护自身的利益，比如投资方会争取清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等反稀释条款，防止融资后导致每股净账面价值下降。^[1]

关于对赌协议的应用，主要体现在外国风险投资的合同里。美国风险投资协会制定了《美国风投示范合同》，有关对赌协议的具体措施如投资者的权利协议和优先权进行了相关描述和规范，有利于深入理解对赌协议。对于签订对赌协议后投融资双方的关系处理，Ronit（2010）研究了在对赌协议中融资方和投资方存在的矛盾，并分析了解决措施^[2]，2012年Ronit提出投资融资方的深度合作在融资方的管理工作上可以提供帮助。Sabrina Teyssier（2014）认为国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款，范围广泛，有财务方面也有非财务方面。^[3]除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位和期权认购权等多种方式来实现对赌。

1.3.2 国内研究现状

由于对赌协议引入我国相对较晚，我国在此方面的研究成果并不是很丰富。目前并没有非常系统的研究著作，但已经有一些优秀的学位论文和期刊论述可供读者加深对于对赌协议的理解。

关于对赌协议的理论、概念和性质，金龙（2010）在《小议对赌协议及其应用》一文中指出对赌的赌注为股权、投资额或是期权认购权，对赌协议的特点为高风险性。^[4]李爱庆（2010）在《对赌协议的实物期权分析》一文中指出对赌协议是投资方对企业价值低估的补偿，也是对真实的企业价值的评价，对赌协议的本质是一种期权。姚泽力（2011）在《对赌协议理论基础探析》一文中介绍了对赌协议的理论基础有信息不对称理论、期权理论、委托代理理论、博弈论以及激励理论。^[5]郑骅（2018）在《从法学和会计学的角度对对赌协议进行分析》一文中指出，会计学上将对赌协议确认为权益，法学上将对赌协议认定为上市行为外在界限的划定，两者的立足点为公平，且两种角度应该融合。

在对赌协议的应用层面，我国有较多论文进行分析。冯雪（2011）以摩根士丹利对赌永乐电器和蒙牛集团为例，利用博弈论分析比较了对赌内容，提出应采用多次博弈的条款设置。

刘子亚、张建平、裘丽（2015）以海富投资案例以及雷士照明两个对赌协议的案例分析，提出分步投资、委派董事等措施可以满足融资需求，且能保证对赌协议的进行。邓志燕、刘盈和邓晨鹏（2016）在《对赌“虎”在哪》一文中，表明对赌存在着股权变更风险和现金流量风险。许竹（2016）在《对赌协议在企业融资中的作用及对策研究》一文中分别分析了对赌协议对企业融资的积极作用和消极作用。丁钰轩（2017）在《对赌协议在我国的适用现状及法律分析》一文中指出对赌协议在我国的定性难、披露难和执行难的现状。^[6]曹文群（2018）在《参透对赌协议风险》一文中指出对赌协议在我国运用过程中的诸多风险，并给出了相关建议。

1.3.3研究现状综述

在国外的研究领域，外国对于对赌协议更注重在实际应用方面，相关文献和著作并不多，可能是应用太普遍的原因，关于对赌协议的案例分析也鲜有参考资料，更多的是法则的规定，但对于对赌协议的理论基础则有深厚的积累，理论知识历史悠久且常学常新。在国内的研究领域，对赌协议作为一种“舶来品”，在蒙牛集团对赌摩根士丹利获得空前胜利的标志性事件后才为人所知、逐渐应用，近几年才开始涌现相关的论文，但也仍未出现系统研究对赌协议的学术性著作。国内论文的研究侧重于介绍对赌协议的概念和性质、特点，较常见的是对单个案例的报道，挖掘的也不够深入，缺少对比分析和深入思考，案例虽然经典，但时代较为久远，范围较为狭窄，不够新颖。且更多的是对对赌协议中投资方的分析。甚至关于对赌协议国内研究界仍存在一些争议：有学者认为“对赌协议必将失败”，亦有学者表示在一定条件下，对赌协议可以实现融资方和投资方的互利共赢。可见我国对于对赌协议的研究和应用仍处于初级探索的阶段，还并不够成熟。

第2章 对赌协议融资方风险理论概述

2.1 基本概念

随着我国经济的迅速发展，越来越多的企业应运而生，由于企业建立、扩张以及周转资金等方面的原因产生融资的需求，对赌协议这个概念也随之为更多国人所知悉。对赌协议（VAM），英文全称即Valuation Adjustment Mechanism，字面意义为“估值调整机制”，国内虽然称之为对赌协议，其中的“赌”字却与赌博一词没有联系，它实际上是一种期权：投资和融资方签订融资协议时，对未来可能出现的情况（如业绩、上市等）施加约束条件，假若实现约束条件，融资方可行使协议内相应的权利；如果未实现约定条件，投资方可行使协议中相应的权利。对赌协议能够发挥评估企业价值并加以调整的作用，其机理是：投资方与融资方对于目标企业的价值的估计值相差甚远，一般来说会根据目标净利润估计企业价值，再以股权比例来确定投资金额。以业绩即净利润的标准在合同中设定对赌条件，如果将来未达到该标准，则说明高估了股权价值，融资方需要调整股权比例或是退回超出的投资金额；高于目标值则说明低估了股权价值，这时则由投资方反向调整股权或是增加投资金额。对赌协议是一把双刃剑，它在一定程度上有助于维护投资者的经济利益，满足融资企业的需要，但与此同时也将产生许多风险。

顾名思义，融资方风险就是指融资方在融资过程中发生损失的可能性与产生利益的不确定性。在企业的筹资活动中，融资方有一定的概率会产生收益的变化。国家制订经济政策的波动、企业经营与内部控制的缺陷等都将成为融资方风险的温床。在融资方与投资方签订对赌协议的前提下，对赌协议有可能会使融资方的股权进一步分散，并导致企业非理性地扩张以及财务方面的危机。

2.2 信息不对称理论

信息不对称现象是20世纪70年代被美国的经济学家乔治·艾克洛夫、约瑟夫所发现的一种市场经济现象。信息不对称理论的主要内容是在经济活动中，不同种类的人员对相关信息的了解程度不一致，对相关信息知悉的越多，在交易中所处地位则越高，反之则越低下。在市场中，卖方对目标物掌握的信息当然远比买方要多。在筹资活动中，投资方和融资方也普遍存在着信息不对称的现象，显然融资方对目标企业所了解的信息远远胜于投资方。对此，对赌协议可以通过设定某些条款以降低信息不对称的风险与弥补双方掌握信息程度不同的缺陷，避免投融资双方对目标融资企业的价值估计产生偏差。

2.3 期权定价理论

期权是可进行交易的衍生金融工具，实际上就是选择权，以将来某一时间的价格为依据来确定买方的权利以及卖方的义务，获得权利的一方为此付出期权费。布莱克和斯科尔斯在20世纪70年代提出了期权定价的B-S模型，此模型说明期权的价格由合约的期限、股票的现价、实际履行的价格和无风险资产利率水平等因素共同决定。对赌协议可看做是一种由投资方购买的、未来目标价格低于预期，买方就能够得到高于未来的预期价格的看跌期权保护机制。^[7]投资者给予一定的投资，期权费为投资额与实际股权价值的差值，在控制可能出现的风险的情况下尽可能扩大收益，标的物为股权或者利润现金，如果没有达到对赌目标，就会触发条款补偿投资方，运用期权定价模型，可以更合理的估计期权价值。

2.4 博弈论

博弈论的基本原理被冯·诺依曼证明，它假设进行决策的主体都是理性人，希望将自己的利益最大化，预测博弈双方的行为，并力求结果最优化。其中重复博弈是指反复进行具有相同结构的博弈，企业在进行决策时既要思考如何进行眼下的抉择，又要思考进行选择后将造成怎样的后果。对赌协议从形式上来说是博弈，但并非一方如果获得收益，另一方就要承受相同数量的损失的零和博弈，双方的目标都是企业价值的增加。^[8]在对赌协议中，为实现目标博弈的次数对博弈均衡的结果有着不同程度的影响。将目标单一化或是阶段化即进行单次博弈和进行多次博弈的风险是不同的，运用重复博弈理论，对企业实现长远利益有一定帮助。

第3章 融资方风险类型与识别