摘 要

如今，上市公司股权改革的程度逐渐强化，资本市场的开放程度和流通程度也随之提高，上市公司纷纷开始进行收购活动，反收购行为也因此迅速增加用以应对敌意收购行为，恶意收购导致目标公司采取有针对性的反收购措施，反收购事件也已开始受到人们的关注。在欧美国家，关于反收购的种种实践技术和手法不断地发展、升级，在学术上的相关研究也有相当成熟的成果。反观我国，收购与反收购之间的对抗随着市场发展逐渐常态化，在此情形下我国在反收购方面的学术研究成果和立法便会显得不够完善，缺乏对上市公司的收购与反收购行为的指导规范，实践中的秩序会因缺少有效的约束规制而混乱，相关者的合法利益将受到损害，会造成上市公司反收购行为在我国的实际运用中所遇的问题没有合理解决途径的现象。以下将会着力于上市公司反收购行为的法律问题相关研究，结合域外反收购行为立法模式和国外理论研究成果，分析和总结我国典型反收购案例，从我国相关的实践情况和立法情况出发，在我国上市公司反收购的法律体系建设的方向和细节方面提出一定的建议和合理的构想。

关键词：反收购行为；上市公司；收购；法律规制

Abstract

Nowadays, the process of equity division of listed companies has gradually deepened, and listed companies start to carry out acquisition activities. The anti-acquisition behavior also increased rapidly to deal with hostile takeovers. The hostile takeovers make it common that target companies to take targeted anti-acquisition measures, and the anti-acquisition incidents have begun to be thought highly of. In Europe and the United States, various practices and theory for anti-acquisition are constantly being developed and upgraded.The academically research is quite mature.However,when we look into the current situation of Chinese anti-acquisition,we can find that the rules of it in China is weak in some aspects while the case of acquisition and anti-acquisition is gradually normal with the development of economy and market.There is a lack of mature rule about the acquisition and anti-acquisition of listed companies.,which may harm the interests of the relevant parties.The practice of acquisition and anti-acquisition will be disorderly because of the lack of effective constraint regulations.What’s more,there,the amount of the reasonable ways of anti-acquisition is not ample. The article will focus on the legal issues related to the anti-acquisition behavior of listed companies.Then the representative case of anti-acquisition and foreign theoretical research results will be narrates.In addition,the article will summarize the current situation and problem about anti-acquisition.At last, the reasonable suggestions and ideas about the construction of the legal system in anti-acquisition will be put forward.

Key Words:Anti-acquisition,Behavior,Listed Company,Acquisition,Legal Regulation

目 录

引言 5

一、上市公司收购与反收购理论基础概述 6

（一）上市公司收购的定义及其分类 6

（二）上市公司反收购的定义及策略 7

（三）完善上市公司反收购法律制度的必要性 8

二、我国上市公司反收购行为发展的现状 8

（一）我国上市公司反收购行为的实践发展概况 8

（二）我国上市公司反收购行为的理论发展现状 10

三、我国上市公司反收购行为目前存在的问题 11

（一）目前我国上市公司反收购措施实践应用存在的问题 11

（二）目前我国上市公司反收购相关立法存在的缺陷 12

四、完善我国上市公司反收购行为法律规制的建议 14

结语 16

参考文献 17

引 言

目前，上市公司股权分置革新已经进入了新的发展阶段，我国的证券市场也随之迈入了崭新的全流通时代，而收购作为一种各公司为达到其扩张目的的最为直接快速的方法也被许多上市公司频繁采用，与此行为相对的是反收购行为，证券市场和资本市场的不断发展必定会形成上市公司之间收购方和反收购方之间的博弈频繁出现的局面。如今，收购的手段和方法呈多样化和复杂化的发展，而这些收购活动并非皆为善意收购，敌意收购者往往不在乎公司的长期发展前景，仅在乎自己能否从中获得短期收益，其常用方法使通过二级市场买入大量标的公司的股票，以此夺得标的公司的控制权，侵占其优质资源而从中获利，这不只会对目标公司的中小股东造成合法利益的损失，大股东的权益也难以受到保障，因此反收购策略应对此类敌意收购行为进行抵抗，所以完善反收购行为实施的相关法律规制是完善我国资本市场法律规范体系建设的必要组成部分。反收购措施逐渐走进了我国资本市场，较大数目的收购和反收购的典型案例不停涌现。因为上市公司收购与反收购活动在我国资本市场中产生发展的时机相对于国外较迟，国内至今仍没有成熟的相关法律法规，收购活动的热门形势与目标公司反收购行为具体指导规范的严重缺位成为了我国资本市场目前的主要矛盾之一。在收购和反收购的争斗之中，一定会存在收购者和目标公司之间围绕目标公司控制权而展开的争夺，此时，所涉及的多方主体之间会出现权利和利益的摩擦，出现不同的自我诉求，举例来说，收购方和目标公司之间、目标公司的高级管理层与公司所有股东之间、目标公司内大股东和中小型股东之间，如果法律法规没有对这些可能出现的冲突提供相应的解决方法，将影响利益相关人依法维护其权益，甚至会影响法律关系和经济关系的稳定。鉴于此，本文会对上市公司反收购策略展开各方面的介绍和分析。

本文将会从四个不同的方面阐述，其大概内容分别为：

第一部分为上市公司反收购行为的一些基础性概念和理论问题的概述。该部分首先以公司收购行为作为切入点，阐明公司收购行为的基本理论，阐述了上市公司收购与反收购行为的定义等基础性内容，其中包括收购行为的分类，主要是善意收购和敌意收购这两类收购行为，由此引出反收购行为的定义、分类，并总结出反收购行为相关法制法规完善的必要性，为后文的研究奠定基础。

第二部分为介绍我国上市公司反收购在实践和理论两个方面的发展现状。结合典型的上市公司反收购的实际案例对我国上市反收购措施的现状进行梳理，介绍现阶段我国在此方面的立法实践情况和相关发展进程。

第三部分为总结和分析其我国上市公司反收购行为在实践中存在的问题和在相关立法上的缺陷。

第四部分为针对上文所述的问题和缺陷而提出可能推动我国上市公司反收购法律体系进步的合理性意见。在公司收购活动中，反收购措施会被故意利用为损害对方利益的工具，因此，以法律对反收购措施进行严格的规范将有利于反收购行为最大化的发挥自身的抵御作用，对目标公司起到保护作用，这就是本文侧重思考和解决的问题。根据本文前三个部分的介绍和研究，更深层次地对我国反收购立法和实践相关的现状和缺陷进行思考和总结，列出关于针对我国上市公司反收购行为立法的相关建议，从而为我国的反收购行为措施贯彻“有法可依”的精神提供完备的条件。

第一章 上市公司收购与反收购理论基础概述

1.1 上市公司收购的定义及其分类

1.1.1 定义

上市公司的收购行为是该上市公司通过购入股份或重大资产的行为持有目标公司的一定比例的股份，取得该目标公司控制权的行为。从狭义的角度来说，上市公司收购指的是公司内部的控制权发生变化，但该被收购的公司的性质不受其影响，依然为一个独立存在的个体，广义上，主要是在狭义收购的范围中增添了吸收、新设两种合并形式。

1.1.2 分类

根据收购方的收购目的、收购方式和收购结果，上市公司的收购行为主要可以归为两个类别，第一种是友好收购行为，其含义是收购方为了自身获得合法利益，提前和被收购方的高级管理层进行友好的沟通和协商，与目标公司在收购的详细事务细节上达成共识，再向目标公司发出收购要约的收购行为。与之相对的另一种为敌意收购行为，又被称为恶意收购，其含义是收购人为了扩大企业的规模、以低成本谋取高收益，直接单方面对目标公司提供收购邀请要约的强制性收购活动，该行为在没有和目标公司管理层进行协商的情况下可能对目标公司的股东及相关权益人造成危害。

1.2 上市公司反收购的定义及策略

1.2.1 定义

收购制度中，收购和反收购应当具有相当程度的必要性和重要性，反收购作为其重要组成部分不得被忽视。其含义与收购相反，反收购行为作为一种收购的对立行为，不是一种具有独立性的行为，其存在的前提是收购行为的实施。广义上，反收购代表着被收购方抗拒一切任何性质的收购行为，即抗拒友好收购和敌意收购。但从狭义的角度来说，反收购行为是指被收购方选择来阻碍收购方敌意收购的措施，根据其措施的实施时间前后差异，具体可分类为防御性措施和反击性措施。本文主要从狭义上的定义进行阐述和分析。

根据反收购的目的，也可将反收购理解为被收购公司为了维护公司管理人员及股东所持有的合法权益，保护这些人员可以继续占有公司的实际控制权，从而作出的抵抗收购者收购意图的行为，一言以蔽之，指的是抵抗收购人的收购行为和消除收购人的收购意图的行为。

1.2.2 上市公司反收购的典型策略

根据其措施的实施时间前后差异，我们可以把反收购策略分为两个大类别，即预防性策略和反击性策略。

（1）预防性策略

A.毒丸计划

指各企业为预防可能发生的敌意收购行为，在向股东发行的股票中附加权利，在特殊条件发生时才启动。倘若公司面临恶意收购，股东可根据每股已发行的股权以低价收购该目标公司的股份，提高其对目标公司股份的持有数目，以使被收购方的目标公司的股东享有优先权，进而减少收购方的控股比重。根据西方世界的收购和反收购发展进程来看，反收购策略中，毒丸计划具有极高的成功率，受到上市公司广泛、灵活的运用。从我国现存的法律法规来看，并没有明确地条款对毒丸计划进行制约和限制，但毒丸计划的作用不仅仅是对收购方形成阻碍作用，与此同时，还会对目标公司带来不良的影响和损害，截止目前，毒丸计划鲜少被运用于我国证券市场内的收购和反收购斗争。

B.驱鲨剂

指企业为了提高收购方实施收购行为的难度和代价，在公司章程中提前设定一些条款，应对未来可能产生的恶意收购斗争。其条款的可变更程度取决于当地法律，不同国家的法律差异较大。现在我国的资本市场中，已经有很多上市公司增强了防范意识，在自己的公司章程中设定相关的条款或对现有的公司章程做出完善和变化，以便今后对于敌意收购的应对措施的实施。在西方国家漫长成熟的反收购行为发展史中，驱鲨剂得到了相当广泛的应用，有许多成功的案例，在我国也有类似的现状，驱鲨剂作为一种预防性、提前性的反收购策略，虽然在恶意收购行为实施后不具有相应的效果，但其的确是有实用性的反恶意收购策略之一。

（2）主动性防御措施

A.白衣骑士

指的是当被收购方已经遭受到收购方实际作出的具体恶意收购行为后，目标公司向与自己保持良好、密切关系的第三方提出协商，要求此类具备收购意愿的第三方与自己达成共识，共同抵抗收购方的恶意收购。一般来说，目标公司作为回报，会与第三方达成协议，提供其他方面的优惠条件和相应的益处，从而弥补该白衣骑士所付出的代价，此代价主要是指其付出的相对于恶意收购方更高的股份收购价格。目前，我国法律法规没有设定明确的针对“白衣骑士”的相关条款和限制，但结合我国《公司法》和《上市公司收购管理办法》的具体条文规范来看，有关于对公司高层管理人员的忠实勤勉义务的相关规定，此类条款实质上对“白衣骑士”作出了相应的限制，即要求高层管理人员在实施“白衣骑士”策略使应当履行其勤勉义务和忠实义务，维护本公司和公司内部股东及其他利益相关人的合法权益。

B.焦土战术

指的是收购方在实施恶意收购行为后，目标公司作出自我伤害的行为，使自身的资产和价值等收到损害，从而分散收购方的注意力，并从一定程度上破坏自身的价值，从而达到收购方对目标公司的收购意愿降低的意图。具体可表现为目标公司出售收购方最重视的资产和大量投资一些收益较低的项目和不良资产的手段，入大量废弃资源，大幅增加公司负债等行为。^[1]总体来说，“焦土战术”很可能会造成两败俱伤的结局，双方在此过程中都会收到一定程度的损害，尤其是目标公司在对敌意收购者增强收购难度和加强收购阻力的同时，在一定程度上也对自己造成的了巨大的利益损害。我国现行法律法规中并没有明确作出“焦土战略”的相关限制和规定，但目前存在一些该策略的成功运用案例，此类现状说明“焦土战术”策略具备一定的可行性，但公司作出该策略时应当充分考虑其对自身造成的损害的特点。

1.2.3 完善上市公司反收购法律制度的必要性

上市公司的反收购措施往往代表着一些复杂的经济行为，由于主体的地位和各方的立场存在差异，反收购行为通常会涉及目标公司内外如内部大小股东的利益、高层管理人员和普通员工的相关利益等各种利益。

一方面，我国的经济和市场处于稳步发展的阶段，收购和反收购的纠纷在上市公司收购进程中很为常见，而在另一方面，形成一个完善的法律体系的是一种迫切的需要，因为在经济全球化的过程中，我国部分国内企业都成为了外资公司为扩大其规模而开展恶意收购活动的对象，这会国内企业的生存环境以及其未来的发展空间带来一些危害，甚至会对我国的经济环境的秩序性和稳定性带来负面影响。

总而言之，中国应当充分重视禁止收购和反收购行为的规范体系的建设，充分保障遭受恶意收购的公司和其内部的相关权益，制造出一个有着规范秩序的市场环境，从而推动我国经济的健康发展。

第二章 我国上市公司反收购行为发展的现状

2.1 我国上市公司反收购行为的实践发展概况

上市公司的收购纵观我国反收购实践的发展，按照时间顺序和其重要性来看，首先应当被提出的案例为1993年的宝延风波，这是我国第一件收购和反收购争议的典型案例，具有揭开我国资本市场上市公司收购和反收购之争的帷幕的历史性意义。1993年，中国深圳宝安集团对上海延中实业股份有限公司作出的恶意并购行为使我国出现了首次反收购事件，揭开了我国证券市场关于上市公司控制权争夺的序幕。

虽然宝延风波的结局中反收购方并未获得成功，但自此之后，我国资本市场中涌现了接二连三的收购与反收购斗争的典型案件，见证了我国反收购措施逐步发展的历史进程：

1、大港油田VS上海爱使

大港油田集团公司与上海爱使股份有限公司的收购与反收购案件是一个具有代表性的反收购失败的案件。在大港集团收购爱使股份并意图加入董事会时，爱使公司利用其公司章程中的反收购条款拒绝大港集团的收购行为，而后，大港集团向中国证监会提出申请要求其确认爱使股份公司的公司章程中存在违法条款，最终，中国证监会支持大港油田的主张，确认了大港集团的股东地位，维护了大纲集团行使董事提名的合法权利。最终，此次大港油田和上海爱使之间的争议以反收购策略失败画上句点。

2、中信VS广发

中信证券作为收购方，对作为其目标公司的广发证券展开了收购活动，广发证券适当地运用了“白衣骑士”这一反收购措施，获得了此次反收购行动的成功。在该案件中，目标公司广发证券全员共同出资，高度一致地站在统一战线，抵抗中信证券的收购行为，成立了深圳吉富股份有限公司，成功形成了与收购方中信证券竞价收购的形势。此次博弈的结果是深圳吉富股份有限公司等公司共同对广发证券持有了绝对性比例的股份，掌握了实际控制权，成为了我国反收购发展历史上一个具有代表性和参考研究意义的成功反收购案例，消除了收购方的敌意收购目的，由此广发证券获得反收购成功。

3、宝能VS万科

近年来，万科和宝能之间的万科控制权争议也颇有代表性。此次事件是一次典型的控制权之争，从万科主要选择以下几种方式进行反收购：一是停牌拖延策略。2015年年底，万科作出了为期长达半年的停牌决定，2016年年中，万科终于复牌。此次万科方面的停牌策略成功限制了其内部股份的可变性，保持其稳定性，为自身提供了寻找合理化反收购措施的充足的思考时间，在宝能公司强势的恶意收购攻击下得到了缓冲的机会，暂缓其遭受恶意收购的压力。此外，如果万科方面持续停牌，宝能将考虑到资金问题，无法承受资金承压，可能会作出被迫取消收购计划的决定。虽然停牌拖延策略没有从源头上反抗敌意收购，但的确带来了许多益处。二是鼓励职员策略。在宝能系作出收购行为后，万科的管理层鼓励全体员工共同参与计划合作，把公司的利益、股东的利益和全体员工的利益捆绑化为同一个利益集体。从而达到全体员工不为宝能方工作的目的，使宝能方无法实质对公司行使管理权。三是“白衣骑士”策略。万科作为目标公司，向友好的第三方安邦集团提出了友好的结盟提议，最终安邦集团作为白衣骑士加入这场斗争，与恶意收购方宝能竞争购入万科的股份，从而将万科从绝境中解救出来，为万科谋取了充足的寻找最佳反收购方案的时间和条件。这个决策让万科方的实际股份控制比例大幅增多，强化了万科的地位，逐渐摆脱其占下风的弱势局面。这个白衣骑士的策略在反敌意收购中起了巨大的作用。四是行政监管策略。“万科控制权之争”由于各方业界大佬的策略性发声一直处于舆论的风口浪尖。万科方想要借舆论的力量给监管层施压让其对宝能系的敌意收购行为做出限制，在收购期间请求行政监管，向深交所、证监会等四个部门提出申请，希望通过行政部门向宝能系施压，阻挡宝能系的收购势头。五是法律诉讼策略。万科作为目标公司将宝能系的数家企业作为诉讼对象向法院提起诉讼，其诉讼理由主要是宝能系的资管计划对股东的合法利益造成了伤害，为其带来了损失，违反法律规定。其诉讼请求是判决宝能系的收购行为无效，且要求其在修正其行为之前，其相关的合法股东权利不得正常行使。然而，本案的所涉标的金额巨大，案情细节复杂，且造成了极大的社会影响，对法院来说，迅速查明案件事实并做出确切的判决存在一定难度。另外，根据现状，万科完全胜诉存在一定的难度，因此，法律诉讼策略在此案件中只能起到一定的拖延时间的作用。但若目标公司在受到恶意收购后，查明了恶意收购方实质性违法的行为和错误，精准地指出其破绽和要害，那么提起法律诉讼其实是一种十分合理、十分有效的反收购措施，可以使其受到法律的制裁，并有效地阻止恶意收购方的恶意收购行为。反之，则只能起到拖延时间的作用，无法有效地遏制对方恶意收购的意图。

此次案件中，万科所作出的反收购措施是我国反收购实践发展的重要体现和说明，为我国其他企业带来了参考性意义，强化了其他企业积极应对恶意收购的反收购意识，在选择反收购策略方面提供了具有借鉴意义的实用性经验。