摘 要

本文首先介绍了开放式基金的定义和特点，同时阐述了我国开放式基金的发展现状，接着详细地介绍了国外相对成熟的基金绩效评价方法并对不同指标与模型的优劣性进行了比较。在此基础上，以2018年11月26日前成立的20支偏股型开放式基金为研究对象，对样本选择从2018年11月26日到2019年5月17日的周业绩数据，选用了一些基金绩效评价方法对样本进行实证分析，最后给出本文的研究结论与政策建议。

本文的研究结果表明：1、在样本考察期间，有接近一半的基金收益率没有超过市场组合，基金“专家财富管理”的特征没有从净值收益率的角度反映出来。2、在基金的总风险中，系统性风险占比较大，股票市场的走势与我国基金的业绩高度相关。3、夏普指数、特雷诺指数、詹森指数都显示大部分基金的业绩优于市场投资组合，这反映了一定的“专家财富管理”优势。且三个单因素模型的基金业绩排名大致相同。4、大多数基金都有一定的选股能力，但并不显著，基金择时能力没有得到体现。 5、我国大部分基金的风格偏稳健防守。6、虽然基金市场存在“羊群效应”，但不同基金公司与不同基金经理之间的管理水平仍存在较大差距。​

关键词：开放式基金；实证分析；业绩评价

Abstract

This paper first introduces the definition and characteristics of open-end funds and expounds the development status of open-end funds in Chin,.then it introduces the relatively mature fund performance evaluation methods in foreign countries in detail and compares the advantages and disadvantages of different indicators and models.On this basis, 20 partial-share open-end funds established before November 26, 2018 were selected as the research object. The weekly performance data of the sample selection from November 26, 2018 to May 17, 2019 was selected. I picked some performance evaluation methods to empirically analyze the sample, and finally give the research conclusions and policy recommendations.

The research results show that: First ,during the inspection period of samples, nearly half of the funds’ yields did not exceed the market portfolio, and the characteristics of the‘experts wealth management’could not be reflected from the perspective of net worth rate .Second,in the total risk of the fund, the systemic risk accounts for a large proportion, and the trend of the stock market has a high correlation with the performance of the funds in China. Third,the performance indicators including Sharpe index,Treynor index and Jensen index show that most of the funds’ tmanagement’advantage, and the fund performance rankings of the three single-factor models are roughly the same. Fourth, most funds have certain stock picking ability, but they are not significant. The funds’ timing ability has not been reflected. Fifth ,the style of most funds in China is relatively stable and defensive. Sixth, although there is a “herd effect” in the fund market, there is still a large gap in the management level between different fund companies and different fund managers.

Key words:open-end fund; empirical analysis; performance evaluation

目录

摘要 I

Abstract II

第1章绪论 1

1.1选题背景及研究目的、意义 1

1.1.1选题背景 1

1.1.2研究目的和意义 1

1.2国内外研究情况综述 2

1.2.1国外研究现状 2

1.2.2国内研究现状 3

第2章开放式证券投资基金发展状况 4

2.1证券投资基金概述 4

2.1.1证券投资基金的基本概念 4

2.1.2证券投资基金的基本特征 4

2.2开放式基金 4

2.2.1开放式基金的基本概念 4

2.2.2我国开放式基金的发展现状 5

第3章开放式基金绩效评价的理论和方法 7

3.1传统基金业绩评价方法--收益率（未考虑风险） 7

3.1.1单位基金净值 7

3.1.2净值收益率 7

3.2.包含风险调整的收益指标（单因素绩效评价模型） 7

3.2.1特雷诺（Treynor）指数 8

3.2.2夏普（Sharpe）指数 8

3.2.3詹森（Jensen）指数 8

3.2.4特雷诺指数、夏普指数和詹森指数的比较 9

3.3.风险调整后的收益指标（多因素绩效评价模型） 9

3.3.1Fama-French 三因素模型 10

3.3.2Cahart四因素模型 10

3.4基金选股择时能力评价模型 10

3.4.1T-M 二次项模型 11

3.4.2H-M 二项式模型 11

第4章我国开放式基金绩效的实证分析 12

4.1研究数据、市场组合收益率及无风险收益率的选取 12

4.1.1研究对象的选取 12

4.1.2 研究区间的选取 12

4.1.3 数据来源及处理软件 12

4.1.4市场组合基准收益率 12

4.1.5 无风险收益率 13

4.2基金实证收益分析 13

4.2.1 样本单位净值及净值收益率分析 13

4.2.2风险分析 15

4.2.3夏普指数和特雷诺指数实证分析 16

4.2.4詹森指数实证分析 18

4.3选股择时能力实证分析 21

4.3.1 H-M 模型实证分析 21

五实证研究的结论与建议 24

5.1 实证研究结论 24

5.2 我国基金业存在的主要问题 25

5.3 解决我国基金市场一些现存问题的建议 26

参考文献 27

致谢 29

第1章 绪论

1.1选题背景及研究目的、意义

1.1.1选题背景

证券投资基金作为一种在投资者中间广受欢迎的投资理财工具，最早起源于英国。1868 年，英国政府正式批准成立了“海外和殖民地政府信托”，它主要投资于英国海外殖民地的债券，由英国政府授权的专职经理人负责管理和运作，这是世界上第一支契约型基金。一战后，由于战争的胜利，科技的进步，美国的经济空前繁荣，国民收入大幅增长，各种投资理财工具也开始出现。在这种情况下，英国的投资信托制度逐渐被引入美国，证券投资基金的发展也从“英国中心”逐渐转向“美国中心”。1924年美国波士顿的马萨诸塞投资信托基金的成立标志着开放式基金投资工具的出现和发展的开始。 

中国基金行业的发展大致经历了以下的过程：1992年北京和深圳等地开始出现基金的身影，同年10月8日，深圳投资基金管理公司成立，这是我国第一家正式成立的基金管理公司。1993年，我国第一支上市交易的基金“淄博乡镇企业基金”在上交所正式公开挂牌交易。1998年，开元、金泰两支证券投资基金的公开发行上市推动着我国封闭式证券投资基金持续向前发展。2001年9月，由华安基金管理公司推出的华安创新成为我国第一支开放式基金，这种类型的基金一经推出，发展势头非常迅猛。截至2018年底，中国共有103213只私募股权基金，私募基金管理公司的数量为24432家。在公募基金方面，我国目前共计131家公募基金管理人，合计管理公募基金数量5147支，公募基金的实缴规模为13.5万亿元。 

我国的基金业发展十分迅速，势头喜人，但是我们也应该注意到，和国外发展较为成熟的基金市场相比，我国的基金市场还有着不小的差距。基金管理人可能存在道德风险，基金监察体系的不完善，投资者对基金缺乏认识，这些都成为了阻碍我国基金业健康快速发展的现实问题。 

1.1.2研究目的和意义

我国的基金市场和发达国家发展较为成熟的基金市场之间存在着不小差距，同时也存在着许多现实问题，因此建立一个完善的基金绩效评价体系对我国基金市场的高效、稳定、健康地发展有着非常重要的意义。本文旨在借鉴国外基金业绩评估的经验并对各类评价方法进行比较，对中国的一些开放式投资基金进行实证研究，进而 提出一些有针对性的建议，在一定程度上帮助完善符合中国实际情况的基金业绩评价体系。 

 从保护投资者利益的角度出发，投资者可以利用国内外优秀的基金业绩评价方法，更好地识别基金市场传递的信息，构建优质的基金投资组合，提高自己投资的综合收益率。

从基金管理公司对基金管理人进行绩效考核的角度出发，相对成熟的基金绩效评价方法可以完善基金管理人业绩评价机制，同时根据绩效指标提供的有针对性的反馈，基金经理可以改善其投资管理实践策略。​

从提高咨询机构效率的角度出发，证券经济机构，投资顾问机构等咨询服务类机构也可以通过基金绩效评价体系的建立，向投资者提供更专业化的咨询服务。 

 从降低基金市场各类风险的角度出发，优秀的基金绩效评价方法运用得当可以为基金监管机构提供更好的基金投资效果信息，为其进一步制定合适的基金监管方面的政策和法规提供了帮助，也在一定程度上能防范系统性风险的发生。 

1.2国内外研究情况综述

1.2.1国外研究现状

基金绩效评价研究是建立在马科维茨资产组合理论之上的，首个风险调整因素的绩效评价指标模型是Treynor(1965)提出的Treynor 指数，该指数仅将系统性风险作为风险的调整因素^[1]。为了考虑非系统性风险从而使基金风险调整后的收益情况更加客观，Sharpe(1966) 提出了包含系统性风险与非系统性风险的Sharpe指数，弥补了Treynor指数的风险考量缺陷^[2]。Jensen(1968)提出了Jensen指数用来衡量某支基金或是股票的实际收益率与其风险相对应的应有收益率之差^[3]。这三个指数也被称为单因素绩效评价模型。

为了打破基于CAPM模型的单因素评估模型的框架，研究人员开始使用多因素模型来评估基金业绩。​Fama和French（1993）建立了三因素模型。该模型认为投资的业绩与三个因素有关，即市场资产组合（Rm-Rf)，市值因子（SMB)和账面市值比因子（HML）^[4]。Carhart(1997)在三因子模型的基础上增加了动量因素，建立了四因素模型，该模型显著降低了三因素模型在实际应用中的定价误差，较好地描述了横截面平均证券收益率的波动^[5]。 

为了评价基金的选股能力和择时能力，Treynor和Mazuy(1966)提出了T-M模型^[6]。该模型衡量基金经理在市场正向和负向波动时选择优质股票的能力，以及在市场变化时积极改变投资组合以实现高回报的能力。Henriksson和Merton（1981）基于T-M模型，进一步深入研究并提出了H-M模型，这是另外一种检测基金选股能力和择时能力的参数模型^[7]。 

Novy-Marx（2013）发现了毛利率对基金横截面收益率有显著的解释能力^[8]。 Fama和French（2015）也改进了原有的三因子模型，增加了盈利因子和投资模型因子，将三因子模型更新为了五因子模型，同时他们通过实证研究证明五因子模型对一些金融异象的解释有所帮助。

1.2.2国内研究现状

与国外相比，中国的基金业起步较晚，对基金业绩衡量的研究尚未成型。 在评估中国基金的业绩时，基金管理人和各种机构一般使用国外相对成熟的评估指标。

杨湘豫和谭国威（2007）研究发现基金经理的选股能力，基金净值增长率均有持续性，开放式基金在研究期内绝大部分时间都能跑赢市场^[9]。 

于敦波和宋绪亮（2008）的实证研究结果表明我国开放式基金具有高收益低风险的特征，同时我国基金经理在单位跟踪误差上获得超额收益的能力上差距较大^[10]。

张本超、杜斌（2008）基于 M2测度指标对我国开放式基金绩效进行了实证研究，证明了股票市场波动与基金收益波动有高度的同步性^[11]。

冯旭南、李心愉（2012）发现我国投资者非常看重基金经理的短期表现，优胜劣汰在基金业的竞争中得到了突出反映。此外，基金的风险水平、市场走势也对投资者行为产生重要影响^[12]。

孙秉文、林海（2017）运用改进的六因子模型对我国基金市场进行实证研究，结果发现在我国基金组合和基金交易行为具有择时能力，而基金持股组合不具有择时能力^[13]。

第2章 开放式证券投资基金发展状况

2.1证券投资基金概述

2.1.1证券投资基金的基本概念

证券投资基金是运用现代信托机制，通过基金管理公司发行基金单位，将众多投资者的分散资金集中起来投资于证券市场，投资者依据基金份额获得相应收益，基金管理人获得一定管理费的金融组织形式。

证券投资基金的投资目标非常丰富，可以是货币市场上的同业拆借和短期票据，资本市场的股票和债券，还可以包括各种金融衍生品，如金融期货和期权。

2.1.2证券投资基金的基本特征

（1）证券投资基金的存在形式是向众多投资者筹集资金。筹集资金的方式主要是向投资者发行资金凭证，并将许多投资者分散的小额资金汇集成为大额资金，投资与股票和债券等证券资产，产生一定的规模效应。

(2)证券投资基金进行集中投资体现了一种信托关系。投资者将一定份额的资金委托于基金管理机构，这体现了投资者对该机构的投资选择比较信任，而受托机构则按照投资者的要求进行汇总后资金的管理运营，然后投资者再依据基金份额得到一定的收益。

(3)证券投资基金包含的证券投资方式是间接的。在投资者购买一定的基金份额后，基金管理机构再将汇总的资金投入证券市场，虽然最终投资者能凭借自己所持的基金份额获得一定的证券投资收益，但直接对证券进行投资操作的仍然是基金管理公司和基金管理人，投资者并没有直接接触到基金公司构建的投资组合。