摘 要

随着私募股权投资交易的迅速发展，作为其重要组成部分的对赌协议也被频繁地运用，且发挥着更为重要的作用。作为一种投资工具，对赌协议不仅能有效缓解投、融双方之间因信息不对称而产生的投资风险，还能刺激和约束目标企业的管理层，降低委托代理风险，实现投、融双赢。然而，由于对赌协议原生于西方国家，且当前中国法律并未对其作出明确规定，因此人们对其认识不一。在法律性质方面，存在“射幸合同说”、“附生效条件说”等观点；在法律效力方面，学术理论与司法实践之间对其有效性存在不同的认识，司法实践中也有截然不同的判例，最高人民法院审理的“世恒案”和中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁的“富汇案”就是典型的例证。本文在探究对赌协议基本内涵和法律性质的基础上，理性分析了对赌协议的法律效力问题和当前制度环境下应用对赌协议的风险及其防控问题。

除引言和小结之外，本文还包括四个部分，现分别作如下概述：

第一部分为私募对赌协议概览，具体内容包括私募股权投资和对赌协议的内涵、对赌协议的交易结构、主要形式，以及对私募对赌协议名称的反思等。

第二部分为私募对赌协议的法律性质，该部分陈述和分析了国内外关于对赌协议属性的代表性观点，并在此基础上提出了本文观点。

第三部分为私募对赌协议的法律效力，是本文重点研究的部分。该部分首先介绍了在司法实践中形成的关于对赌协议法律效力的二元认识，其次分析了二元认识的缺陷，最后分别从合同法和公司法角度对投资方与目标企业对赌无效的认识展开评析。

第四部分为余论，主要论述我国当前制度环境下应用对赌协议的风险及其防控。该部分分析了当前制度环境下应用对赌协议的风险，并提出相应的防控措施。

关键词：私募股权投资；对赌协议；法律性质；法律效力；风险防控

Abstract

With the rapid advancement of Private Equity(PE) in China, the Value Adjustment Mechanism (VAM), which is an essential part of PE, is frequently utilized in recent years, playing an increasingly important role in private-equity deals. As an investment vehicle, the VAM can be used to bring down the investment risks for asymmetric information, and it also can be used to stimulate the management hierarchy of the target enterprise and reduce the principal-agent risks, reaching a win-win situation between investors and financers. However, people share various views on VAM because it’s an exotic and currently there is no firm rule about whether it is lawful or not in China. In terms of its legal nature, there are different theories including “Aleatory Contract” and “Contract Subject to Condition Precedent”. In terms of its validity, there exist some different opinions from theoretical and practical facets. Additionally, there are totally different judicial precedents, such as the case “Haifu vs Shiheng” heard by Supreme People’s Court and the case “Hongyuan vs Fuhui” heard by CIETAC. On the basis of exploring the fundamental connotation and legal nature of VAM, this paper rationally analyzes the validity of VAM and proposes several methods aiming at how to prevent and control the risks of VAM against current legal system in China.

Besides the foreword and the conclusion, this paper includes four parts which are introduced as follows:

The first part is the introduction concerning the detailed connotation, the working mechanism, the primary type and the introspection to the name of VAM.

The second part is the legal nature of VAM. In this part, typical theories on the nature of VAM at home and abroad are stated and analyzed in detail, and then the view of this paper is proposed and demonstrated.

The third part is the validity of VAM, which is the heart of this paper. This part first introduce the binary cognitive process of the validity of VAM in judicial precedent and then point out the imperfection of this view. Later in this part, the view that the VAM between investors and target enterprises are invalid is to be discussed and refuted from the perspective of the Contract Law of the People’s Republic of China and the Company Law of the People’s Republic of China.

The last part is the reflections, mainly discussing how to prevent and control the risks of VAM against current legal system in China. Some corresponding methods on the prevention and control of the risks of VAM are raised and dissected.

Key words: Private Equity; Value Adjustment Mechanism; Legal nature; Validity; Prevention and control of risks of VAM

目 录

引言 Ⅰ

第1章 私募对赌协议概览 1

1.1 私募股权投资和对赌协议的内涵 1

1.2 私募对赌协议的交易结构 1

1.2.1 估值定价机制 2

1.2.2 特殊股权机制 2

1.3 私募对赌协议的主要形式 3

1.3.1 现金补偿类 3

1.3.2 股权变动类 3

1.3.3 现金股权综合类 4

1.4 对私募对赌协议名称的反思 4

第2章 私募对赌协议的法律性质 6

2.1 国内主要观点 6

2.1.1 射幸合同说 6

2.1.2 附条件生效合同说 6

2.2 国外主要观点 7

2.2.1 不完全契约理论 7

2.2.2 实物期权理论 7

2.2.3 股权激励理论 8

2.3 本文观点 8

2.3.1 对“射幸合同说”和“附条件生效合同说”的看法 8

2.3.2 对赌协议属特殊的买卖合同 8

第3章 私募对赌协议的法律效力 10

3.1 二元论视角下对赌协议的法律效力 10

3.2 驳二元论视角下对赌协议的法律效力 10

3.3 合同法和公司法视角下的再认识 11

3.3.1 从合同法角度对无效理由的评析 11

3.3.2 从公司法角度对无效理由的评析 13

第4章 余论：我国当前制度环境下应用对赌协议的风险及其防控 15

4.1 理性设定对赌条件，兼顾收益与风险平衡 15

4.2 提高法律位阶，明确赋予优先股合法地位 16

4.3 建立健全信息披露制度，保障多方主体权益 16

第5章 小结 18

参考文献 19

致谢 20

引言

20世纪90年代以来，随着我国经济体制改革的逐步推进，资本市场上的投融资行业也不断发展，发端于美国的私募股权投资机制也被引入中国，并在其后蓬勃发展。据中国基金业协会于2019年5月21日发布的统计数据显示，截至2019年4月底，我国登记备案的私募基金管理人约有24388家，已备案管理资产规模共计13.31万亿元。其中，私募股权投资基金27719只，资产规模计8.16万亿元，环比增长3.04%[^[1]]。

在私募股权投资实践中，既有蒙牛与摩根士丹利对赌并大获成功的双赢案例，也有山东瀚霖与硅谷天堂等投资机构对赌失败的惨痛教训。在司法实践中，既有最高人民法院通过审理“世恒案”而认定投资方与目标企业对赌无效的判例，也有中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁的“富汇案”而肯认投资方与目标企业对赌有效的裁决。可见，私募股权投资在我国的发展并非一帆风顺，其受到来自于法律制度等诸多因素的干扰。事实上，作为私募股权投资重要组成部分的对赌协议则更是备受争议。导致这些争议的原因不仅在于中国与西方国家在经济发展程度和法律规范调整等方面的差异，还在于对对赌协议的某些基础问题认识不足，譬如对其交易结构的曲解。由此所导致的便是对对赌协议法律性质的误认，对其法律效力的误判。

正确认识私募对赌协议的交易结构是正确分析对赌协议的法律性质、法律效力的前提，本文在详细分析对赌协议交易结构的基础上，分别从合同法与公司法两个视角论证投资者与目标公司之间的对赌协议合法有效，并结合典型案例进行探讨，以期为私募股权投资的健康发展提供法理依据。