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摘 要

近些年来，在私募股权领域，投融资主体尝试将对赌协议作为投资工具进行投资。对赌协议实际上是一种平衡投资方和融资方利益的投资工具，是用于调整投融资双方由于信息不对称产生的分歧，这无疑是一种投资领域的创新。现阶段，对赌协议在国内的出现大概在近二十年左右，对于国内经济环境仍是新兴产物，对赌协议的发展仍处于早期，理论层面与实务层面没有完整统一的体系。在理论界就部分问题仍未形成定论，例如如何定性对赌协议的法律性质，或是否承认对赌协议的效力等问题。同时，类似协议在国内频繁出现，在审理过程中，人民法院也对于类似案件提出相应的处理规则，共同反映出其已成为当前理论界和实务界广泛讨论的热点。本文也会结合理论与实务，从法律性质和法律效力两个方面探讨对赌协议。

关键词：对赌协议 法律性质 法律效力

Study on the Legal Nature and Effect of Valuation adjustment Mechanism

Abstract

In recent years, in the area of ​​private equity, investment and financing entities have tried to invest in gambling agreements as investment tools. The gambling agreement is an investment tool that balances the interests of investors and financiers, and is used to adjust the differences between investment and financing parties due to information asymmetry. This is undoubtedly an innovation in the field of investment. At this stage, the gambling agreement is still an emerging product for the domestic economic environment. The development of the gambling agreement is still in a confused stage. There is no complete and unified system at the theoretical level and the practical level. In the theoretical world, some issues have not yet been finalized, such as how to characterize the legal nature of the gambling agreement, or whether to recognize the effectiveness of the gambling agreement. At the same time, similar agreements have frequently appeared in China. During the trial process, the People's Court also proposed corresponding handling rules for similar cases, reflecting that they have become a hot topic in the current theoretical and practical discussions. This article will also combine theory and practice to discuss the gambling agreement from two aspects of legal nature and legal effect.

Key word：Valuation adjustment mechanism; Legal nature; Legal effect

目 录

中文摘要 I

英文摘要 II

引言 1

一、对赌协议的基本理论 2

（一）对赌协议的概念 2

（二）对赌协议产生的原因 2

1.信息的不对称 2

2.资本的逐利性 3

（三）对赌协议的法律关系 3

1.对赌协议的主体 3

2.对赌协议的客体 3

3.对赌协议的内容 4

二、对赌协议的法律性质 4

（一）射幸合同说 4

（二）附条件合同说 5

（三）评价 6

三、对赌协议司法效力认定的差异 6

（一）案例背景 7

（二）裁判规则的转变 7

四、对赌协议效力认定的建议 8

（一）企业内部环境的保障措施 9

1.投融资双方履行尽职调查义务 9

2.避免违反法律强制规定 9

（二）法律外部环境的制度建设 10

结语 11

参考文献 12

致谢 13

引言

国内的投资环境下，最早出现的对赌协议可以追溯到蒙牛乳业的对赌协议。21世纪初，国内经济飞速发展，蒙牛乳业此时与摩根斯坦利等投资机构签订的一份对赌协议，在该协议中，蒙牛和投资机构约定以未来的业绩增长为目标，在三年之后，蒙牛业绩复合增长约超过约定数额，双方获利。蒙牛此次融资成功后，国内诸如华润集团、永乐等企业也有投资公司签订类似协议。然而，对赌协议本身作为一种金融领域的创新，有其一定的合理性，经济纠纷也同样不可避免。苏州富海投资公司以及山东瀚霖公司都在对赌协议的履行方面发生纠纷，两起案件历经三审，最终由最高院再审，反映出该类协议亟待法律层面的确认和规范。最高院在对富海案再审中，认为融资公司与投资者之间的协议无效。在近两年，江苏“华工案”中，就类似的公司之间签订对赌协议的案例中，法院却判定目标公司履行回购投资公司股权的程序，这与之前自“海富案”后形成的判决倾向背道而驰。

现阶段，虽然对赌协议在我国的中小企业融资中被广泛使用，但法律的相关制度缺失，理论界对于对赌协议的法律层面的研究也存在着众多的争议。在2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《纪要》）中确定以下规则“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在并不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”，同时设置前置减资和利润分配等程序束缚。最高院的这一举动，结合华工案的判决结果，私募股权融资下的对赌协议似乎越来越被法律所认可，然而这并不能真正解决对赌协议的实务问题，前置减资能否完成也不全在投资方的掌控之中，现在仍然需要更完备的法律体系、更清晰的法律理论来约束和规范该类商事行为。

一、对赌协议的基本理论

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