摘 要

近些年来，随着“一带一路”建设逐步的推进，我国债券金融市场不断的开放，汇率机制也不断完善，人民币也被纳入特别提款权篮子，人民币在境外结算、支付的运用规模越来越频繁，我国人民币国际化程度愈发加深，熊猫债市场也随之不断的火热。从2015年起，熊猫债的发行量与发行主体都有了很大的增长，但伴随所产生了许许多多的问题，相关的法律法规的规定也较滞后，本文的研究目的正是找出目前熊猫债发展所存在的问题，并结合美国扬基债券和日本武士债券的发展经验，提供解决问题的法律制度的构想。

本文主要分为五个部分：一是诸论，分析了如今人民币国际化的背景以及此背景下熊猫债的所产生的问题；并对国内学者有关熊猫债研究的观点的阐述以及国外学者对外国债券的有关研究；二是分析的熊猫债的发展现状；三是熊猫债的法律制度评析，分析熊猫债目前的制度及发展中的问题；四是对现行外国债券的域外法借鉴；最后是规范熊猫债的法律制度与政策建议。

研究结果表明：目前的对熊猫债市场的监管不断的完善，由于法律历程相比其他外国债券较短，因此熊猫债发行前或存续期间的监管都存在着不足，本文通过比较研究与文献查阅，提出了相关的法律制度建议。

本文的特色：通过对外国债券——美国扬基债券和日本武士债券的比较研究，发现其发展中存在的问题与相应的解决措施，从中找到适合我国熊猫债发展的道路，解决我国熊猫债目前存在的问题，提出有关建议。

关键词：人民币国际化；债券市场；熊猫债

Abstract

With the reform of exchange rate regime, RMB is included in the SDR basket, cross-border online payment system, and so on,the process of RMB internationalization in our country is speeding up, the panda bond market grew with hot, since 2015, the panda debt issuance and issuers have a lot of growth, but along with the many problems, the provisions of the relevant laws and regulations also relatively lags behind, the purpose of this study is to find out the panda debt problems existing in the development, and combined with the Yankee bonds and the Japanese samurai bond development experience, to provide the legal system to solve the problem.

This paper is mainly divided into five parts: the first part is the introduction, which analyzes the background of RMB internationalization and the problems caused by panda debt under this background. And the domestic scholars about the panda bond research viewpoint elaboration and the foreign scholars about the foreign bond research; Second, the development status of panda debt is analyzed. Third, the legal system of panda debt analysis, analysis of the current panda debt system and development problems; Fourthly, the extraterritorial law of existing foreign bonds is used for reference. Finally, the legal system and policy Suggestions of regulating panda debt.

The research results show that: the current supervision of panda bond market is constantly improved, because the legal process is shorter than that of other foreign bonds, so there are deficiencies in the supervision of panda bond before or during its existence. Through comparative research and literature review, this paper puts forward relevant legal system Suggestions.

The characteristics of this paper: through the comparative study of foreign bonds -- American Yankee bonds and Japanese samurai bonds, the author finds out the problems in the development of foreign bonds and corresponding solutions, finds out the development path suitable for China's panda bonds, solves the current problems in China's panda bonds, and puts forward relevant Suggestions..

Key Words：RMB internationalization；bond market；panda debt

目录

第1章 绪论 1

1.1选题背景 1

1.2国内外文献综述 1

1.2.1国内研究综述 1

1.2.2国外研究综述 2

第2章 熊猫债的发展现状 2

2.1熊猫债的发展历程 2

2.1.1熊猫债发展起步阶段（2005—2014年） 2

2.1.2熊猫债迅速发展阶段（2015—2016年） 3

2.1.3熊猫债稳步发展阶段（2017年至今） 3

2.2熊猫债市场的特点 4

2.2.1 熊猫债的发行规模逐渐扩大 4

2.2.2熊猫债的发行主体类型增加 4

2.2.3熊猫债的发行方式日趋增多 4

第3章 我国熊猫债的法律制度评析 5

3.1我国熊猫债当前的主要制度 5

3.1.1会计、审计法律监管制度 5

3.1.2资金流动管理制度 6

3.1.3熊猫债的信用评级制度 6

3.2 我国熊猫债法律制度缺陷 7

3.2.1熊猫债会计、审计制度滞后 7

3.2.2 募集资金使用受限 8

3.2.3 信用评级市场紊乱 9

第4章 现行外国债券的域外法借鉴 10

4.1 扬基债券和武士债券的主要法律制度 10

4.1.1 美国的扬基债券的法律监管制度 10

4.1.2 日本的武士债券的法律监管制度 11

4.2对扬基债券与武士债券的法律制度的借鉴 13

第5章 规范熊猫债管理的法律对策与政策建议 13

5.1 完善熊猫债会计、审计法律制度 14

5.1.1提前评估潜在国家，完善等效认可机制 14

5.1.2“差异说明”需日趋标准化 14

5.1.3加强政府在审计制度中的审批力度 14

5.2 健全熊猫债评级制度 15

5.2.1扶持并规范国内信用评级机构，并支持其面向全球 15

5.2.2针对不同地区的不同风险制定相应的评级标准 15

5.2.3加强熊猫债评级合规性抽查和评级方法问询 15

5.3 放宽熊猫债募集资金管理制度 15

5.3.1取消对熊猫债募集资金的跨境使用限制 15

5.3.2统一管理募集资金的境外使用 16

5.4完善熊猫债投资者的保护制度 16

5.4.1加强对投资者的教育，提高其风险偏好 16

5.4.2设计利于投资者的保护性条款 16

结论 17

参考文献 18

致谢 19

第1章 绪论

1.1选题背景

在人民币2015年被归入特别提款权货币篮子，我国2016年推出“债券通”，债券市场的进一步开放，并且受“一带一路”的背景下，人民币国际化进程不断的加快，与此同时，熊猫债市场得到了迅速发展。熊猫债在2015年迎来迅速发展时期，熊猫债市场不断地扩大，至今已初具规模，但也正因如此，熊猫债在发展中遇到了许多问题与困境，特别是在2018年《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》（以下简称《办法》）的颁布，虽然规范了熊猫债相关的政策与法律监管制度，但这些制度一定程度上也存在，限制着熊猫债的发展，正因如此，熊猫债的法律制度亟需完善。

本文通过分析熊猫债的发展历程以及当前的监管制度，对其他外国债券的域外法进行借鉴，找出熊猫债目前所遇到的问题，并提出相应的法律构想予以完善，希望能促进熊猫债市场的健康稳定发展。

1.2国内外文献综述

1.2.1国内研究综述

我国学者已研究分析出熊猫债发展中产生的问题，并且针对某些问题提出了对应的解决措施。周诚君等人（2017年）提出熊猫债市场的主要问题：一是规则未统一，二是对不同类型的发行主体我国并没有实施相应的分类管理，并且提出了关于熊猫债发行、境内与跨境使用的管理等委托的政策措施[^[1]]。李轶雯（2017年）研究表明，熊猫债对人民币国际化也存在的许多消极影响，如财务报告的编制与审计问题、法律法规的不健全、信用评级市场出现乱象、募集资金的使用受限等等，并提出要发展我国评级机构，加强熊猫债市场的监管，推动我国汇率形成机制改革及利率市场化改革进程等措施[^[2]]。唐应茂（2017年）明确提出了“一带一路”背景下结构性问题的制度出路，要形成中国版“单边决定模式”下的政府审批制和中国版“单边决定模式”下的政府等效评估制度[^[3]]。而段瑞旗（2016年）通过研究武士债的发展历程，找到武士债发展中的问题，提出了武士债对我国熊猫债发展三点启示：一是有助于推动人民币国际化，二是健全发行制度，三是完善债券发行条款[^[4]]。熊猫债市场已暴露出的各类问题，我国部分学者对其已经进行了分析并提出相关的解决措施，但是并没有对其他外国债券的域外法的借鉴，并且2018年《办法》）的颁布，某种程度上也解决了其中的部分问题，不过也暴露出一定的问题，需要对熊猫债当前遇到的问题予以确定。

1.2.2国外研究综述

Mary A. Flanigan（1999年）研究影响外国债券市场选择的因素，研究结果支持了会计准则的多样性是选择发行外国债券市场的影响因素的假设[^[5]]。Chinn和Franke1(2007年)从一国如何选择外汇储备的角度，分析了某种货币想要成为他国外汇储备所需的条件，主要考虑的因素分别为该种货币所属国的经济规模、金融市场发展水平及通胀水平等[^[6]]。 Miguel A. Ferreira（2011年）利用中央国债管理局（CPIS）的债券配置数据，研究了国外债券偏差的决定因素，投资者也更愿意将投资分配到经济发展水平较高、资本流动限制较低、债券市场较发达、司法制度较健全、过往回报较高的国家[^[7]]。

第2章 熊猫债的发展现状

2.1熊猫债的发展历程

熊猫债是境外机构在中国境内向中国投资者发行的人民币债券[^[8]]。熊猫债的发展容易受到环境的影响，如货币利率、汇率浮动或国内有关政策的颁布，环境的优劣往往对于熊猫债市场的发展有着决定性的作用。熊猫债从2005年开始发行，此时的熊猫债发展速度较慢，发行量较少，发行人种类较单一，但到2015年，随着人民币国际化水平的增长，债券市场的开放以及相关政策的支持，此时熊猫债呈“爆炸式”的增长，熊猫债市场也不断的开放。纵观整个发展历程，熊猫债的发展分为以下三个阶段：

2.1.1熊猫债发展起步阶段（2005—2014年）

2005年10月，两家国际组织——国际金融公司和亚洲开发银行，在我国分别发行了共计21.3亿元人民币债券，即称“熊猫债”，这也是着我国熊猫债市场的开端。

但是，在之后的几年里，由于融资成本高、利息支出大、对发行熊猫债募集资金的管理较严等等原因，限制了外债的跨境使用以及熊猫债发行规模，使得熊猫债发展速度缓慢，之后几年，仅在2010年与2014年发行了两笔熊猫债，即日本三菱东京日联银行（中国）在2010年发行10亿发行量的熊猫债券，与德国戴姆勒股份有限公司发行5亿发行量的熊猫债券。总体而言，此阶段是熊猫债的试点发行阶段，受当时严格的债券监管制度，人民币升值趋势背景等等，使熊猫债发行主体单一，发行规模小，市场不活跃，导致熊猫债的发展十分的缓慢。

2.1.2熊猫债迅速发展阶段（2015—2016年）

2015年起，熊猫债的发展呈指数爆炸式增长，这是熊猫债发展的黄金年。这一年，外国主权政府纷纷在我国发行熊猫债。2015年11月，加拿大大不列颠哥伦比亚省与韩国政府，作为外国政府机构在银行间债券市场分别发行60亿元人民币债券与30亿元人民币债券，这是首次外国地方政府与外国中央政府在我国发行的熊猫债；2015年12月底，在交易所市场上，宝龙地产私募发行了5亿元熊猫债，这是首次在交易所市场发行的私募熊猫债。这一年熊猫债发行人的类型出现多元化，发行量大幅增加。

在2015年11月30日，国际货币基金组织宣布，将人民币正式被纳入特别提款权SDR货币篮子，表明我国人民币国际化进程更进一步。并且2015年期间，以在港红筹企业为主的企业发行了共85亿元的熊猫债，发行量已超过前十年的总和[^[9]]，其中韩国政府与加拿大地方政府也发行了总额90亿元的熊猫债，2015年熊猫债发行的总规模达到175亿元。值得关注的是，在2016年初，离岸人民币利率出现倒挂的现象，出于降低融资成本的需要，越来越多的在港红筹企业通过在大陆发行熊猫债来筹集人民币，这又进一步促进了当时的熊猫债市场，2016年熊猫债发行规模已是2015年近9倍[^[10]]。熊猫债的发行主体的数量与类型，发行规模等都有了前所未有的提升，熊猫债市场十分的活跃。

2.1.3熊猫债稳步发展阶段（2017年至今）

2017年7月，“债券通”政策的实施，马来西亚银行有限公司在银行间债券市场发行了发行规模为10亿的“债券通”熊猫债券，并且经由国家开发银行承销。这便是熊猫债市场互通的开始，也正是因为“债券通”，熊猫债的市场也逐渐的活跃起来。而在2017年9月，首次非金融企业发行熊猫债，也使得熊猫债市场热度增加。随着“北向通”政策的新规落地，吸引了更多的境外投资者。

由于受到融资成本提高、政府对发行熊猫债所募集资金的管控加强、房地产企业发行熊猫债受到管制等影响，熊猫债的发行量开始下降，相比2016年减少40％，且加强了对房地产企业的融资要求，使房地产企业熊猫债发行量减少，相比2016年时的熊猫债券的主要发行场所为交易所债券市场，此时其发行场所重新转为了银行间债券市场；但在2018年，受到“一带一路政策”影响，《办法》的颁布，完善了境外各类机构在银行间债券市场发行债券的制度规定。2018年熊猫债的发行量也不断地增长，共发行约1656亿元，同比增长了130％，熊猫债市场已经初具规模。

2.2熊猫债市场的特点

2.2.1 熊猫债的发行规模逐渐扩大

从2005年，境外国际机构只在银行间债券市场发行了两只熊猫债，发行规模仅21.3亿元，而2018年熊猫债共87只，发行规模共约1656亿元，与2017年的719亿元的发行量，同比增长130.26％。而在发行场所看，从银行间市场也扩大到交易所市场，2016年，交易所市场熊猫债发行金额是银行间市场发行金额的两倍，不过总体来说，熊猫债发行上市地点在银行间市场较多。

2.2.2熊猫债的发行主体类型增加

目前，熊猫债的发行主体有国际机构，国外主权或地方政府、金融机构和非金融机构，但以红筹企业居多。2016年，央行发布《中国人民银行关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》（以下简称《通知》），该制度中规定境外机构在我国发行的熊猫债所募集的资金能够用于我国境内的子、分公司中，并没有额度限制。此时，离岸人民币利率倒挂现象的出现，融资成本较低，这些制度的出现使得2016年发行主体中超过六成的都为红筹企业。而境外发行人因会计审计准则制度和资金使用管制等原因，导致其发行成本较高，发行量较低，发行主体单一。不过，国际机构或者主权政府日益增多，虽然占比较少，但也说明人民币在国际债券市场上的地位也越来越高。

2.2.3熊猫债的发行方式日趋增多

当前，熊猫债发行方式也比较多元，从2005年最初发行的在国际机构债到近年来发行的定向工具，商业银行债，短期融资债、私募债、公司债和中期票据等各类方式；从发行期限看，熊猫债发行期限以3-5年的中期债券为主，也包含各个年限的债券。债券结构上看，含权的结构性债券也已经出现，比如碧桂园等房地产企业发行了含权的结构性债券。总的来说，熊猫债从发行开始到现在，其发行方式在不断的完善与丰富，反映出我国熊猫债市场活跃度不断地提高。

第3章 我国熊猫债的法律制度评析

3.1我国熊猫债当前的主要制度

3.1.1会计、审计法律监管制度

中国人民银行在2018年9月25日颁布并实施了《办法》，《办法》实施并生效的同时，之前实行的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》即被废止。《办法》中的第15至21条是对熊猫债会计、审计制度的规定，这些规定较为从前已产生变化与进步。