摘 要

随着我国社会主义市场经济体制的不断发展，我国资本市场的作用就日益明显，2013年党中央提出实施股票发行注册制改革，试图为资本市场松绑，改变对股票发行的管理方式，无疑对我国现代市场经济体系的建立具有重大意义。因此，本文通过以点带面的方法，挑选阿里巴巴为案例研究对象，从阿里巴巴赴美上市的过程探析我国资本市场存在哪些不足，并提出相关建议，以期望更好地推动注册制改革的顺利进行。

本文基于党中央提出的“推动股票发行注册制改革”为起点，着力于研究注册制改革在当今中国推行的困境。在本文中，我们首先提出了推动股票发行注册制改革的背景与意义，并根据国内外学者在股票发行注册制改革中的相关论述，得出推行注册制改革具有理论和现实双重意义的结论，接着对我国股票发行制度的历史发展、核准制和注册制的概念界定与区别进行了阐述，试图理清从核准制到注册制的路线和脉络。然后，我们通过研究阿里巴巴赴美上市的案例，分别从市场环境、中介机构、投资者利益保护和信息披露等四个方面进行分析，从而找出我国现阶段实施注册制改革存在的困境。最后，我们分别对应上文存在的困境提出整治市场环境、加强对中介机构的引导、拓宽救济渠道和完善信息披露四个方面建议，促进注册制改革稳步前行。

关键词：注册制改革；核准制；股票发行制度；监管

Abstract

With the continuous development of China's socialist market economic system, the role of China's capital market has become increasingly obvious. In 2013, the Party Central Committee proposed to implement the reform of the stock issuance registration system, trying to loosen the capital market and change the management of stock issuance. The establishment of a modern market economy system is of great significance. Therefore, this paper selects Alibaba as the case study object by point-to-face method, analyzes the shortcomings of China's capital market from the process of Alibaba's listing in the US, and puts forward relevant suggestions in the hope of better promoting the smooth implementation of the registration system reform.

Based on the "promotion of the reform of the stock issuance registration system" proposed by the Party Central Committee, this paper focuses on the dilemma of the reform of the registration system in China today. In this paper, we first put forward the background and significance of promoting the reform of stock issuance registration system, and based on the relevant expositions of scholars at home and abroad in the reform of stock issuance registration system, we conclude that the implementation of the reform of the registration system has both theoretical and practical significance. Then it expounds the definition and difference of the historical development, approval system and registration system of China's stock issuance system, trying to clarify the route and context from the approval system to the registration system. Then, by studying the case of Alibaba's listing in the US, we analyze the market environment, intermediary agencies, investor protection and information disclosure to find out the dilemma of implementing the registration system reform in China at this stage. Finally, we propose to rectify the market environment, strengthen the guidance to intermediaries, broaden the relief channels and improve information disclosure in response to the predicaments mentioned above, and promote the reform of the registration system.

Key Words：Registration system reform; approval system; stock issuance system; supervision

目录

摘要 Ⅰ

Abstract Ⅱ

第一章 绪论 1

1.1研究背景 1

1.2目的与意义 1

1.3国内外文献综述 2

第二章 股票发行制度概述 4

2.1我国股票发行制度的历史发展 4

2.2核准制和注册制的概念界定与区别 4

2.3实施注册制具有必要性但时机仍未成熟 5

第三章 我国实施注册制所面临的困境—以阿里巴巴赴美上市为例 7

3.1整体资本市场专业化程度不高且规范意识较差 7

3.2中介机构信用体系亟待建立且监管机构处罚力度较小 8

3.3缺乏畅通的投资者利益保护渠道 9

3.4上市企业披露信息不全面且被识别率不高 10

第四章 我国逐步实施注册制的建议 11

4.1提高资本市场的专业化程度并培养合格投资者 11

4.2加强对中介机构的监管和引导和加大对股票市场违规行为的处罚 11

4.3完善现有诉讼制度和开拓多元化纠纷解决机制 12

4.4完善信息披露制度并加强对企业信息披露的审查 13

第五章 结语 14

参考文献 15

致谢 16

绪论

1.1研究背景

党的十八届三中全会明确指出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。2015年4月《证券法》的草案出台，提出要实施股票发行注册制，同年，2015年12月全国人大常委会审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定》，表明全国人大正式授权国务院在注册制改革中的相关权力，为国务院实施注册制改革提供了法理上的依据，自此以后，我国股票发行注册制的改革安排正式提上日程。但2018年2月23日，时任证监会主席的刘士余向全国人大常委会作报告说明注册制改革的相关问题，向全国人大常委会建议股票发行注册制承担授权决定再延长两年，无疑给本来前景光明的改革蒙上了一层迷雾，2019年，正值国家吹响新开放科创板市场的新号角，而作为国家新开放的股票发行市场，科创板也融入了很多注册制的元素，被视为股票发行注册制改革的“试验田”，例如《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》中明确了证监会在履行职能时的“形式性审核”职权，实行更严格的信息披露等规定，2019年5月17日上海证券交易所对两家公司作出股票终止上市决定，深圳证券交易所则宣布作出两支*ST股票终止上市决定，与此同时，上海证券交易所还宣布对一支股票实施暂停上市，这一系列的举动，可以看出我国在推进注册制改革工作方面的决心和谨慎。在当前背景下,全面分析我国证券发行制度改革的必要性和可能性,并深入研究改革过程中困难出现的问题,无疑对实践是大有裨益的

1.2研究目的及意义

金融资本市场对于一个国家的市场经济发展有着深远意义，是推动国民经济发展的血脉，而注册制改革对于盘活金融资本市场和促进资本市场有着重要作用，因此，推行注册制改革的意义不言自明，作为党和国家着力推进的一项重要经济改革举措，其从一经提出就被大众赋予众多意义，从政治经济方面上看，党的十八届三中全会已经决议推行股票发行注册制改革，这是党和国家决策层对现代市场经济体系下我国资本市场下一步发展方向的战略判断，无疑具有引路灯的效果，有利于我国股票行业的进一步市场化和健康发展，防止行政权力对市场经济过度干预；从法律层面上看，注册制改革需要法律制度的支撑，而这基础来源于一系列适应我国资本市场发展现状的证券法律法规，即注册制改革需要法律系统的配套制度，在法律的框架下实施，无疑也是建设法治国家的要求。因此,本文试图厘清我国股票发行制度的发展历史，分析我国现阶段实施注册制改革所遇到的困境，提出进一步推进注册制改革的意见和建议，希望以此为我国股票发行注册制改革和法治国家的建设添砖加瓦。

1.3国内外文献综述

在注册制含义方面，曾少珍（2017）认为注册制核心有三点，第一，信息披露必须是充分的、完整的；第二，投资者是理性的、成熟的；第三，监管者对虚假披露、欺诈发行的等违法行为是严惩不贷的。^[1]只有解决核心问题才能真正解决注册制在我国的实施问题，而注册制不是等于简化的核准制，故唐应茂（2016）认为我们不应纠结于有关注册制字面上的含义的讨论，而更要探究注册制在实质层面上的意义，不能将注册制简单化为政府放手不管，等同于扩大股市。^[2]而对于注册制改革方向何去何从，国内学者莫衷一是，有的学者认为应改革证监会等监管机构，有的学者认为应重新分配证监会和证券交易所的职权，其中栗云云，姚秉琪（2018）认为我国应当借鉴美国和香港的成功经验，由证监会和股票交易所共同负责IPO的审核，辅以适合性审查^[3]；李东方（2017）认为应当着力改革中国证监会，将中国证监会的职能、组织机构、法律性质全部法定化，落实委员会制，改革经费来源，增强其独立性^[4]；杜晶（2017）认为我国注册制改革应朝着“向证监会注册”的方向前进，证监会只做“消极的”、形式意义的审查，其目的在于督促发行人履行信息披露义务，而非股票投资价值判断。^[5]而我国有相当多的学者认为我国应当向美国学习其注册制改革的经验，莫炜婷（2016）认为美国所推行的注册制是建立在其成熟的资本市场、发达的中介机构、良好的中介信用机制和严格的法律惩罚制度等方面的基础之上的，而目前中国缺乏这样的条件^[6]；赵一阳（2017）通过研究发现，美国的股票发行注册制强调事后监管，如果上市企业有重大漏报或者不实报告，任何获得该股票的人均可向相应法院提起诉讼^[7]；高敬忠，查宇丰，唐克琴（2017）认为美国的自律性监管机构更为完善，能发挥更大作用，以及美国在披露环境性信息的较中国更为重视。^[8]不难从学者的论述也发现，我国距离美国式的注册制仍然相当大的距离，而我国注册制改革一拖再拖是有客观原因的，王洋（2018）认为注册制改革放缓的深层次原因是对注册制的内涵界定不够准确，制度基础不够完善，定位脱离实际^[9]；孙春夺（2018）认为中国推进发行注册制改革的障碍在于市场本身存在缺陷、对投资者利益保护不足、监管方式不完善等问题^[10]；尹中立（2014）认为我国股票市场的价格过于扭曲，回归正常水平仍然需要一个过程，对投资者的行为也需要进行引导和调整^[11]；李昂（2018）认为我国股票自律性监管组织的行政属性仍然很重，应该松绑中国证监会对股票发行上市的直接控制，强化股票交易所的一线监管和自律监管^[12]；曾少珍（2017）认为我国退市制度不完善，退市率与其他发达国家资本市场相比，企业退市数量远未到达一个成熟市场应有的标准^[1]；Arti Bhardwaj, Shahed Imam（2019）通过调查研究发现，媒体关于股票首次公开发行的报道对散户有着很大的影响^[13]，而我国的股民散户化率非常高，更容易受媒体影响。为了更好地推进注册制改革，相关学者也提出了一些建议和措施，例如昝书林（2018）认为信息披露制度是注册制改革的核心，我国应加强上市公司在信息披露方面的规范，提高信息披露的质量和效率，为注册制改革打下坚实的基础^[14]；任露（2017）认为我国应完善集体诉讼制度，激发市场各方打击违规行为的热

情，保护投资者利益^[15]；苗成林（2017）认为应加强中介机构在股票发行过程中的作用，逐步确立“区分责任制度”，明确发行人是信息披露的第一责任人，中介机构只承担过错责任。^[16]另外，学者还进行其他问题的研究，例如Chengxi Yao, David A.sirignano通过研究美国证券发行经典案例认为只有保护好投资者利益、加强信息披露，才能维护公平、有序、高效的市场秩序^[17]；Healy P M, Palepu K G认为当缺乏有效地信息披露制度约束时,在自利动机的驱使下,处于信息优势的证券发行方会通过选择性披露、虚假披露等手段来虚增市场对发行企业的价值评估从而套取投资者的投资资金^[18]；而Burns T J , Benston G J认为美国证监会对于披露的态度逐渐改变来源于委员会内部以及学者们的批评。^[19]

股票发行制度概述

2.1我国股票发行制度的历史发展

从我国正式开启资本市场以来，我国股票发行制度大体上经历了三个阶段：

第一阶段是从1990年开始到2000年，为了平稳处理计划经济到市场经济的过渡阶段的复杂的政府与市场的经济关系，我国倾向于采用计划和行政手段来对股票发行进行管理，采取的是行政审批制，再细分为“额度管理”阶段和“指标管理”阶段，但其实两个阶段只有细微的不同，即在“指标管理”阶段，更尊重拟发行股票的企业的意愿，设置了企业拟申报材料手续，而不是单纯由省一级政府决定是否申报该企业，一定程度上释放了市场经济的红利，但是总的来说，在行政审批制下，由国家在宏观层面确定一个当年的股票发行规模，即年度总额度或者年度总指标，由省级政府分配相应指标，由证监会对企业的整体盈利情况、以后年度的发展潜力进行实质性审查，选出符合条件的企业并对相应发行股票的数量、定价、时间等做出安排的偏计划模式并没有明显改变。

第二个阶段是从2001年到2004年的过渡阶段，国家意识到原有的股票发行审批制度对资本市场束缚过多，不利于资本市场的健康持续发展，故开始推行核准制，逐步废除审核制，此时，“通道制”应运而生，即由证券会规定的证券公司一次推荐一定书目的公司申请发行股票，然后由证券公司把拟推荐企业排好次序再推荐，按程序发行一个后，才能开始下一个，即“发行一家，再报一家”，具有证监会认证资格的证券公司拥有的序号数量为2条到8条不等。在这种措施下，“通道制”逐渐改变了以往股票发行审核制下由行政机关抉择发行人的做法，作为市场主体的证券公司在一定程度上承担起股票发行失败的风险，但与权利相对的，也获得了抉择股票发行人的权利，增强了资本市场的活力，提高了市场主体的积极性。

第三个阶段是从2004年至今，在经历过过渡阶段的“通道制”之后，我国股票发行进

入“保荐制阶段”，正式确立我国特色的核准制度。我国实行的是特色的双保荐制度，需要保荐人和保荐代表人共同推荐并担保。其主要内容含有注册登记管理制度、保荐期限、保荐责任、持续信用监管和相关监管措施等诸多举措与制度，是一次为资本市场“松绑”的尝试，其重点在于明确保荐人的责任并建立相关责任机制。然而，在保荐制度下，保荐人和发行人沆瀣一气的现象在我国证券发行市场中并不少见，保荐制度也逐渐被学者们批评。

2.2核准制和注册制的概念界定及区别

核准制是指股票发行者既要披露所发行股票的实际情况，该股票还必须符合公司法和证监会规范文件规定的诸多实质性条件，例如盈利性条件，证券监督机关有权否决不符合

实质条件的股票的发行申请的一种制度；而注册制是指建立在严格的信息披露基础之上，股票发行人在发行股票之前，需要向证券监督管理机构按照法定程序申请注册，同时提供与发行证券有关的一切资料，并对所提供的资料的真实性负责，证券监督管理机构只负责审查发行申请人提供的材料是否履行了信息披露义务，并不需要满足盈利性等硬性条件的一种制度，但注册制不意味着放弃实质审查，而是把实质性审查的权力转移给证券交易所和市场。其二者的区别有三个方面：

第一，政府在股票发行的审批、监管方面的扮演角色的不同。我国核准制下实质性条件由政府机关，即证监会把握，不交给市场去判断，并侧重于事前严格把关，提高入市企业质量，宁缺毋滥，例如我国《证券法》13条中就明确规定公开发行新股的四项实体条件，只要不满足任何一个条件，就会被证监会否决，造成核准制下，对企业来说，企业需要足够健康，其业绩要足够良好，而对证券监督一方来说，证监会需要审查很多企业所申报的文件，并且确保其达标，这就造成了符合数量规定的企业少之又少，并且证监会对于证券发行条件的审查效率低下，这种局面并不利于我国证券市场的持续健康发展。

第二，在信息披露环节上，注册制会实施更严格的信息披露制度，发行人是信息披露的第一责任人，如果没有履行或者错误相关的信息披露义务，发行申请会被拒绝，如果披露虚假信息，证券管理机构也会给予严厉的处罚，而在核准制下，对于信息披露的审查并不像注册制下这么严格，侧重于事前审查，此时，信息披露的目的是给投资者提供了解企业的平台，最终股票是否可以发行并不取决于信息披露义务的履行情况，而是证监会的实质审查结果。