摘 要

中国资本市场开放进程的推进和股市投资者结构“去散户化”趋势的加强为机构投资者参与上市公司经营管理营造了良好环境，机构持股行为日益成为影响公司市值和长期价值的重要因素。在知识经济时代，面对企业核心竞争力的重心向智力资本等无形资产倾斜的现状，本文从“企业如何更高效地提升软实力”的现实背景出发，探讨机构持股行为对企业智力资本价值创造的影响，以期能够为机构投资者进行更有效的价值投资、帮助企业实现可持续发展提供理论支撑和管理对策，促进投资方与被投资企业的双赢。

机构持股行为与价值投资息息相关，而智力资本投资活动是提升企业价值的关键因素之一，但学界对两者之间关系的研究较少。因此本文基于代理理论、利益相关者理论和成本收益理论，将机构投资者划分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者、稳定型机构投资者和交易型机构投资者，选取沪深两市2013-2017年全部A股上市公司为研究样本，运用实证分析法，研究异质机构持股差异如何影响智力资本价值创造，并探究企业特质差异（高管背景特征）的调节作用。实证结果表明，压力抵制型机构投资者和稳定性构投资者能够提升智力资本价值创造效率，而压力敏感型机构投资者和交易型机构投资者则不利于智力资本价值创造；同时，女性高管比例和海归高管比例起正向调节作用。

本文在以下三个方面对文献做出了贡献：第一，扩展了关于机构投资者的研究视角，将异质机构持股行为、智力资本价值创造和高管背景特征纳入到同一研究框架下；第二，有助于深化对机构投资者异质性的认知；第三，丰富了智力资本价值创造活动的内涵。此外，本文为中国资本市场机构投资者发展现状提供了一面镜子，对其投资行为具有现实参考价值；同时为资本市场相关监管部门提供了治理思路，有助于明晰规范资本市场投资行为的健康发展方向。

关键词：机构投资者；智力资本；高管背景特征；外部监督；代理成本

Abstract

The progress of China capital market opening and the trend of “reduce retail investors” of investor structure create a good environment for institutional investors to participate in the management of listed companies. And the holding behavior of institutional investors is increasingly becoming an important factor affecting company's market value and long period value. In the knowledge economy era, facing the current situation that the center of gravity of enterprise’s core competitiveness tilts to intellectual capital, this research start with a realistic background about “How can companies improve their soft power more efficiently”, discuss the influence of the holding behavior of institutional investors on value creation of intellectual capital, in order to provide theoretical support and management countermeasures for more efficient value investing of institutional investors and the sustainable development of enterprises, and promote win-win situation between investors and invested enterprises.

The holding behavior of institutional investors is closely linked with value investment, and intellectual capital activities are one of the key factors to enhance enterprise value. But there is little research on the relationship between them. Thus, based on agency theory, stakeholder theory and cost-benefit theory, after dividing institutional investors into pressure-resistant institutional investors and pressure-sensitive institutional investors, stable institutional investors and transactional institutional investors, this paper uses the data of A-share listed companies from 2013 to 2017 and empirical analysis to research how does heterogeneous institutional investors affect value creation of intellectual capital and the moderating effect of executive background characteristics. The results show that pressure-resistant institutional investors and stable institutional investors have a positive effect on value creation of intellectual capital, but pressure-sensitive institutional investors and transactional institutional investors are negatively correlated with value creation of intellectual capital. Meanwhile, the proportion of female executives and the proportion of returned executives play a positive regulating effect.

This paper contributes to the literature in the following three aspects. First, we expanded the research perspective on institutional investors. The relationship among institutional investors, intellectual capital and executive background characteristics is verified for the first time. Second, it helps deepen the awareness of the heterogeneity of institutional investors. Third, it enriches the connotation of value creation of intellectual capital. Besides, this research provides a mirror for the development status of institutional investors, and provides reference to their investment behavior. In addition, we provide governance ideas for the relevant regulatory authorities of the capital market, it is helpful to clarify the healthy development direction of regulating the investment behavior in the capital market.

Key Words: Institutional investors; Intellectual capital; Executive background characteristics; External supervision; Agent cost

目 录

第1章 导论 1

1.1研究背景与意义 1

1.1.1研究背景 1

1.1.2研究意义 2

1.2文献综述 3

1.2.1机构投资者及其异质性 3

1.2.2机构投资者持股与智力资本价值创造 5

1.2.3高管背景特征 6

1.2.4文献评述 7

1.3研究方法与研究内容 7

1.3.1研究方法 7

1.3.2研究内容 8

第2章 理论分析与研究假设 9

2.1理论基础 9

2.1.1代理理论 9

2.1.2利益相关者理论 10

2.1.3成本收益理论 10

2.2研究假设 11

2.2.1机构投资者异质性对智力资本价值创造的影响 11

2.2.2高管背景特征的调节作用 16

第3章 研究设计 19

3.1样本选取与数据来源 19

3.2变量定义与测量 19

3.2.1被解释变量 20

3.2.2解释变量 24

3.2.3调节变量 25

3.2.4控制变量 25

3.3模型设定 27

第4章 实证结果与分析 28

4.1描述性统计分析 28

4.2相关性分析 29

4.3回归分析 32

4.3.1机构投资者异质性与智力资本价值创造 32

4.3.2高管背景特征的调节作用 36

4.3.3高新技术企业的进一步检验 40

4.4内生性检验 44

第5章 研究结论与展望 46

5.1研究结论 46

5.2研究主要创新点 47

5.3政策建议 48

5.4研究展望 50

参考文献 51

致谢 55

第1章 导论

1.1研究背景与意义

1.1.1研究背景

机构投资者是资本市场中的重要参与者，其持股动向不仅是市场中的“风向标”，也是影响企业经营绩效和市值的重要因素。随着中国资本市场开放进程的推进以及金融全球化的普及，A股市场的机构投资者日益成为股市中的强大主导力量之一，正逐步引导市场形成长期价值投资理念。2010年以来，股市投资者结构“去散户化”趋势明显，根据上交所统计，机构投资者持股（以下简称“机构持股”）比例由2010年的15.88%上升至2017年的17.31%；天风证券数据显示，截至2018年第三季度，若以重仓持股规模线性估计全部持股规模，机构持股比例占全部A股流通市值的18%以上。同时，伴随着持股比例增长，机构投资者的盈利能力明显优于个人投资者，以2017年为例，机构投资者整体盈利11156亿元，这一数字是个人投资者盈利总额（3108亿元）的3.6倍。此外，机构投资者多元化趋势凸显，由最初的以公募基金为主的结构扩展为私募基金、保险社保基金、监管资本、QFII等多类机构共同发展的多元格局，且各类机构在资本市场中的话语权得到明显提升。因此，机构投资者持股行为日益成为影响公司市值和长期价值的重要因素，由于不同类型的机构投资者的投资逻辑和偏好不同，探究异质机构持股行为差异对研究企业价值、优化公司治理具有重要意义。

在知识经济时代，基于全球化、科技革命和组织复杂性提升所带来的冲击，公司的可持续发展面临巨大挑战，其核心竞争力的重心由有形资产向知识、人力、技术等无形资产倾斜，因此企业需要借助智力资本来实现创新，从而维持竞争优势和提升企业价值。企业价值最大化是得到管理层普遍认可的公司经营目标，先前研究表明智力资本对企业价值提升有举足轻重的影响（Irena，2012；Mohammad，2012；Andreou，2013；Stratford，2014；王玉玲，2015；冯琰，2017；等）。智力资本在知识密集型产业和上市公司的价值增值中尤为重要，更是高新技术企业的核心战略资源，它通过构建出有利于变革的内部驱动力来促进创新，提升创新绩效、经营绩效和财务绩效。因此，关注企业智力资本投资活动并探究优化智力资本价值创造的路径对企业价值增长和提升竞争优势至关重要。