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净营运资本、现金流与英国中小企业绩效

摘要

目的：本文旨在探讨现金流量对净营运资本与企业绩效之间关系的影响。

设计/方法/方法：本文对英国2004-2013年6926家非金融中小企业进行了不平衡面板数据回归分析。

调查结果：结果表明，在没有现金流的情况下，净营运资本与绩效之间存在着强烈的凹形关系，但在考虑现金流的情况下，净营运资本与绩效之间呈现凸形关系。结果进一步表明，现金流量低于样本中位数的企业对营运资本的投资较低，而现金流量高于样本中位数的企业对营运资本的投资较高。研究结果表明，管理者在确定适当的营运资本投资时，应考虑企业的现金流，以提高绩效。

实际意义：总的来说，研究结果表明，虽然现金流有限的公司应努力减少对营运资本的投资，但有可用现金流的公司应增加对营运资本的投资，以提高绩效。

原创性/价值：本研究结合了现金流在评估营运资本管理与企业绩效之间的关联性。

关键词：现金流 净营运资本 绩效 中小企业

论文类型：研究论文

1.引言

大多数记录在案的净营运资本（NWC）实证证据集中于营运资本管理（WCM）与企业绩效的相关性（Deloof，2003年；Faulkender和Wang，2006年；Fazari和Petersen，1993年）。然而，现金流对营运资本管理与企业绩效之间关系的影响并不明显。本文研究了净现金流对英国中小企业绩效的影响。营运资本管理对企业很重要，因为它涉及风险和绩效之间的权衡（Deloof，2003年；Smith，1980年）。Nazir和Afza（2009）认为，通过了解营运资本的重要性，企业可以最大限度地降低风险并提高绩效。

研究表明，与大型企业相比，营运资本管理对中小企业更为重要。（Bantilde;os Caballero等，2010年；Peel和Wilson，1996年）。这是因为中小企业缺乏外部融资（Fazzari和Petersen，1993年；Petersen和Rajan，1997年；Whited，1992年）并严重依赖营运资本管理作为重要的资金来源（Padachi，2006年）。而且，相比之下，中小企业的流动资产和负债占总资产的比例相比大型企业更高（Padachi，2006年），因此营运资本需要妥善管理。例如，Vanhorne和Wachowiez（2001）估计一个典型的制造业中小企业，流动资产总额占总资产的一半以上。此外，Garciacute;a-Teruel和Martiacute;nez Solano（2007）的一项研究发现，西班牙中小企业流动资产占其总资产的69%，而其流动负债则占总负债的52%以上。两个比例都很高分别意味着管理者应该投入相当多的时间在营运资本事项上（Vanhorne和Wachowiez，2001年）。

Hill等人（2010）和Aktas等人（2014），将净营运资本（NWC）定义为：

净营运资本（NWC）=（） （）-（）

较低的净营运资本意味着对营运资本的投资较低，而较高的净营运资本则意味着对营运资本的投资较高。较高的净营运资本有助于提高企业绩效因为它可以刺激销售（Bantilde;os Caballero等，2010年），阻止生产中断（Blinder和Maccini，1991年），加强公司的长期与客户的联系（Ng等，1999年），并影响在低需求时期商品的取得（Emery，1987年）。然而，Soenen（1993）认为较高地对营运资本的投资可能是企业破产的根本原因。这是因为对营运资本投资表示我们将可以用来盈利的资金锁定住了。更高的净营运资本意味着一家公司应该找到另一种方式对营运资本进行投资融资（Kieschnick等，2011年）。然而，Myers和Majluf（1984）认为筹集资金方式中，外部融资比内部融资更昂贵。。外部融资的昂贵性质源于投资者和管理层之间的信息不对称问题（Bantilde;os Caballero等，2014年）。由于监测成本高，公开信息少，分析人员少（Mantecon，2008年），使得信息不对称问题在中小企业中表现得更加突出（Belghitar和Khan，2013年）。这表明中小企业现金流的有效性将有助于提高营运资本管理效果，因为这个相关的成本较低。

一些研究表明，尽量减少对营运资本的投资将导致更高的绩效，因为总体上缺乏融资，尤其是外部融资的昂贵性质（Bantilde;os Caballero等人，2014年）。根据这一思路，Autukaite和Molay（2011）指出，通过有效管理营运资本，企业可以减少对外部融资的依赖，降低融资成本，享受财务灵活性。他们还认为，有效的营运资本管理会降低公司的风险，从而吸引来自股东和贷款人的更便宜的融资。Ganesan（2007）认为，减少对营运资本的投资会减少融资需求，降低资本成本，从而增加股东可获得的现金。然而，其他证据也表明，现金流的可用性将增加对营运资本的投资（Chiou等人，2006年；Hill等人，2010年）。例如，Fazari和Petersen（1993）认为，营运资本投资对现金流很敏感。他们的研究结果表明，拥有更大的内部融资能力的公司拥有更高的流动资产水平。Chiou等人（2006）亦从台湾提供证据，指出现金流量对营运资本投资之影响，并建议现金流量较大之公司营运资本投资较高。Hill等人（2010）表明，拥有内部现金流能力和资本市场准入的公司对营运资本的投资更多。通过对比这两个研究领域，可以看出营运资本的投资水平取决于公司的现金流可用性（Fazari等人，1988年）。正如Bantilde;os Caballero等人所言（2014年），积极的营运资本水平需要融资，因此，现金流可用性在营运资本管理与企业绩效之间的关系中发挥着重要作用。

净营运资本对企业绩效的正面和负面影响表明营运资本投资涉及一种权衡（Bantilde;os Caballero等，2012年；Deloof，2003年）。因此，要测试现金流对净营运资本和性能之间关系的影响，我估计了一个类似于Bantilde;os Caballero等人提出的非线性回归（2012，2014）。在这方面，可以说，现金流有限的公司应努力减少营运资本投资，以避免需要昂贵的外部融资，相反，拥有可用内部现金流的公司应增加营运资金投资，以提高绩效。Bantilde;os Caballero等人（2014）在他们的研究中得出结论，管理者应该避免由于额外的融资费用对公司业绩产生负面影响。内部的现金流可用于营运资本投资，而无需筹集昂贵的外部融资（Autukaite和Molay，2011）。Bantilde;os Caballero等人（2014）研究考虑财务约束后的营运资本投资与企业绩效关系，发现营运资本投资与企业绩效之间呈现凸形的关系。

本研究旨在对现有的中小企业营运资本管理文献做出一些新的贡献。首先，研究报告了净营运资本对中小企业绩效影响的结果，做出了贡献。关于营运资本管理对企业绩效影响的现有文献几乎只关注大型企业（Bantilde;os Caballero等人，2014年；Deloof，2003年；Hill等人，2010年；Wang，2002年），关于中小企业的经验信息有限。对现有文献的研究表明，很少有研究专门研究营运资本管理与中小企业绩效之间的关系，包括：西班牙的Garciacute;a-Teruel和Martiacute;nez solano（2007）、巴基斯坦的Afeef（2011）、肯尼亚的Stephen和Elvis（2011）、英国的Tauringana和Afrifa（2013）。本文不同于上述研究，因为它们都没有考虑现金流对营运资本管理与企业绩效之间关系的可能影响。

其次，本文研究了现金流量对净现金流量与企业绩效的关系。尽管对营运资本管理与企业绩效之间的关系进行了现有的研究，但只有Bantilde;os Caballero等人（2014）考虑了现金流可能对这种关系产生的影响。Bantilde;os Caballero等人（2014）使用不同的代理来衡量财务约束，调查了财务约束和营运资本管理-公司绩效关系。他们报告了营运资本管理与公司业绩之间的凹相关关系，但在引入财务状况后呈凸相关。现金流的可用性可能会影响净营运资本与绩效之间的关联，因为拥有可用现金流的公司可以为其客户提供更慷慨的信贷条件（Danielson和Scott，2000年）。此外，具有可用现金流的公司可能会拒绝供应商延长的信贷期限（Bantilde;os Caballero等人，2014年）。一些研究人员认为，缺乏现金流是对营运资本投资与企业绩效负相关的一个合理解释（Bantilde;os Caballero等人，2014年；Garciacute;a-Teruel和Martiacute;nez solano，2007年；Padachi，2006年；Padachi等人，2011年）。

第三，采用面板数据方法对回归模型进行估计。小组数据允许控制个体异质性（Hsiao，2003年）。这可以通过使用单向或双向分析来控制单个和时间不变的变量，但仅时间序列研究或横截面研究不能。面板数据还提供了更多的信息数据、更多的可变性、更多的自由度和更多的效率（Baltagi，2005年）。此外，通过结合时间序列和横截面观测，面板数据可以显著增加观测次数。最后，面板数据可用于在存在遗漏变量的情况下获得一致估计量（Wooldridge，2002年）。

为了系统地解决这些问题，本文的结构如下：在第二节中，我们对净营运资本与企业绩效以及现金流对净营运资本和绩效关系的影响进行了文献综述。这为提出两个研究假设提供了背景。第三节介绍了方法过程和数据，第四节给出了经验结果和讨论。最后，结语部分总结了第五节的研究成果。

2.文献综述和假设发展

2.1净营运资本和企业绩效

企业的营运资本管理对其绩效和流动性具有重要影响（Aktas等人，2014年；Shin和Soenen，1988年）。所采用的特定战略类型将决定营运资本的投资水平。通常情况下，公司可能会决定采取积极的战略，减少对营运资本的投资，或者采取保守的营运资本政策，以提高对营运资本的投资水平（Garciacute;a-Teruel和Martiacute;nez Solano，2007年；Tauringana和Afrifa，2013年）。

营运资本管理的积极战略将导致库存和应收账款的减少（Bantilde;os Caballero等人，2012年；Garciacute;a-Teruel和Martiacute;nez Solano，2007年）。存货持有量的减少将通过最小化存货持有成本（包括仓库储存成本、保险成本和存货损坏和被盗成本）来提高绩效（Deloof，2003年）。应收账款的减少也可能会提高业绩，因为这将增加企业可用的现金流，企业可用于日常运营（Tauringana和Afrifa，2013年）。然而，存货和应收账款的减少可能会损害销售，从而降低业绩（Bantilde;os Caballero等人，2012年）。Wang（2002）认为，如果存货持有量降低得太低，企业可能会损失销售额和盈利能力。营运资本管理的积极策略还可能通过延迟向供应商付款来提高绩效（Deloof，2003年）。Tauringana和Afrifa（2013）认为，公司延迟向供应商付款的时间越长，其储备和用于提高绩效的现金流越高。然而，试图向供应商要求更多信贷可能会阻碍业绩，因为公司可能会损失折扣，根据折扣率和授予的折扣期，折扣可能超过20%（Ng等人，1999年；Wilner，2000年）。

公司还可以采用营运资本管理的保守策略，从而增加对营运资本的投资（Garciacute;a-Teruel和Martiacute;nez solano，2007年）。该战略旨在通过增加库存和应收账款来刺激销售，以提高业绩（Bantilde;os Caballero等人，2012年）。库存的增加可能会防止生产中断（Garciacute;a-Teruel和Martiacute;nez Solano，2007年），降低缺货情况的风险（Deloof，2003年），并降低供应成本和价格波动（Blinder和Maccini，1991年）。此外，应收账款的增加还可以增加销售额，因为它让客户有时间付款（Deloof和Jegers，1996年；Long等人，1993年），并减少买方和卖方之间的信息不对称（Bantilde;os Caballero等人，2012年）。较高的应收账款有助于客户区分产品（Deloof和Jegers，1996年；Shipley和Davies，1991年），可作为有效的降价（Brennan等人，1988年；Petersen和Rajan，1997年），并加强长期的供应商/客户关系（Wilner，2000年）。然而，增加对营运资本的投资可能会导致库存和应收账款中的现金机会成本（Tauringana和Afrifa，2013年）。De Almeida和Eid（2014）发现，平均而言，投入营运资本的额外现金远远低于现金的额外投资。

因为企业的成本和收益与积极型和保守型的营运资本管理策略息息相关，企业的运营资本投资与企业绩效可能呈现一个凹形关系（Bantilde;os Caballero等人，2012年；Bantilde;os Caballero等人，2014年）。因此，一家公司的业绩可能将作为营运资金投资达到一定营运资金水平的结果投资，超过这个范围，任何进一步的增加都会导致业绩下降。在一定的营运资本投资水平上，较高的绩效不会抵消流动性约束所承担的高风险（Smith，1980年）。Bantilde;os Caballero等人（2014）认为随着对营运资本的投资增加，企业更有可能经历财务困境，面临破产的威胁。因此，非线性净营运资本和公司绩效之间可能存在关系。因此，研究假设：

H1.企业的绩效和营运资本与低水平的营运资本投资呈正相关，与高水平的营运资本投资呈负相关。

2.2现金流量对净现金流量的影响及绩效关系

现金流对企业绩效的重要性从公司所持有的现金总数来看是显而易见的。例如，Guney等人的一项研究（2003）发现英国公司平均持有其总资产的10.3%的现金，这使得他们能够按时支付账单（D

资料编号：[4362]