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员工股票期权计划对我国企业经营绩效的影响

关键词：员工持股计划，激励型薪酬、股权结构、董事会独性、期权授予

摘要：

作为市场持续自由化的一部分，中国监管机构采用了名为“股权激励计划监管（试行）”的指导方针，允许公司通过员工股票期权计划提供员工激励。公司于2006年开始启动这项计划。我们通过比较期权奖励公司和类似的非奖励匹配公司来调查这些计划对公司绩效的影响。期权奖励公司的净资产收益率变化显著高于配对公司。这主要是因为它们在全球金融危机期间表现较好，而配对公司的表现则有所下降。这些公司的股价对公告显示出积极的反应，但没有长期的异常回报。期权奖励公司的净资产收益率表现较好的是，样本中有可能从激励员工那里获得更多利益的子类公司；特别是私有公司、董事会独立性较高的公司和规模较小的公司。经过各种稳健性测试，我们得出结论，更高的绩效来自于员工激励，而不是收入操纵、现金补偿的替代、员工与高管的约束或博彩行权期。

1. 介绍

在这两种情况下，美国都对授予高级管理人员和普通员工的期权进行了深入研究，向员工提供适当的激励措施被认为是这一做法的主要目的，虽然公司也可能出于其他动机授予期权。3提供激励的理论基础主要集中在减少代理问题、诱导高管努力和风险偏好、促进同事之间的合作和相互监督。非激励效应的理论基础主要在于搭便车问题，例如非执行员工期权。根据样本选择和识别，现有文献提供了授予后效应和公司的混合证据

本文评估了自2005年政府实施股权分置改革（以下简称股权分置改革）以来，中国员工股票期权计划对公司绩效的影响。自2005年政府实施股权分置改革以来，员工股票期权计划一直在增长，并将控股股东持有的大量以前不可流通的股份转换为流动的可流通股份。一些公司在期权计划中设置的低绩效障碍导致的财富转移问题上进行了大量讨论，但很少涉及员工股票期权授予对公司绩效的影响。这些补助金的公司层面的结果需要为个体公司和监管机构提供指导，并帮助指导更一般的员工激励计划的实施。上世纪90年代，中国国有企业实施了员工持股计划，但最终失败了。而这些项目在启动两年后就因过程中的违规行为而暂停了。早期的员工持股计划转变成一种渠道，通过这种渠道，国有企业的管理者和员工将企业的财富转移到自己的口袋里。因此，重要的是评估最近的员工持股计划的影响，以确定他们是否提供激励措施，导致公司的实际经济改善。

激励国有企业的管理者和员工对于鼓励参与和促进努力变得越来越重要。此外，私营企业也需要激励措施来吸引和留住外部经理和有价值的员工。在这种情况下，政府于2005年颁布了《股权激励计划条例（试行）》，为公司发行股权激励型员工激励计划提供一般指导。此后，越来越多的公司开始发行员工持股计划。这些计划的执行顺序尚未审查。我们的研究提供了实证分析和报告证据，证明了激励薪酬的实际影响及其发挥实际作用的条件。具体而言，我们研究了中国公司独特的所有者结构变化以及治理结构如何在激励条款和事后期权授予绩效效应中发挥作用。此外，基于股权的薪酬特征（如年度绩效授予条件、授予规模和回收信息）的微观详细披露，以及短期和长期激励的结合，可能会产生具有普遍意义的见解。

我们的实证检验集中在以下问题上。首先，员工股票期权计划总体上是否会提高中国公司的经营业绩？为了解决由自我选择引起的偏见，我们采用了以倾向性得分匹配为主要识别策略的差异性无差异方法。第二，股权结构、公司治理和公司规模是否影响基于期权的激励措施对公司绩效的影响？通过这样做，我们确认了现有的关于员工期权效应的理论，同时也探索了中国特有的特征，如公司的股权结构和中国期权的短期和长期激励，这些特征可能会影响员工持股的效应。第三，公司是利用这些期权授予来提供激励，还是仅仅取代现金补偿？为了回答这个问题，我们研究了员工薪酬的组成部分，主要是现金工资的变化。我们还调查（预期）改善的公司业绩是否反映在其股价中，以查看股东是否有任何收益。最后，提高公司绩效的来源是什么具体而言，我们通过检查企业生产率的变化，并将ROE的主要绩效指标分解为不同的组成部分，来确定其来源。

我们发现，采用员工股票期权计划的公司表现优于未授予奖励的公司。这一结果主要来自全球金融危机期间匹配样本的表现不佳，而非期权奖励公司的高表现。由于这些期权赠款始于2006年，我们的样本很快就跨越了2007年底在美国开始并迅速扩展到国际的金融危机。这意味着，在我们的样本期内，良好的公司业绩可能会表现为保持业绩，甚至出现小幅度的业绩下滑，而其他公司的业绩则会大幅下滑。我们的研究结果表明，期权奖励有效。有证据表明，通过权责发生制或实际收益操纵，业绩的改善是真实的，而不是直接的。

如果激励是原因的话，那么我们预计，在员工持股计划较少遭遇搭便车问题的情况下，更好的业绩更有可能出现。一个必要的测试是在规模较小的公司，即雇员较少的公司看到绩效结果（Hochberg和Lindsey，2010年；Kim和Ouimet，2014年）。我们发现，无论是在活动年度还是接下来的几年，小型公司的净资产收益率都高于大型公司。调查结果与美国的研究结果一致，研究显示，在员工较少的公司里，鼓励员工过度搭便车。此外，股票期权的绩效影响也因公司的股权结构和董事会独立性而异。政府控制的公司中的控股股东，包括国有企业（SOE），或国有机构，如资产管理局，具有可以对抗其他财务目标的政治目标，如利润最大化。此外，国有企业的管理人员按只包括部分绩效的参数进行评估。预计这两个因素都会降低国有企业股票期权的激励效应。事实上，我们发现，与匹配的控制公司相比，更好的业绩来自于私有公司子样本。此外，私营公司的净资产收益率相对于基准年大幅增长。5在期权授予年，私营公司的平均净资产收益率增长0.0161，与前几年相比增长了13.36%。6私营公司的良好表现并不是由于任何形式的自由裁量操纵。在董事会结构方面，我们发现独立董事比例较高的公司（高独立董事会）采用后的业绩增长幅度大于独立董事比例较低的公司（低独立董事会）。调查结果与我们的推测一致，即董事会依赖程度越高的公司更容易受到内部人外逃的影响，并倾向于在其激励计划中提供有利特征，从而降低激励效果。

接下来，我们将探讨在公司开始实施计划后，员工和股东这两个主要的索赔持有人如何受到员工现金支付和异常股票回报变化的影响。我们感兴趣的是，改进后的性能是否是由一类索赔人在另一类索赔人的圣殿中获得的。我们首先发现，在样本公司和配对公司的期权授予年之后，雇佣员工的现金薪酬会增加。更重要的是，期权公司与非期权公司相比，不会经历或多或少的工资变动。前一项调查显示，随着时间的推移，员工现金薪酬总体上有所增加。后一项调查结果表明，至少在我们的样本中，贿赂拥有控制权和较高薪酬的员工以阻止敌意收购威胁，并不是公司授予员工期权的动机，正如Pagano和Volpin（2005）以及Kim和Ouimet（2014）所建议的。此外，我们还表明，尽管投资者在公司首次宣布计划时表现乐观，反应积极，但这些公司在未来两年的表现并不比一般股票市场好，也不比一般股票市场差。当使用样本公司的事件日期作为假设的匹配事件日期时，比较样本公司和匹配公司之间的累积异常回报率差异时，我们获得了相似的结果——在金融危机期间比匹配的公司更好。这是与最近有关危机的文献一致，这些文献报告称，公司治理和激励结构较好的公司在危机期间表现较好（见Lins等人，2013年；Lemmon和Lins，2003年）。例如，在活动年度和接下来的两年中，与匹配公司的净资产收益率相比，获奖后的净资产收益率更高，分别为0.0339、0.0423和0.0702，这些数据都具有统计学意义。促进公司发展，令人好奇的是，市场没有纳入长期的正相对收益表现。然而，作为一个新兴市场，中国股市主要由表现出强烈行为偏差的个人投资者主导（Chen等人，2007）。因此，市场可能还没有达到更发达市场的效率水平。

最后，我们提供了两个额外的测试，以配合记录的积极绩效影响的发现。首先，我们考察了绩效改善的来源，并表明期权奖励公司的全要素生产率在授予后有所提高。其次，与最近有关支付期限和公司利率决定的文献（Gopalan等人，2014年和2013年）相呼应，我们探讨了行权期是否对期权的有效性有任何影响。在这方面，我们没有发现证据表明，不同授予期的期权会导致授予后绩效的差异。另一方面，研究结果也凸显了这样一个事实，即股权改革和董事会结构变动等宏观层面的制度方法，比微观层面复杂的员工持股设置更能有效地理解员工持股的有效性。

我们的研究为员工股票期权对公司绩效影响的文献做出了贡献，具体表现在以下几个方面：第一，据我们所知，这是第一个使用中国最新的大样本研究不同类型公司员工股票期权计划的绩效影响的研究。以往关于中国股权薪酬的相关研究要么使用小样本（Lian等人，2011年），要么专注于国有企业等特定的企业群体（Ke等人，2012年；Chen等人，2013年），要么专注于授予特定的接受者群体（如董事）的期权计划（Chen等人，2013年），或其他类型的股权支付，如管理层股份所有权（Conyon和He，2011）和授予员工的股份（Meng等人，2011）。此外，与之前的研究不同，我们通过使用倾向性得分匹配和差异性方法来解决自我选择偏差；第二，虽然现有的研究大多集中在美国公司，但我们在新兴市场研究这一问题。除了发现在搭便车问题较少的小型公司激励效果更强之外，我们还表明董事会独立性和所有权结构（以政府是否控制公司为特征）对员工股票期权的成功至关重要。对股权结构的研究表明，股东利益最大化的分散股权结构是员工激励薪酬生效的理想选择。董事会独立性的研究提供了关于董事会结构如何影响激励效率的见解，也为最近关于独立董事在中国公司监督作用的研究提供了证据（Chen等人，2006年；Kato and Long，2006年；Giannetti等人，2014年）。

本文的其余部分结构如下：第二节介绍了我国员工股票期权的相关文献和假设。第3节描述了数据源和样本选择过程。在第4节中，我们设计了用于克服任何选择偏差的识别策略。第5节考察了样本公司和匹配的控制公司的经营业绩、应计操纵和自由裁量投资。第六部分，我们在股权结构和董事会独立性的基础上重新进行了分析。在第7节中，我们研究了员工现金薪酬的变化以及公司宣布股票期权计划后的市场反应。在第8节中，我们构建了额外的测试。我们研究了企业生产率的变化，将净资产收益率分解为其组成部分，以确定净资产收益率变化的来源，并研究了期权计划的行权期。摘要载于第9节。

2. 制度背景、文献综述与假说发展

2.1. 制度背景

我国职工股票期权制度的启动与股改同步进行。股权分置改革是我国资本市场发展中的一件大事，它增加了控股股东所持股份的流动性和信息含量，实现了控股股东与中小股东利益的更好协调。这些变化要求改善中国上市公司，以增强公司治理，并为管理人员和员工提供更好的激励。为了产生更好的激励，学者和实践者都认为，采用外国做法，如为管理者和员工提供正式股份，可以实现利润和风险分担。事实上，一些提供员工股份的公司表现出了卓越的生产力和绩效。8家公司还面临着留住有价值员工的挑战。对员工持股计划使用的限制通常被认为是某些行业员工频繁离职的主要原因。9与这些变化和不断增长的需求相呼应的是，中国证监会（CSRC，中国上市公司监管机构）于2005年底发布了《公司条例》（简称《股权激励计划条例（试行）》，规定了公司授予员工股权激励（包括限制性股票和股票期权）的一般规则。10这些规则包括授予程序，信息披露和监管监控。此后，约有200家公司宣布了员工股票期权计划。这些公司公开发布的文件明确指出，这些奖励的主要目的是为管理人员和关键员工提供更好的激励，以便将他们的利益与股东的利益联系起来，在短期目标和持续的长期增长之间达成平衡，并留住有价值的员工。

我国资本市场改革和公司治理借鉴了美国等比较发达市场的做法，美国式的职工持股制度也一直是我国的典范。例如，期权计划中规定的基于绩效的行权条件与高管股权和期权授予中绩效激励的使用日益增多相一致（Bettis等人，2010年）。然而，中国的员工持股计划具有某些特征，可能会对研究其有效性产生影响：第一，平均授予规模为公司已发行股份总数的3.66%。因此，补助金的规模小于美国（Core and Guay，2001；Kim and Ouimet，2014），但大于日本公司员工持股计划的规模（Jones and Kato，1995）。11更重要的是，该规模可能影响公司的激励意图，因为小型员工持股计划比大型员工持股计划更有可能实施激励目的，而不是非激励动机，如节省现金（Kim和Ouimet，2014）。这些计划平均涵盖9.28%的正式员工。在授予的期权中，87%的期权授予了非执行关键员工，他们扮演角色重要的角在公司发展，其他人由公司董事和董事担任。受益员工是公司的宝贵资产，他们的绩效和生产力被认为是公司绩效不可或缺的。在美国和其他国家，基础广泛的员工股票期权计划或其他分红计划通常覆盖50%的正式员工（Hochberg和Lindsey，2010年；Kim和Ouimet，2014年）。

中国企业的广泛覆盖可能会导致搭便车问题，从而降低大型企业的激励措施。我们对期权奖励的积极影响的一般结论可能反映了这样一个事实，即“激励右翼人士”对于补偿实践的成功是必要的；其次，中国的员工股票期权计划将短期奖金计划和长期激励薪酬计划结合在一起，比如美国的多年绩效计划（Li and Wang，2013），有绩效授予条件。在满足年度绩效障碍后，每年平均五年内授予一定比例的期权。12理想情况下，检查长期激励效果，我们应该在拨款后调查公司绩效和其他指标，如员工就业率或五年内的员工保留率（我们样本公司的平均授予期）。然而，如果使用五年的获奖后表现，那么我们

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