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破产重组中的债转股与破产后企业生存

摘要

债转股是不良企业财务重组的常用法律工具，但关于债转股对财务结果的影响的系统证据并不多见。我们利用斯洛文尼亚破产重组的新数据集，并利用各公司间债转股发生率的差异，首次对债转股作为破产后公司生存的决定因素在破产重组中的作用进行了实证分析。为了解决内生性问题，我们使用了大量的控制和固定效应，量化了我们的估计对不可观测选择的敏感性，并依赖于工具变量法。我们发现，债转股与破产后公司破产的前景显著负相关。我们的调查结果为当前有关公司破产机构的适当设计的辩论提供了新的投入。

1.介绍

债转股（DEC，简而言之）是一种常用的法律工具，用于缓解濒临破产或面临破产的公司的财务困境。从债权人的角度来看，DEC通常是一种有吸引力的债务人财务重组模式。没有DEC，债权人通常只能希望收回一小部分债权。通过减少公司的整体债务负担，DEC增加了债权回收的前景，即使是那些选择不参加DEC的债权人。DEC还允许债权人获得对陷入困境的企业的控制权。因此，DEC为债权人提供了一个有利条件，即企业将复苏，其股本价值将增长。

在制度上，DEC可以在庭外金融重组期间进行，也可以在立法框架允许的情况下，在庭内破产重组程序中进行。然而，关于DEC对金融重组企业绩效影响的实证证据并不多见。特别是，很少人知道以破产为基础的DEC对破产后公司结果的影响。相应的经验证据的缺乏令人不安，因为DEC一直被视为或甚至被提倡为公司破产解决机制。

从理论上讲，DEC有望帮助破产后公司的业绩，主要有两个原因。通过减轻债务人的债务负担而不伴随着公司资产的减少，DEC立即加强了公司的资产负债表。债务股本比的提高反过来又增强了公司的借贷状况以及公司相对于客户、供应商和其他商业伙伴的地位。此外，通过改变公司的所有者结构，DEC有可能在艰难经营的关键时刻改善决策。

但与此同时，DEC并不能保证这项业务能在事后成功。公司的新所有者（选择DEC的债权人）可能与旧所有者或管理层发生冲突，或继续重复可能导致公司破产前混乱的错误。此外，DEC可以解释为表明陷入困境的企业特别缺乏现金，这一事件可能对公司的市场估值产生不利影响。最后，债务人承担与DEC相关的组织和财务费用。由于所有这些原因，DEC究竟如何影响破产后的财务结果最终是一个经验问题。

本文正是遵循这一思路，对DEC在破产重整中的作用与破产后失败的前景进行了实证研究。为此，我们从斯洛文尼亚（一个后社会主义欧盟成员国）新收集的破产重组数据集中得出结论，该国自早期转型以来，企业破产一直是一个备受争议的政策话题。在斯洛文尼亚，自20世纪90年代末以来，DEC在破产组织中的地位在法律上是可行的。2008年破产立法的全面改革巩固了DEC作为重组工具在破产重组实践中的地位，明确并重新确定了DEC的关键程序规则，自2008年以来，并非所有寻求破产重组的公司都选择了DEC。我们利用由此导致的DEC在破产公司中的实施不均衡，来研究DEC作为破产后公司生存的决定因素的作用。

鉴于各破产公司的DEC存在差异，估计DEC对破产后公司生存的影响的关键挑战在于债权人追求DEC的决定可能与未观察到的公司特征有系统的联系，这些特征也会影响公司破产后生存的前景。为了解决相应的内生性问题，我们采用了多种实证方法和估计方法。我们数据的详细性质有助于包含过多的控制和固定影响。在我们分析的一个子集中，我们依赖于最近开发的方法来量化我们的估计对未观察到的异质性的敏感性。最后，我们使用基于工具变量的方法估计我们的模型，试图分离企业间DEC发生变化的外生部分。此外，仪器-心理变量法的应用使我们能够直接检验我们的焦点DEC指标外生性假设的适当性。

我们发现，DEC与破产后公司破产的可能性降低（或者，相当于，破产后公司生存的可能性增加）有关。这一发现对于可变模型规格和估计方法是稳健的，并且不受对不可观测数据的选择的影响。仪器变异技术的使用进一步表明，在全套纳入对照的条件下，我们不能拒绝我们的焦点回归因子的外基因性假设。分析结果表明，我们对DEC对破产后绩效影响的估计甚至可能与因果解释相一致。因此，我们的分析为利用DEC重组财务困难但经济上可行的业务提供了支持。

更普遍地说，我们的论文增加了两大类文献，并架起了桥梁。第一篇是关于企业财务重组的大量文献。在这篇文献中，DEC对最终结果的影响被单独地低估了。这一点尤其适用于DEC在正常破产框架内所产生的影响，即在已经进行破产重组的公司中所产生的影响。第二股构成了破产后公司绩效的温度。对破产重组后公司的研究主要集中在上市的美国公司。值得注意的是关于其他司法管辖区破产后结果的决定因素，即使公司破产机构的设计一直是全球政策辩论的核心。重要的是，据我们所知，不太重视经审查的司法管辖区迄今为止尚未对DEC在法院破产重整程序中对破产后结果的影响进行调查。

本文通过对DEC在破产重组中作为破产后企业生存决定因素的第一次实证检验，朝着填补这些文献空白迈出了一步。关于我们的调查范围，我们使用了一个新的、细粒度的破产重组计划和公司数据集，该数据集来自一个研究相对较少的司法管辖区，该司法管辖区在美国第11章之后对其公司破产重组框架进行了细致的建模。鉴于各国破产重组框架往往相当相似，特别是那些试图效仿美国破产法的国家，我们预计我们的发现将远远超出斯洛文尼亚边界。在方法论上，我们的分析通过明确地试图解决因果关系问题，推进了对破产后结果预测因子的现有研究。

论文的其余部分安排如下。下一节简要介绍斯洛文尼亚破产重整程序的制度背景以及相应的债转股法律框架。随后的章节介绍了我们的数据，发展了我们的实证方法，并展示了结果。最后一节结束。

2.斯洛文尼亚公司破产重组与债转股

2.1.斯洛文尼亚公司破产框架

随着社会主义的衰落和南斯拉夫的解体，斯洛文尼亚公司破产制度的特点和演变受到了现有西方破产模式特别是美国破产立法的重大启发。因此，斯洛文尼亚采用了一种公司破产程序制度，即清算与重组之间的最初决定是由程序的发起人（债务人或债权人）而不是法院作出的，德国或法国就是这样。特别是通过破产重组解决公司财务困境的方法，已明确仿效美国第11章。因此，除了下文阐述的一些相对较小的差异外，斯洛文尼亚破产重组程序的核心程序和实质性特征，包括DEC的可能性，与美国第11章和第11章国际上使用的模拟框架非常相似。

我们关注的是2008次立法通过后的时期，这为今天的破产解决奠定了基础。2项后续法律修正案，特别是在2013实施的法律修正案。更新了2008年法律的具体规定，并引入了针对小企业的进一步破产重组方案。3然而，这些修订并未改变2008年法律中设想的公司破产解决框架的核心结构。

2.2破产重整程序

资不抵债时，资不抵债的公司可以尝试重组或进行清算。与第11章非常相似，在斯洛文尼亚破产框架下，如果债务人希望进行重组，债权人就不能强迫债务人进行清算。在2013年之前，重组程序只能由债务人启动。在2013年修正案之后，重组程序也可以由债权人发起。4在11个地区法院之一提交的重组申请中，必须包括重组计划大纲、核心财务报表和审计师认可的财务报表，其中至少有50%的可能是债权人将通过重组而不是清算来收回更多的债权。

重组程序从法院命令开始。根据第11章，破产触发自动中止规则（禁令），停止所有债权人对债务人的债权。然而，与第11章不同的是，任何一类债权人都不能申请自动中止的救济。与美国的破产重整制度相一致，但与德国或法国的破产重整制度形成鲜明对比的是，斯洛文尼亚的破产重整框架是以债务人占有模式为基础的。破产重组完成后，公司管理层仍默认控制业务。

为了监督程序，法院指定了一名持牌破产受托人。受托人监督债务人的业务，核实债权人的债权，并监督债权人对拟议重组计划命运的投票。然而，受托人在重组程序的任何阶段或在经营债务人的企业时均不作为决策者。与第11章不同的是，斯洛文尼亚法律中没有任何规定允许指定的受托人接管债务人事务和重组的决策权，即使在当前管理出现严重管理不善或欺诈的情况下也是如此。在2013年之前，破产受托人实际上是根据相关地区法院登记的持牌破产受托人名单的字母顺序随机任命的。后来的修正案提出，法官可以自行指定破产受托人，债权人委员会也可以要求更换受托人。

与第11章不同的是，在第11章中，法院评估重组计划的可行性，并有可能实施一项压榨（尽管某些类别的债权人提出异议，但仍实施重组计划），法院在斯洛文尼亚重组程序中的作用完全是监督性的。在提交阶段，法院只能以赞成的理由驳回要求重组的请愿。在接受与拒绝阶段，法院法定授权确认一项已获得法定多数债权人支持的计划，并且法定禁止确认未被法定多数债权人接受的重组计划。因此，法院没有就提案的价值和实质内容作出任何决定，这一特点可能被理解为反映了立法者对涉及公司破产的实质性决定的司法不信任。

2.3重组计划与债转股

重组计划通常由债务人拟定。债权人（或其一部分）只有在启动重组程序时才提出重组计划。传统的财务重组计划可能包括减少和/或推迟偿还普通无担保债权人（供应商、客户和承包商）持有的债务。有担保债权人（其债权由留置权担保）和优先无担保债权人（有权获得拖欠工资和社会保障缴款的雇员）历来在法律上被排除在重组计划之外。自2013年以来，有担保债权可以成为传统重组计划的主题。债务人拟议付款的最低金额和时间有时受到法律的管制。目前没有最低付款要求。

与第11章一样，斯洛文尼亚破产法也为破产重组中的债转股提供了可能性。鉴于金融市场相对较不发达，企业规模较小，斯洛文尼亚涉及DEC的破产重组通常比美国的要简单。例如，我们数据中涉及DEC的案例从不涉及债券持有人。从法律上讲，一些债权人追求的DEC并不排除其他债权人进行常规重组的可能性。一般来说，只有在债务人明确提出作为传统重组的替代方案的情况下，DEC才是可能的。在2013年之前，法律没有规定任何条件规定债务人何时应提出债务违约的可能性，也就是说，债务人自主决定是否向债权人提供债务违约的可能性。2013年的一项修正案规定了何时必须向债权人提供DEC的可能性。自2013年以来，法律授权债务人在公司出现负营运资本时提供DEC作为传统重组的替代方案。当债权人提起诉讼时，要约由债权人的一部分延长。

债务转换为权益的准确比率（每单位债务获得多少权益单位）取决于DEC的报价。如果要约还涉及担保债权的转换，有担保债权人的转换率一般必须比普通债权人的转换率更优惠。如果是股份公司，要约必须明确规定债权人获得的股份类型（普通股、优先股）。

DEC的实施需要拥有至少四分之三所有权的债务人所有人的同意。在DEC的情况下，原所有者的所有权份额被新股稀释。由于2013年的一项修正案引入了绝对优先权规则（债权人的债权必须首先支付），事实上，每当公司出现负营运资本时，老业主就会自动失去所有债权。

只有受计划影响且其债权至少占受计划影响的所有债权价值的60%的债权人投票赞成拟议计划，重组计划才能成立。在对拟议重组计划投赞成票或反对票时，与其他债权人相比，同意DEC的债权人所占权重过大。8如果拟议重组计划被接受，则公司开始执行该计划。自动停留规则不再适用。一般来说，新的破产重组在先前破产重组的所有义务履行完毕后三年内是可能的。如第11章所述，如果计划被否决，公司将自动进入清算破产程序。

5.结论

我们首次对法院监管破产中债转股的作用进行了实证研究重组是破产后公司生存的决定因素。利用斯洛文尼亚破产重组的新数据集，利用各破产企业DEC发生率的变化，我们证明，即使控制了广泛的控制和固定效应，以解决DEC治疗中内生选择的可能性，债转股与破产后公司倒闭的可能性降低有关。这一发现对于替代模型规范、我们的估计对不可观测数据选择的敏感性的量化以及工具变量方法的使用是稳健的。基于效率的理由，并非所有试图进行破产重组的公司都应作为持续经营的企业存活下来。根据因果解释，我们的分析表明，至少当破产重组由长期经济上可行的财务困境企业进行时，债转股有助于此类企业成功扭亏为盈的前景，从而有助于社会有效的资源配置。从这个意义上说，我们的调查提供了实证支持，有利于最近强调DEC作为破产企业财务重组途径的适宜性的政策论据并以此来减少整个经济体的失败。

鉴于斯洛文尼亚破产重组以美国第11章为模式，并考虑到第11章作为国际破产重组模式模板的总体影响，我们预计我们的研究结果将推广到采用类似公司破产重组框架的其他法域。今后的工作应严格审查这一假设。后续研究还应探索DEC在破产重组中提高企业生存前景的确切机制。尤其重要的是，我们的分析表明，由于资产负债表本身的改善和所有权的变化，任何由DEC引起的破产后破产前景的减少在多大程度上都是由于资产负债表本身的改善而引起的。

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