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新兴市场的信息不对称与股利政策：来自伊朗的经验证据

Hashem Valipour

PhD student in Accounting, Science and Research branch

Islamic Azad University, Tehran, Iran

Vahab Rostami

Science and Research Branch

Azad University, Tehran, Iran

Mahdi Salehi, PhD (corresponding author)

Accounting and Management Department

Zanjan University, Zanjan, Iran

摘要：

本文的研究目的是探讨信息不对称对德黑兰证券交易所股票上市公司股利政策的影响。

本文运用的研究方法是通过建立理论模型来完成四种主要理论假设，并测试了111家在德黑兰证券交易所上市的公司从2003年到2007年的数据。这些数据的统计分析运用了麦芽变量回归分析法来完成。

研究结果表明，在信息不对称和股利政策之间存在着一个有意义的且反向的关系。其它的研究结果表明，股利政策与股票收益率存在有意义的关系，但公司规模和股票市场上的账面价值与股利政策之间不存在有意义的关系。

本文研究结果的实际意义在于其有助于大学生和资本市场上金融信息使用者和其他金融分析师。

关键词：信息不对称；股利政策；资本市场；信号理论

1. 引言

公司的股利政策已经俘获了本世纪的经济学家们的兴趣，并在近几十年来一直受到密集的理论模型和实证检验。另外，有几个因素可能会影响企业股利政策，其中最重要的因素之一是信息不对称。本文通过检验信息不对称与股利政策之间的关系研究了信息不对称对股利政策的影响。对于金融经济学家来说，股利政策一直是个复杂的问题。Modigliani和Miller（1961）观察到股利政策对有效市场的股票价值没有影响。然而，研究数据表明当提出支付股息的建议后，股票价格会增加，而且其他的信息也说明股息政策是非常重要的。关于分析具体的股利政策，众多研究也都有不同的各种建议。股利信号理论是其中最著名的理论之一。在信号传递模型中，Bhattacharya（1979）、Williams和John（1985）、Rock和Miller（1985）的研究表明，相比投资者，管理者对于公司的真实价值了解的更多，而且他们也主导着股利政策的市场信息。因此，该模型表明了信息不对称和股利之间的直接关系。股利信号假说下，股利政策通常被认为是重要的事件。当一家公司开始派发股息时，它就创造了一个基准，投资者可以清楚地衡量随后的表现。这可以对比被管理广泛视为主体的财报来看。许多研究已经完成了关于利润分割的信号理论。也许这项研究是第一个在伊朗的关于测试信息不对称和股利政策的信号模型。内部信息是指未被纳入公司股票价格的公司价值的信息。Hasbrouck（1991）描述内部信息也是“公共信息”表明内部和公共信息的很大的区别在于时间上的差异。当一个或多个投资者拥有公司价值的内部信息而其他投资者不知道时，就出现了股票市场上的信息不对称的情况。这种二分法的信息在投资者Admati和Pfleiderer（1988）、Diamond和Verrecchia（1991）、Easley和OHara（1992）、Glosten和Milgrom（1985）、Kim和Verrecchia（2001）、Kyle（1985）、 McNichols与Trueman（1994）和其他的投资者之间是一致的。信息不对称的程度可以用一个私人知情投资者交易的风险来表征。一个企业的信息披露质量的选择，它可以定义为准确、及时和通过改变公共和私人投资者的分布，提供了影响这一信息的风险信息。

披露质量与信息风险相关，因为它影响到个人信息搜索的动机。更高的披露质量通过减少获得内部信息的预期收益降低了寻找私人信息的动机。Diamond（1985）、Hakansson（1977）和Verrecchia（1982）检查公共和私人信息可以相互替代的地方的设置。在这些设置中，为减少收集昂贵的私人信息的动机而增加了公司的公开披露。这些结果表明，更高的披露质量导致出现更少的私人信息。在这样的条件下，信息不对称可能会损害股东对公司股利政策的信心，更令人信服的是支持股利信号的论据假说，这与Bhattacharya（1979）、Miller和Rock（1985）、John和Williams（1985）和其他人的理论是相联系的。

这个假说可以解释为什么尽管会有税收优势但人们却都偏好股票回购。特别是，像Jagannathan、Stephens和Weisbach（2000）、Guay、Harford（2000）和DeAngelo、DeAngelo和Skinner（2000）建议的一样，应该有承诺定期支付现金股利的信号。这个信号与Lintner（1956）的观察是一致的，管理者通常不愿意降低股息水平。如果市场发布股息下降的信息，那么公司可以通过支付股息降低对价格波动和股票价格的影响。然而，它只是一个意外的变化，一个影响价格的信息。因此，信号的价值取决于市场上的信息不对称程度。例如，在发展中国家，资本市场通常效率不高，在更复杂的市场里信息可能不可靠，股利的信号作用可能更重要。

此外，这个假说也提出无论是否发送了股息信号，信息最终都会被揭露。因此，股息对价格的影响只是暂时的。它基于在市场中，不同的参与者尤其是管理者和投资者之间的信息不对称的想法。这种情况下，管理者使用支付的股息方法，以表明公司的市场前景。例如，在John和Williams（1985）的模型中，投资者必须满足其流动性需求时，该公司可能会暂时被低估。如果当该公司被低估时，投资者出售他们的股份，那么就有一个从旧到新的股东的财富转移。然而，该公司就可以在向现有股东支付股息时节省一定的费用。虽然股息征税对象是投资者，但对被低估的公司持有的收益超过了这些额外的税收成本。一个质量不好的公司不会模仿一个被低估的公司的股利行为，因为持有价值被低估的公司的股票并不增加财富。

在进行研究时，这个问题也被提出：信息不对称对股利政策有影响吗？信息不对称是资本市场的一个主要缺陷，所以采取特定的股利政策是企业最重要的决策之一。因此，上述问题是非常重要的。最近的研究采用了股利预测的错误和分散性分析来衡量管理者和投资者之间的信息不对称。这里有与信息不对称水平相关的若干因素。第一个变量我们把它总结为规模。以前的研究表明，大型企业的股票价格信息要早于小公司的信息。基于Atiase（1985）、Bamber（1987）、Diamond和Verrecchia（1991）的结果，规模它可能会是一个负相关的变量。Ayers、Freeman（2001）和jiambalvo、Rajgopa和Venkatachalam（2002）发现的证据表明，目前的回报率反映了未来的收益更大时，机构持股较高。这些研究结果表明，复杂的投资者更积极的交易有关未来盈利和目前的价格的私人信息，从而在更大程度上反映未来的盈利信息。而Ayers和Freeman（2001）发现，分析师扮演了和拥有机构的所有权的人同样的角色，jiambalvo、Rajgopal和Venkatachalam（2002）发现，分析师跟随有关价格导致未来盈利的负相关的程度。在伊斯利的分析中，Orsquo;Hare和Paperman（1998）表明，自从分析师的数目不能简单地被用来作为一个代理的知情交易，分析师的作用变得更加复杂。他们发现，分析师的数量与知情和不知情的交易量呈正相关的关系；随着网络效应，信息不对称与分析师是负相关的。私人信息搜索活动的数量与获得信息的预期收益呈正相关。Boot和Thakor（1993）表明，随着公司的资产负债率增加，私人信息获取也受到相应的激励。这是因为，对于一个给定的关于企业资产价值的私人信息，在其他条件不变的情况下，在股票市场上交易的预期利润可以增加公司的杠杆。此外，张（2001）表明私人信息水平会增加收益的波动性。当收益波动性越高，从获得私人信息的情况下，将会产生更多的未来收益。

1. 文献综述

本文通过检验信息不对称与股利政策之间的关系，研究了信息不对称对企业股利政策的影响。股利问题对于金融统计人员来说是个复杂的问题。Modigliani和Miller（1961）证明了股利政策在有效市场中与股票价值无关。但是，当股利分配的建议出现时，可以提高股票价格。一些研究关于处理利润分红的问题有各种建议。股利信号理论是其中最著名的理论之一。信号假说是基于信息不对称，特别是管理者和投资者之间的概念。在这种假设下，股利的变化是有价值的，它们传达了有关公司前景的信息。事实上，林德纳（1956）认为，事实上，林德纳（1956）认为，管理者更愿意提高而不是降低股息水平，而且这已被广泛解释为表明，股息减少是一种消极的信号，而股息增加的信息传递了积极的信号。但是，包含在股利变化中的准确的本质信息是什么？风险信息假说声称股利增加是风险降低的信号。另外，根据现金流量信号假说，股利变动包含未来现金流量的信息。另一种观点认为，股利变动是当期盈余变动的信号。无论如何，正如Allen和Michaely（1995），不管在股利信号中是否包含精确信息，假设都是有效的。

“信息信号理论”建议通过信令机制减少信息不对称。在batacharia（1979）、Rock和Miller（1985）、Williams和John(1985)、John和Lang（1971）信号理论基础上：管理者相对于投资者来说，了解公司的真实价值更多一些，而且他们通过分配利润来主导市场信息。因此，该模型表明了关于信息不对称和股利政策之间的关系。

Khang与king（2002）通过测试美国证券交易委员会报告其内部交流的在1982至1995的公共公司找寻信息不对称和个人获利之间的关系。实例显示股息由个人利润和信息不对称来确定。结果显示高股息的公司有较低的个人利益和信息不对称。这些研究结果通过“自由现金流理论”和“制度监测理论”发现的。一般来说，研究的结果是：1）相比利润分红决策，股利水平是一个对于个人利润来说更重要的元素。2）机构监控理论并不是一个恰当的股利政策来解释股利水平与信息不对称之间的关系，但自由现金流理论是一个解释股利变化和信息不对称之间的关系的最好的理论。最后，这里有股利变动水平可以是信息不对称减少的一个标志的证据（Khang 和King，2002）。

Khang 和King（2006）表明了股利数量和个人市场中的交换效率之间具有有意义的负相关关系。信息信号理论并没有接纳这个研究的结果。

李、赵（2007）研究了信息不对称对股利政策的影响。他们研究了一些从1983到2003中的市场预测文件的例子。这些例子包括22413家公司的观察结果。测量包括利润预测错误和偏差分散。研究结果表明：预测偏差与信息不对称呈正相关。据估计，如果在利润分配中能够很好的使用信号理论，它将是一个描述现实的准确的理论。因此，企业的股利政策应与利润预测的错误和分散性之间有积极的、有意义的关系。研究发现，与其他因素的永久性，有更多的信息不对称的企业往往股利支付的概率较低，他们开始分配并增加股息，但这些公司仅为他们的投资者分配了较低的利润。同样，调查结果表明，在股票回购和信息不对称之间有一个微小的负相关的关系。

1. 研究目的与假设

这个研究的主要目的是：

1）德黑兰证券交易组织中信息不对称对股利政策的影响研究

2）确定在德黑兰证券交易所接受公司的股利政策的其他有效元素。

要达到这些目的，有以下假设：

假设1：在德黑兰证券交易组织中，股利政策与信息不对称存在有意义的关系。

假设2：在德黑兰证券交易所，股利政策和股票价值与市场价值比率之间有一种有意义的关系。

假设3：在德黑兰证券交易组织中，股利政策和公司规模之间有一个有意义的关系。

假设4：在德黑兰证券交易所组织中，股利政策和股利收益率之间存在一个有意义的关系。

3.1 研究变量结构

股利政策与信息不对称之间的关系将通过信号模型检验。由于信息不对称的影响是可量化的，高信息量的企业一定拥有更高的股利。如果在控制所有其他元素后，影响股利支付的信号理论仍然有效，我们可以发现信息不对称与股利政策之间存在正相关关系。因此，信号理论预测到在信息不对称之间存在有力和积极的关系。

3.1.1 股利政策的测量

要找出信息不对称在股利政策中的作用，研究集中在年度利润支付方面，股利有更高的可能性包含信息内容。在发行股票数量发生变化后，所有普通股的年度股息信息将会收集起来。我们用DPS / EPS比率研究关于能用百分比显示分布影响的股利政策。另一方面，它也表明，该公司的分配给投资者多大比例的利润。

3.1.2信息不对称的测量

本研究通过比较公司的预计错误与实际分散利润和预测利润来分析信息不对称。Elton、 Gruber 和Gultekin（1984）表明大的预测错误是与公司相关的特殊因素的错误。他们的发现表明：对于信息不对称而言，预测错误是可以接受的近似量。

在李和赵（2007）研究的基础上，这项研究中我们使用的预测利润标准差作为一个测量信息不对称的数量标准的实际利润。利润预测的错误是平均预测利润和实际利润之间的精确差异。因此，我们需要确定有真实利润、预测利润和股息的信息的例子。

3.1.3其他对公司股利政策有效的变量

李、赵（2007）为了研究信息不对称，也开始分析影响股利的因素：盈利能力、规模和潜在增长。目前的研究为研究股利政策时，能控制其他有效变量，也在它们的模型上加入了这些变量：规模、增长潜力（账面市值比）和盈利能力。上述变量在以下方式研究：

3.1.3.1账面价值股票

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