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孟加拉国资本结构对公司绩效的影响

摘要

本文主要研究了资本结构对公司绩效的影响。这次调查采用了36个在孟加拉达卡证券交易所上市的公司2007 - 2012年间的数据为样本。我们采用了每股收益(EPS)，股本回报率(ROE)，资产收益率(ROA)和托宾的Q值四个绩效指标作为因变量和短期负债，长期负债和总负债比率三个资本结构比率作为自变量。采用样本数据回归方法，我们发现，每股收益与短期负债有显著的正相关关系，而与长期负债有显著的负相关关系。资产收益率和资本结构之间存在显著的负相关的关系。另一方面，以股本回报率和托宾得Q值为绩效指标研究得出资本结构和公司绩效之间没有统计上显著的关系。尽管如此，除了每股收益与短期负债比率之间正相关的关系，我们可以得出结论，公司绩效与资本结构负相关，这与融资有序理论的主张是一致的。

关键词：资本结构，公司绩效，面板数据

1 简介

资本结构是公司的长期负债，具体的短期负债，普通股，优先股和用于资助其整体业务和增长的留存收益的组合。资本结构是一个非常重要的财务决策，因为它直接关系到一个公司的风险和回报。任何一个不成熟的资本结构决策都可能导致高资本得成本，从而降低公司的价值，而有效的资本结构决策则可以产生相反的结果。一些学者还以自己的方式对资本结构进行定义。“资本结构”一词被韦斯顿和布里格姆(1979)定义为以负债，优先股和净资产为代表的公司永久性融资。据Van Horne和Wachowicz(1995)所说，资本结构是由负债、优先股和普通股权益混合组成的公司永久长期融资。从上面的讨论可以清晰地知道，资本结构主要是由股本和长期负债组成的。传统的资本结构没有考虑短期负债，但在我们的研究当中我们应予以考虑。

多年以来，研究人员和学者都在进行资本结构的理论与实证研究，但莫迪利亚尼和米勒的（1958）“资本结构无关论”（以下简称MM理论）也引起了金融经济学家的注意。所有的研究都表明，存在一个最佳的资本结构，最大限度地提高了公司的价值，同时也最大限度地减少了资本成本，从而建立了风险与回报之间的平衡。然而，到现在也不可能给财务经理提供一个精确的方法来确定企业的最优资本结构（2010 gitman和zutter，）。在MM理论提出之后，许多研究都集中在寻找企业最佳的资本结构。尽管MM理论是基于一些不实际的假设，例如，完美的资本市场假设，这一理论向我们提供了进行资本结构研究的理论基础。迄今为止已经研究出权衡理论、代理成本理论、融资优序理论、市场时机理论等四大理论。

根据莫迪利亚尼和米勒（1958）的研究可知，在完善的资本市场假设下，资本结构对公司价值没有影响。这一理论因在现实中并无完善的资本结构而遭到许多研究者的反对，但后来他们通过结合税收优惠修改了他们的早期理论，并认为，在不完善的市场条件下，利息支付是可抵扣税的，企业价值会随着财务杠杆水平的增加而增加（莫迪利亚尼和米勒，1963）。

权衡理论认为，企业权衡效益、债务成本、股权融资以至达到一个最佳的资本结构，即使有税收成本、破产成本和代理成本等市场缺陷。盈利的公司可通过借更多的钱达到一定的水平，因为在这之后的盈利能力和公司的价值将由于相互作用的破产成本和代理成本而减少。而且，延森和梅克林（1976）提出了代理成本理论来扩大ＭＭ理论。根据代理成本理论，代理问题是由股东与经理（股权代理成本）之间或股东和债权人（债务的代理成本）之间的利益冲突引起的。因此，负债将降低代理成本，因为利息支付会减少多余的现金（苏莱曼，2013）。

相比权衡理论，梅尔斯和迈基里夫（1984）提出了不存在最优资本结构的优序融资理论。他们主张将管理者和投资者之间的信息不对称问题最小化，金融融资顺序，即一个以留存收益、负债、新发行的股票为结构的融资层次。最近，贝克和格勒（2002）推荐了一种新的资本结构理论：认为管理者可以通过时机发行证券增加现有股东财富的“市场时机资本结构理论”。因此，公司在股票价格被高估时出售新发行的股票来测算股票发行的时机，并且当股票价值被低估时回购自己发行的股票。

从上面的讨论中可以看出，很重要也很明显的一点就是，所有资本结构理论的基本驱动都是确认资本结构是否对公司绩效有影响。大量的实证研究方法执行并研究了资本结构与公司绩效之间的关系，尽管孟加拉国在文学方面的贡献很小。因此，这项工作由我们尝试。然而，本研究旨在探讨资本结构决策和公司绩效之间的关系，并采用36个在达卡证券交易所上市的公司2007 - 2012年间的数据为样本。运用面板数据回归分析，我们发现了它们之间复杂的关系。

论文的其余部分安排如下：第2部分是文献综述。第3部分侧重于方法和数据。第4部分呈现的是本研究的结果分析，第6部分是研究结论。

2 文献综述

在莫迪利亚尼和米勒提出（1958）“资本结构无关论”之后，资本结构理论一直是金融经济学家感兴趣的课题研究。虽然孟加拉国在文献中的贡献很少，但是大量关于资本结构和企业绩效之间的关系研究已在不同的国家进行。发达国家的企业行为与发展中国家是不同的。既然孟加拉国是一个发展中国家，那么就必须合乎逻辑地综述来自发展中国家的文献著作。

有些作者得出了正相关的关系，有些得出地则是负相关关系，还有的得出的的则是资本结构与企业绩效之间是复杂关系或不存在关系。下面是文学上关于此课题的一些主要贡献。

罗登和卢埃林（1995）采用美国48家公司1981-1990年间的数据为样本，得出盈利能力与资本结构之间是正相关的关系。钱皮恩（1999）、戈什、纳吉、 西尔曼斯（2000）、哈德洛克和杰姆斯（2002）也研究出了类似的结果。他们都得出高利润的公司使用高水平的债务的结论。

Margaritis和psillaki（2010）研究得出财务杠杆与公司绩效之间存在显著的正相关关系。他们采用低和高增长的法国公司2003-2005年的数据为样本，研究发现，在整个样本中杠杆效应与公司效率呈正相关的关系。

采用257家南非公司1998至2009年的数据为面板数据，塞缪尔（2013）研究了出了资本结构和企业绩效之间的关联。为了检验这项关系，他利用GMM回归方法研究出财务杠杆与公司绩效之间呈正相关关系。aliakbar，Seyed和Pejman（2013）在德黑兰的证券交易所中也发现了资本结构与企业绩效之间存在显著地正相关关系。

与此形成鲜明对比的是，Rajan和Zingales（1995）通过美国48家公司1981-1990的数据对资本结构进行了严谨的研究。这项研究的结果显示盈利能力和债务水平之间呈现负相关的关系，如果公司的规模越大，关系会更明显。他们还补充说，如果股票和投资的回报在短期内是固定的，而且外部融资的主要方式是负债的话，公司绩效和财务杠杆之间的关系是负相关。

格里森，利奈特和艾克（2000）认为，在资本结构中债务水平高会降低企业的绩效。他们观察到，公司的资本结构对公司的绩效矩阵具有统计学意义上的负面影响，即资产回报率（ROA），销售额的增长（gsales），和税前收入（ptax）。

Fama和Frenchye也研究出了资本结构与公司绩效之间呈负相关的关系。他们观察到，具有低风险财务困境的高利润公司，实际上是在降低杠杆，这与权衡理论是矛盾的。

fatihah（2012）也试图探讨负债的影响和股权融资对在马来西亚股票交易所上市的企业绩效的影响。采用130家公司2001-2010年间的数据为样本，结合多元回归分析，他们得出了资本结构与企业绩效的显著负相关关系。

manawaduge，zoysa，Chowdhury和chandarakumara（2011）认为，大多数斯里兰卡公司采用短期债务资本来对比长期债务，并得出负债的使用对企业绩效产生了负面影响。类似的结果也被尼日利亚的阿摩司和耶利米（2013）发现。此外，他们记录了企业首先使用留存收益，然后是负债，最后是股权。

利用横截面领带系列固定效应模型，Anup和Suman（2010）研究出孟加拉国资本结构与企业价值之间的联系。他们发现，最大限度地提高股东的财富需要债务和股权的完美混合，而资本成本在这个决策中呈现出负相关，它必须是尽可能的少。Khairul（2013）也见证了孟加拉的企业在盈利能力和杠杆之间显著的负相关关系。

然而，一些作者研究出了混合结果。在这一行，金斯曼和纽曼（1998）研究了债务水平（包括债务水平的三项措施）和公司绩效之间的关系，并检测到不同的结果。这项研究发现，盈余与短期负债呈负相关，但与长期负债呈正相关。基塔和劳拉（2003）在巴西也发现了相似的结果。

天宇（2013）在发达和发展中的市场条件下考察了资本结构对公司绩效的影响，他在他的研究中选取了1200家在德国、瑞典上市的公司和1000家在中国上市的公司2003-2012年的数据为研究样本。运用OLS回归方法，他证明了资本结构与我国企业的绩效有显著的负相关关系，而在2008年金融危机前的德国和瑞典两个欧洲国家，呈现的是显著的正相关关系。

使用237个马来西亚公司1995-2011年的数据为样本，萨利姆和亚达夫（2012）研究了资本结构与公司绩效的关系。他们的分析显示，用资产回报率、净资产收益率、每股收益衡量的企业绩效与资本结构呈负相关关系，而托宾的Q值与标准和公司呈现显著正相关关系，Zeitun和Tian（2007）采用167个约旦公司1989 -2003的数据为样本的研究中也得出了类似的结果。

Ali 和 Iman （2011）指出，以每股收益和托宾Q值计算的公司的绩效，与资本结构正相关，然而他们得出资产回报率与资本结构负相关 。但是，他们看到净资产收益率和资本结构之间没有显著的关系。Ebrati, Farzad, Reza, 和 Ghorban (2013)也研究出了同样的结果。

Abor（2005）研究了在加纳证券交易所上市的公司1998-2002年间的数据得出资本结构与盈利能力之间的联系。利用回归分析，他得出了净资产收益率、短期负债和总资产负债率之间存在显著地正相关关系，然而，与长期负债负相关。

相反，一些研究人员研究得出二者之间弱到没有关系。Phillips和sipahioglu（2004）记录到公开交易的英国住宿企业的资本结构与公司绩效之间无明显联系；住宿企业似乎更倾向于外部来源，因为资本回报率处于低水平。

易卜拉欣（2009）也考察了资本结构决策对埃及企业绩效的影响。他的研究基于非金融类上市公司1997-2005年的数据为样本并采用多元回归分析。结果表明，企业绩效与资本结构决策没有关系。同样，卡拉夫（2013）也在短期和长期负债率，资产回报率和利润率中发现了负相关和微不足道的关系。

3 资料与方法

3.1 数据和样本

在孟加拉国等发展中国家，收集数据是一项棘手的任务。我们的研究主要考虑在达卡证券交易所上市的公司（DSE）。共有在DSE上市到2013年10月份254家来自不同行业的公司。由于其不同的资本结构和经营，我们从样本中排除所有的金融机构，银行和保险公司。我们也排除了新上市的公司。由于缺乏数据，我们将要消除一些企业。最后，我们的样本包括36家主要来自水泥，食品，燃料和电力，药品和其他部门的公司。对这些企业在2007-2012年期间的研究，让我们组成了一系列216研究面板数据。所有数据都来自次要来源，即样本公司的年度报告。

3.2 变量

本研究的目的是研究资本结构对企业绩效的影响。在这项研究中，四个因变量：即每股收益（EPS），股本回报率（ROE），资产回报率（ROA）和托宾Q值作为公司绩效的代表变量。每股收益是一个企业业绩衡量指标最基本的一种方法，其计算方法是税后净利润除以流通股的数量。净资产收益率是指净利润除以总股本后的净利润。ROA的计算时净利润税除以总资产。在1969年托宾杰姆斯介绍托宾的Q值是一个流行的绩效指标，被定义为公司的总市值除以公司总资产的账面价值。

另一方面，三个独立变量：即短期负债与总资产的比值(STDTA)，长期负债占总资产的比例(LTDTA)和总负债对总资产的比率 (TDTA)作为资本结构的代表变量。此外，公司规模 (Size)被定义为总资产的对数，也被认为是控制变量。

3.3模型

为了研究资本结构对企业绩效的影响，本研究采用集中面板数据回归模型。基本池面板数据的普通最小二乘法（OLS）回归模型如下：

Yit =alpha; Xitbeta; εit

这里, i = 1, 2,hellip;, N; t = 1, 2,hellip;,T

那里;Yit是在周期t里公司i的因变量(公司绩效)，Xit是在周期t里公司i的自变量（资本结构），beta;是回归系数和ε是误差项。

在面板数据分析中，许多作者只使用汇集的普通最小二乘法（OLS）估计模型。但是，这个模型的问题是它无法控制时间不变的公司具体的异质性即不可观测的固定效果。因此，该模型可能会产生部分和偏颇的结果。另一方面，固定效应模型也有限制，因为它假定每个横截面的拦截不随时间变化。因为，每一个池模型都有其局限性，只使用一个模型是不正确的。然而，在这项研究中我们使用了三种不同的模型：即混合OLS模型、固定效应模型和随机效应模型。

为方便适合池模型的选择，我们用F检验和Hausman检验。首先，我们运行F检验之间的合并和固定效应模型的选择。在那之后，Hausman检验应用于选择固定或随机效应规范。测试模型中的异方差性，采用白色的检验和Wald检验。杜斌森统计也被用来测试在回归模型的自相关。此外，要测试所有变量的平稳性，莱文，林和楚（2002）测试。

然而，使用下面的回归模型，本研究将探讨资本结构选择对企业

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