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创业融资及高成本尽职调查

Chris Yunglowast;

University of Colorado

摘 要

在传统的逆向选择问题的解决方案，企业家们通过安全渠道间接标识项目质量，代表性地负债。本文构建了替代性解决方案模型。这个风险资本家的高昂的成本直接揭示了项目的质量，从而减少信息不对称。它表明，这一机制必须有利润分成，与管理机构成本相关的文献中的契约特征比逆向选择。

1.绪 论

初创企业的融资需要考虑潜在的极端逆向选择成本的公司寻求资本缺席的记录，并给出了行业中许多人经营的风险性。更糟糕的是，这种情况往往涉及一个创新者，拥有丰富的技术知识（丹尼斯，2004）但没有积累的声誉和粘合的财富来表达这一信息的可靠性。

巴里（1994，p. 11）是风险资本理论正好填补这一启动融资利基：

在小的水平上，高风险的企业，进入资本市场的水平受到限制。想必，并不是所有的企业家都能自行资助他们的项目，而不是所有的银行家或天使都会发现他们的资金短缺。风险投资公司为他们提供资金来源，这是专为使用在风险设置。风险资本家投资进行尽职调查之前，收集的过程中可以大大减少逆向选择问题的信息。

这个观点提出了几个问题。为什么银行不能（或选择不）执行同一水平的尽职调查，风险投资（VC）？在什么感觉是风险投资“设计”的风险设置？当一个难题深化注意到直接债务通常主张作为一个解决方案的不利选择问题而在实践中，风险投资者通常持有可转换优先股（Gompers，1），1999，风险投资市场的一个决定性特征是合同是相当高的，预期的回报是不成比例的从股本部分或“上涨”（萨尔曼，1990）。

Barry (1994)提出这些问题可以通过反映在昂贵的尽职调查中加以解决。通过直接揭示项目的质量，尽职调查减少企业家和风险投资之间的信息不对称。相比之下，如果质量被信号的逆向选择问题的传统解决方案，昂贵的尽职调查将是不必要的，因为没有更多的信息传达。换言之，无论是信号或是昂贵的尽职调查都可以解决逆向选择问题。这两者的机制是替代性的，这个问题就变得更具成本效益了。

本文的第一个贡献是在创业融资市场中，标识信号可能非常昂贵，因此成本高昂的尽职调查占主导地位，而“成本”的信号是公司的激励机制推动的。然而，创业，如果没有得到资金，公司可能几乎没有价值（即，在地方的资产价值几乎为零）。有了这样低的保留值，不好的创业者试图推动几乎所有的成本。正如分析表明，没有足够的吸引力，赶走不好的企业家，从而作为一个可靠的信号往往是没有吸引力的良好的企业家，以及昂贵的尽职调查作为首选的解决方案。

证明了在风险资本市场经验的重要性的尽职调查成本，油炸和Hisrich（1994）描述的VC资金的过程由六个不同的阶段，逐步筛选严格。这种尽职调查需要97天的平均时间才能完成，甚至在第一轮资助开始前。绝大多数的资助提案没有成功地通过第一屏，更不用说随后的屏幕，和全过程被描述为“更涉及比银行贷款审查。”

本文的第二个贡献是说明一个昂贵的尽职调查和高性能（或股权等）金融合同之间的联系。这个联系背后的直觉很简单。根据定义，低功率的合同是安全的；即，在公司预期收益变化不大。高动力的合同把资金和不好的项目之间的收益放大，从而放大了对坏项目筛选的动机。实际上，高性能的合同使VC熊选择企业家不明智的成本。因此，高性能合同鼓励尽职调查。

总而言之，这个模型的目的是使简单的三点：（1）利润共享是可以预期的成本评估，（2）这样的昂贵的评价作为对逆向选择问题的传统解决方案的替代品，和（3）传统的解决方案主要为对应的风险资本市场模型的参数化。

1.1 文献综述

根据萨尔曼（1990）的路径突破经验的工作，一个理论关于风险投资契约设计的文献。这些文献的一个共同特点是，他们将可转换证券的最优性合理化。第二个共同的特点，这些模型是代理成本的入场费。例如，风险投资家和企业家可能对有关的项目风险和退出策略

有不同的喜好。

在一部分，文学对代理成本的依赖，归功于一个普遍的信念他们的经验关联性。也正是上述共识大概是相关的：因为债务被认为逆向选择的最优反应，非债务证券必须意味着另一个市场摩擦的存在。另一方面，很清楚公司的代理成本是如何导致股票像证券。在未来的行动中的利益冲突是通过授予双方大致对称的收益减少，导致上行共享。当然，不作为的代理问题，从目前的模式是不打算建议，他们是不重要的经验。更确切的说，这一教训是，代理成本是不必要条件的股票，如证券。

也许令人惊讶的是，与本文最密切相关的理论结果包含在公开上市证券交易分析。假设流动性是外生的，价格是由市场的竞争决定，Boot和Thakor（1993）表明，分裂成一个信息敏感和证券的安全可以增加或减少交易者产生的信息的激励。Fulghieri and Lukin（2001）研究类似的环境，但吧公司的债权一部分出售给外部投资者，另一部分是保留，再分析之间的相互作用的安全设计和信息采集。

本文的结果和公共交易模式的两个重要区别。首先，他们的模型外生排除信号，因此它不可能检查是否逆向选择的传统解决方案为主，如果是这样，在什么条件下。其次，这是不清楚如何将这些公共交易模型的结果可能会扩展到创业融资市场的假设，驱动他们的业绩损失的流动性交易者与完全非弹性的需求没有明显的对应的创业融资环境。

1. 模型

创业项目的经济组成需要资本投资，融资项目价值是1的概率pi; i， i isin; {G, B}，B是工程质量的一个指标，且lambda;＜1。

资助项目的期望值EVi = pi; i1 (1 minus; pi; i)lambda;。这是假设lambda;lt; K。否则，模型会承担无风险债务，这将消除逆向选择问题。

企业家们有预先估值V，也就是说，合同是可以接受的如果剩余索赔具有预期的价值或更高的价值。在一个成熟的公司融资模型，V是最清楚的解释为资产的价值，因为这是在没有新的投资的情况下，该公司的继续价值。这样的解释是有效的创业环境，以及因为不吸引融资的企业家拥有的现有资产。关键的区别是一个幅度。相比于成熟企业的创业模式，设置在地方的资产价值相对较小的其他参数（例如，K和EVI）。

项目的净现值，EVIminus;Vminus;K，假设满足：

EV G minus; V minus; K ge; 0 ge; EV B minus; V minus; K. （1）

方程（1）净现值解释项目的“好”与“坏”，如果净现值是正值，说明项目可行。最后，假设净收益满足：

theta;(EG minus; V minus; K ) (1 minus; theta;)(E B minus; V minus; K ) ge; 0, （2）

这里的 theta;比例。因为净现值为正（平均），该模型认为能均衡价值。

一种资本来源是一未知的投资者他指导机械信誉价值基于可观察到的特性。投资者可能认为正式竞争商业银行市场的一个代理。与解释一致的是投资者会负债。简单地说，在不知道的情况下，直觉坏让一个人以传统的方式解决逆向选择问题。正如在前面介绍的，解决办法是负债。

另一种资本来源是一个拥有技术的投资者可以评估项目质量，该投资者被称为风险投资。与此相一致，它会显示，风险投资需要高性能的合同。同样，它需要显示，风险投资实际上采用的筛选技术。之前，这种用法是不明显的。特别是，如果金融合同是很慷慨的（如果风险投资大量是股权投资），那么它可能用高昂的成本在所有资金项目上。这样的结果会使一些不好的企业受益，因为他们想吸引资金供给，他们可以与那些发展好的的公司竞争，从而获得市场融资。通过限制这一汇集，高成本的尽职调查影响从坏的企业变成好的企业，并在这个过程中，引导真正的投资走向更好的项目。

企业家寻求风险资本融资形式（随机有序）排队，和风险投资顺序进行评估。每一个企业家，在风险投资支付成本的接收信号的s isin; {G, B}

Pr{s = G | entrepreneur is bad} = Pr{s = B | entrepreneur is good} = isin;. (3)

一个好信号的无条件概率是theta;(1 minus; isin;) (1 minus; theta;)isin;。因此在一个好的方面，风险投资的预期评估1/(theta;(1 minus; isin;) (1 minus; theta;)isin;)。金融合同必须足够好，以补偿风险投资对资本的贡献和预期的评估成本C macr; = C/(theta;(1 minus; isin;) (1 minus; theta;)isin;) 在获得每一个好信号的过程中产生。

这种游戏承认三种Bayesian Nash的均衡。在分离均衡中，为好的企业提供了安全，不好的的企业家发现不好以至于不愿意模仿（而不是选择接受预先多种投资）。排列的逆向选择变得恶化因为好企业活跃。风险投资均衡作为第二种解决办法。在这情况下，企业合同导致投资者评价所有排列的公司。最后，合伙经营被认为是一个方案企业家找到上述逆向选择方法太昂贵。

本文局限于关注负债和股票。早期汇票属于证券，带着类似直觉：高机动证券促进尽职调查，而低有效信号设备供电证券更为标准。限制证券简化表示，保持至关重要的直觉，以及我的结论与这些学术研究的对比。

1. 汇集均衡

由于K＞lambda;，债务有风险。只有当资产利润才会有剩余价值。因此，好的经营者的效用提供了从债务合同价值D是pi; G(1 minus; D)。另一方面，the expected from提供年剩股票是股份alpha;简EV G（1 -alpha;）。

接下来这些问题的解决方案：

问题1(DEBT): MaxD pi; G(1 minus; D) s.t.
theta;[pi;G D (1 minus; pi;G)lambda;] (1 minus; theta;)[pi;B D (1 minus; pi;B)lambda;] ge; K (PC)
pi;B(1 minus; D) ge; V (Pooling).
问题2(EQUITY): Maxalpha; (1 minus; alpha;)EV G s.t.
theta;EV Galpha; (1 minus; theta;)EV Balpha; ge; K (PC)
EV B(1 minus; alpha;) ge; V (Pooling)

参与约束确保投资者获得非负预期利润给定的合同，这是否是债务（问题1）或股权（问题2）。汇集约束是一种激励相容约束对于不好的企业。这表明，他们更喜欢模仿提供非集中，使这一结果确实可以称为“集中”。你也可以施加约束，好的创业者更喜欢给非集中；然而，这种约束是自动暗示的统筹约束自pi;G＞pi;B和EV G＞EV。问题2和1是标准的逆向选择文学，并导致遵循规范的结果。

1. 分离均衡

分离均衡和汇集均衡在两个重要方面不同。对于分离的定义，投资者知道坚定的类型，和PCs反映了这种肯定性。此外，有一个约束验证，不好公司选择分开，在本文中，分离意味着不好公司退出市场：因为他们的净现值是消极的，他们不能吸引资金。这是一个非模仿分离条件称为约束（nm）。它以相同的数学形式为汇集约束的前一节，但有不平等的逆转性。

问题3 (DEBT): MaxD pi; G(1 minus; D) s.t.

pi;G D (1 minus; pi;G)lambda; ge; K (PC)

pi;G(1 minus; D) le; V (NM).

问题4(EQUITY): Maxalpha; (1 minus; alpha;) EV G s.t.

EV Galpha; ge; K (PC)

EV B(1 minus; alpha;) le; V (NM).

像问题1和2，这些都是典型的逆向选择问题导致债务最优性的标准结果。

5.风险投资均衡

本节考虑好企业家选择解决的问题,通过诱导高成本的尽职调查的逆向选择问题。如前所述，这部分限制注意平衡在分析按投资真正选择获得昂贵的信号，因为这是风险投资不平衡是经济相当于前一节。

公式theta;circ;minus;theta;提供了一个衡量的VC技术的准确性，这项技术不完善。优秀的企业家有时会通过（一个类型的错误），因此收到的唯一保留实用程序。因此，在这一部分的目标函数反映了良好的公司的平衡不确定性的概率接收资金。

三个潜在的策略存在的风险投资，平衡策略驱动

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