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全球金融危机和影子银行发展趋势

作者
Yeva Nersisyan，University of Missouri-Kansas City；

L. Randall Wray，Levy Economics Institute and University of Missouri-Kansas City

摘要

虽然大多数经济学家都认为世界正面临大萧条以来最严重的经济危机，但对其产生的原因，大家观点却各不相同。有些人认为目前所呈现出金融市场不稳定是由于市场参与者的非理性繁荣造成的，如：欺诈、贪婪、过分监管等等。然而，一些追随Hyman P. Minsky的后凯恩斯主义经济学家认为，这是一个系统性的问题，是内部市场在发展过程中，随着时间的推移变得愈发脆弱的结果。本文中，我们重点关注转向发展“影子银行体系”的趋势和Minsky创建的所谓资本主义基金经理的阶段。在这个系统中，杠杆的快速增长和金融分层允许金融部门要求国民收入的比例不断上调-这有时被称为“金融化” - 金融体系从对冲投机到最终的庞氏骗局的过程。

美国和其他地区应对金融危机的政策很大程度上都是试图拯救基金经理资本主义。此外，以美国为例，救市政策造成了金融行业的进一步集中和越来越多的危险。我们相信这些企图保存系统的政策注定要失败——应当采纳替代性的政策。有效的解决方法应当是缩减三分之二及以上的金融部门，影响基本的修正方案。

关键词：机构投资者；金融危机；金融化；基金经理；金融集聚；影子银行；次级抵押贷款；抵押贷款证券化

介绍：

毫无疑问，目前我们所经历的危机是大萧条以来最严重的。相关解释包括：非理性繁荣，不正当激励，贪婪的银行家和误导性的政策。然而，一些追随Minsky的经济学家争辩说，目前的危机是由于资本主义的根本缺陷造成的，特别是Minsky所谓的基金经理资本主义（雷2009年）。这并不令人意外，只有自由市场的“忠实信徒”才会感到“震惊”，如格林斯潘和芝加哥的经济学家。正如Minsky所警告的，稳定是不稳定的，这并不奇怪，在放松管制的背景下和去监管化在20世纪70年代的盛行，金融体系已经变得容易重复更加频繁，更加严重，持续时间更长的危机。

本文旨在阐明战后时期美国金融体系发生的一系列变化因为这部分占到整体收入来源的较大份额。全球金融体系已经经历了类似的转变，但在这里我们将重点关注美国。各种类型金融机构相对权重转移的检验以及金融部门其他方面的发展显示了整个系统如何演变的更加脆弱。银行业的日益集聚创造了几个“大到不能倒”的机构，也可以说成是具有“系统重要性”——我们更愿意这些机构被设定为“大到能自救”，因为这是“系统性风险。”这个问题在每一次危机后显得尤为重要因为那些成功渡过危机的机构会变得更大更强。

同时，即使管理的大部分资金在危机中损失，但很明显，它已经卷土重来，并在寻找另一个

泡沫。这些政策实际上是追求规模扩张和危险机构重要性战略。华盛顿的反应是保存这些

危险机构，然后创造性的提出了“系统监管。”但我们认为大型机构组织过于复杂政治影响力过于强大，难以进行有效监管。因此，我们提出精简机构并把金融系统作为一个整体。尽管最近的反华尔街言论提出，奥巴马政府未能给金融运作方式带来任何显著的变化。即使是奥巴马保守的建议，例如对接受纾困资金的银行征税，都面临着来自金融投资者的强大阻力而且不太可能通过。随着危机记忆的逐渐消失，进行真正改变的势头也在逐渐消亡。事实上，迄今为止的应对政策已经为另一场危机埋下了种子。我们不能划定具体的替代方案，但认为，精简融资可以恢复金融体系的稳定——这是获得任何成功的前提。

金融化的金融体系

Minsky采取分阶段方式应对金融体系的演变，称当前阶段为理财经理资本主义，特点是“高杠杆率追求利润的组织”，如货币市场共同基金，共同基金，主权财富基金和个人养老基金（Minsky 2008 [1986]）。若干的结构性变化加速了金融体系的脆弱，最终导致重复性泡沫，从而引发严重的金融危机。政府积极救助金融机构，每次危机后，金融业会首先“复苏”，但却给实体经济留下长期不良影响，如产出损失和持续的高失业率——为下一次的崩溃埋下伏笔。从70年代初期以来典型经济衰退影响已经相对较小，但仍需要很长一段时间去恢复，因为创造就业机会是一个漫长的过程。

Minsky正确地指出了战后经济相对强劲的表现并不是因为私有机构变得更加稳定，相反，它是有效的制度约束和大政府、大银行建立的结果。另一个有益于稳定的因素是大萧条期间大部分的债务已经消失，很少有私营部门背负巨额债务，因此简化Minsky格式的资产负债表。此外，巨额的财政赤字以政府债券的方式给家庭和企业提供了安全的金融资产，刺激经济的强劲增长（2009年·雷）。随着时间的推移，政府债务占国内生产总值的比例下降，而私人债务比率不断上升。

同时，新政改革保证金融业在整体经济中的份额仍然相当有限：它只能对生产部门起到一定的支撑作用。大量规则的制订有助于限制金融行业的集中程度，而且可以在大型机构的“系统重要性”的出现之前先声夺人 ——特别是格拉斯-斯蒂格尔法案认定，商业银行应从投资银行中分离以确保前者的利益，以及州际银行业务的相关规则有助于限制机构的规模使得监管更易。因此，战后的长期扩张造成轻度经济衰退，但并没有引发金融危机。但稳定性的逐渐降低和长期的强劲增长为金融危机的再次出现创造了必要的条件。规避监管制度的金融创新会侵害新政的法规和制度，整个金融体系会变得更加脆弱，也使其他性质的债务紧缩成为了可能。

随着时间的推移，我们看到金融行业有着越来越大的作用，即所谓的经济金融化。战后初期金融只起到边缘化作用，而今却成为工业部门的主要支柱，在大多数发达国家它甚至决定整个游戏规则。Krippner定义金融化为“一种集聚模式，其中利润主要通过金融渠道而非贸易和商品生产获得的”（ Krippner 2005）。的确，对于大型制造商来说“金融”和“工业”的区别已经消失，如通用电气和通用汽车的金融业务有时比制造业务盈利更高。这易导致实体经济在金融行业的不稳定——因为金融危机会威胁制造商甚至使他们破产。

图1显示了金融行业的公司利润份额迅速上升（特别是自20世纪70年代），而其对总额增加值的贡献一直保持相对稳定。近年来，虽然金融业对GDP的贡献只有20％但却收获了公司利润的40％。

下图描述了金融行业的未偿还债务情况。从20世纪70年代中期以来，债务一直迅速增长——速度远超GDP或偿还债务的必要收入流。这表明，整个系统的“杠杆”或“分层”有所增加。如果没有大银行和大政府，整个图表会完全不同：每次危机期间未偿还债务水平会因为违约而降低。这正是在20世纪30年代所发生的——以使国民经济自大萧条以来，几乎没有私有部门债务。但如果没有大规模的债务紧缩，金融部门已经将未偿债务扩大到美国国内生产总值的120%。

金融集聚并向影子金融部门转移

自20世纪70年代以来监管框架的瓦解促进了整个金融体系的集聚。美国金融机构的壮大部分原因是利基银行的消失，使得大银行可以组织各类大规模的金融活动。随着全球化和证券化的兴起，越来越多的国内大型机构成为全球金融市场的积极参与者。每个行业都被少数大型机构垄断，这些机构实力强劲，它的失败将会给整个系统带来毁灭性的打击。至2007年，排名前4银行的资产占到整个银行资产的40％以上。

另一项重大变革是金融体系的重点从银行转向“市场”或者是Minsky所说的管理钱的东西。商业银行和储蓄机构在金融行业只占到较小的份额。 2007年，机构投资者持有约24万亿美元，或是整个金融业全部资产的38％，相比之下银行（资金流量）仅有12万亿美元，占19％。随着行业资产逐渐掌握在少数大型机构手中，理财经理也开始兴起。

银行部门

跟他的博士论文导师Schumpeter一样，Minsky认为，银行是资本主义经济运行的核心，银行的资产和负债能很大程度上决定经济财政框架（Minsky2008[1986]，第354页）。财政结构是否脆弱是基于银行发放的贷款质量。如果银行融资高风险业务，就会变得​​脆弱。在证券化出现前，银行只对信誉良好的客户发放贷款。正如Minsky所说的，一个成功的信贷员被认为是“借款人的合作伙伴。”（Minsky2008[1986]，第260-261）。然而，金融创新产品如证券化和信用违约掉期把风险从责任中剥离开，加速贷款品质的恶化，加大贷款的脆弱性。放松管制使得银行从事各类风险活动，而其中有很多都是与银行角色不符的。许多规模较大的银行经过多次改革以后，已不清楚是否还是银行——因为他们很少承保，并试图将风险转到资产负债表表外——通过包装和出售资产或购买信用违约掉期形式的“保险”。

如下图所示，商业银行的数量在过去的二十年里减少近半，剩约7000银行，还不包括很多小银行在未来几个月将面临的失败。相比1934年至1985年机构数量几乎恒定在约14000，这个数字还是相当震惊的。这反映了两个趋势：集聚程度的上升和向“市场”转移的重要性，

也就是所谓的影子银行。

放松管制加剧了银行业集中程度，这主要是由于格拉斯 - 斯蒂格尔法案的消除，以及以“大到不能倒”政策应对每次危机的结果。高度集聚使得大机构垄断了整个行业近一半以上，金融部门变得越来越脆弱。前18家银行目前持有总资产的60％，其中前4家持股约40％的（这甚至比危机前的水平更高）——与1992年仅占总资产的23%相比。进一步比较发现，这些现在都是“全能银行”，从事广泛的金融活动，从商业银行向投资银行和保险公司转变。

商业银行的损益表和资产负债表显示这些机构所经历的改变。特别是，非利息收入在整体收入中占有较大份额——见下图。这很大程度上来自于“资产负债表”表外活动;根据Mishkin的调查，银行表外活动的非利息收入从1980年占总收入的7％增加至2007年占总收入的44％（Mishkin2007）。这些收入一些是以费用的形式，一些是来自交易。

美国最大的银行控股公司是摩根大通。不像小银行的非利息收入已经超过了利息收入。其

非利息收入的最大一块（约四分之一）来自交易账户的收益和费用。接下来最大的一类是净资产证券化收入和服务费用，从2002 –至2009年占整体近15％。投资银行、咨询、中间商和承销费和佣金平均约为13%。因此，这三类一起已经超过整体的50%了。事实上，在楼市高峰期，非利息收入是净利息收益的两倍。

正如Minsky所说的，如果银行注重抵押品的价值，而非预期现金流，就会导致金融体系的脆弱因为贷款的可行性取决于抵押资产的预期市场价值（Minsky2008[1986]，第261页）。 这恰恰是现在所发生的：银行的抵押贷款很大程度上取决于抵押品的价值，特别是在价格上涨时的泡沫值。商业和工业贷款已经从总资产的20％下降到10％左右。这表明大型银行不是真的在做企业贷款业务。因此，最大的银行救市计划的主要理由 ——即资本注入较大的银行以获取资金再次流向企业的承诺 ——是有根本缺陷的。帮助中小银行可能会导致更多的商业贷款，但最大的银行应重点关注其他活动。

这些表显示银行贷款组成情况。我们将银行划分为3组：前3大银行，前18大银行和所有其余的银行。大银行在数量及贷款类型方面与小银行明显不同，从规模较小的银行不同。最大的3家银行贷款和租赁在短短15年间已经从总资产的65％下降到约43％。房地产贷款相对稳定，一直维持在22％左右，但是，1-4户住宅贷款（这是主要的证券化产品）有所上升。一个非常重要的变化是商业和工业贷款的下降——在过去的15年从总资产的22％下降到11%。商业贷款的授予与未来现金流的预期有关。另一方面，住宅贷款越来越多以抵押品的价值进行发放。银行对住宅按揭贷款的依赖使其容易改变住房市场的状况从而引发脆弱性。

随着交易越来越多，净贷款和租赁额也在逐步下降。例如，大通的交易额由1992年占资产的2.57%增至2008年的约21%，BOA也从1992年的2.43%上升至2008年的约11。证券的发展与贷款刚好相反（从资产的5％升到17％），特别是资产支持证券。花旗银行贷款和租赁额已经从资产的64%下降到约44％。证券额在2006年底达到顶峰，占资产的超20％，同时交易账户资产在2007年占总资产的17％多。这些数据表明，大型银行不同于传统银行：在大多数情况下，对他们来说贷款给生产部门并不重要。

创新

衍生工具的数据令人印象深刻。例如，在2007年泡沫高峰期时，摩根大通持有的衍生品价值其资产的6072%。其他两大巨头，花旗集团和美国银行分别为2022％和2486％左右，但仍远远落后于摩根大通。另一大巨头高盛，其资产负债表上的衍生品数量惊人：2008年占资产的25284％和2009年的33823％。花旗集团和BOA比危机之前的风险更高。

这些衍生品中最大的一块是利率掉期。整个CDS市场中有多大的衍生产品市场不受监管对我们来说仍是一个未知之数。下图描绘信用衍生产品的情况（名义金额）。FDIC不能进一步分解这一数据，因此我们不能确定有多少是CDS。然而，估计在高峰期，CDS全球总额为60至70万亿美元，或占总金融衍生产品的10％。

危机对金融机构影响各不相同

危机导致了金融部门财富和权力的重新分配。整个华尔街缩水严重，但并非所有公司都

受到危机的影响。例如，花旗集团的市值自

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