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通过公司治理控制系统性风险

Steven L. Schwarcz^【1】

具有系统重要性的金融企业过度承担风险,被广泛认为是2007 - 2008年全球金融危机的一个主要原因。作为回应,政府发行或考虑一系列监管措施,试图抑制冒险和防止另一场危机。这个政策中指出,这些措施是不够的,而控制过度承担风险也需要公司治理的监管。

1. 要点

系统重要的公司通过大部分的监管措施来控制过度冒险，旨在公司减少道德风险, 并使经理和投资者的利益保持一致。这些措施可能是有缺陷的,因为他们是基于可疑的假设。

公司治理的一个核心问题是企业过度承担风险。股东基本上要求经理只从公司及其股东的角度来考虑公司的承担风险的后果,忽视对社会的伤害。在管理上,系统重要公司的管理者还应该对考虑社会的伤害。

这个建议涉及公司治理法是否要向社会承担责任的长期辩论。公认的观点认为,企业最大化提供就业机会和其他福利超过其社会伤害。辩论需要重新考虑系统性的经济危害。

这一政策简报重新思考这一辩论，表明可以设计公司治理责任来控制系统性风险，而不会过度削弱财富。

2. 过度承担风险及系统危害

2.1 现有的监管措施来控制过度冒险是有缺陷的

系统重要的公司控制过度风险采取的监管措施往往分为两大类，一些旨在解决“规模太大了以至于失败”的问题,假设公司承担过度风险是因为他们会在成功中获利或者万一失败将会接受政府救助^【2】。假设投资者自己反对风险过度的商业冒险,其他措施旨在通过调整管理者和投资者利益来控制过度承担风险^【3】。

然而,这些措施可能是有缺陷的,因为他们基于可疑的假设。假设系统重要的公司参与道德风险承担，因为他们预期救助没有真正的经验支持。一些实证研究证实了相关性和因果关系，假设如果许多系统重要的公司参与风险行为，那么这种行为是基于救助预期的^【4】。其他实证研究只表明，系统重要的企业可以以较低的成本进行借款，这并不表示这些企业实际上是否从事道德风险承担风险，因为有许多其他原因导致系统性重要的公司，通常较大，可以比较小的公司以较低的成本借款^【5】。

导致公司企业过度冒险的预期政府救助的经理人员面临严重的个人风险。 如果像雷曼兄弟一样，政府不能救助公司，这些管理人员几乎肯定会失业。 即使发生救助，管理者也可能会因为辞职或其他方式给予补偿^【6】，而在任何一种情况下，随之而来的声誉损失可能永久地导致经理人结束他的事业^【7】。

假设一个具有系统重要性的公司的投资者将反对过于风险经营也是可疑的。什么构成“过度”风险取决于观察者：如果给定观察者的观察者具有负期望值 - 即该观察者的预期成本超过预期收益，则从给定观察者的角度来看，风险承担是过度的。 有理由假设投资者会反对具有负面预期价值的风险商业投资。但是，由于其失败导致的大量系统性损害将被外部化（包括受经济崩溃影响的普通公民），系统重要的公司可以从事冒险投资，对公司投资者来说可能会有一个积极的预期价值投资者但对社会却是负面的期望值^【8】。

监管机构和政策制定者已开始认识到,现有的监管措施是不够的。去年年底在波士顿联邦储备银行广泛接受的会议上的报告指出，“政策制定者在确定如何实际”预防另一次金融危机方面几乎没有进展^【9】。 联邦储备委员会前副主席唐纳德·考恩（Donald Kohn）表示，美联储“没有真正的工具”防止另一场危机。 欧洲中央银行研究总监卢克·莱夫（Luc Laeven）总结了会议的共识：“货币政策和宏观审慎[监管]政策并不是非常有效的。”然后他问：“我们有别的政策吗？” ^【10】

2.2 过度风险是公司治理问题

我们可能会有其他的政策。过度的企业风险是由管理者的决定导致的。因此，这是公司治理问题的核心。在世界各地，股东首位治理框架要求企业管理者只从公司及其股东的角度考虑公司的行为的后果。这一观点忽视了外部性,包括公司的风险对社会造成的危害^【11】。承担风险的控制最直接的方式是规范企业治理,还要求管理者考虑公司的行为给社会带来的后果。

提出这样的要求是长期以来的辩论，即公司治理法是否要对公众负责。公认的智慧是不要求这样一种责任——企业利润最大化提供了工作和其他公共福利,甚至超过任何伤害。这一点尤其如此，因为强加了具体的监管要求，使某些非法或侵权的行为与“管理治理”相反，这一政策简报将称为“调节实质”—可以减轻损害而不会不利地损害公司财富生产。公共责任的反对者也认为，如果管理人员不得不考虑到公司风险承担造成的无数小的外部性，管理者就无法管理。

这些观点是否在传统的企业背景下是明智的，它们在系统性的经济危害面前丧失了力量。系统性的外部性是重要的,包括经济崩溃造成的毁灭性的伤害。迄今为止，调节物质已被证明不足以控制这些外部因素。

管理治理也具有控制物质控制系统外部性的内在优势。在颁布监管的时候，监管物质通常依赖于监管机构正确理解金融“架构”—金融企业，市场和其他相关机构的特殊设计和结构^【12】。因为金融体系结构是不断变化的,只要金融体系结构有任何更新，监管的类型就要适应其变化。但持续的财务监督和监管更新可能是费用高昂的,且在每个更新阶段可能会受到政治干预。结果, 物质的财务监管通常落后于金融创新,从而导致意外的后果,让创新逃脱监管审查^【13】。相比之下，管理治理可以克服监管时间滞后。为了实现其治理职责，一家正在提出从事一项具有创新性但风险高的项目的公司的管理人员必须尝试获取有关创新及其后果的最新信息。

在控制系统的外部性中，规范治理可以增加规范物质的价值。接下来,这一政策考虑在没有损害利润最大化的前提下如何重新设计完成公司治理监管。

3.重新设计公司治理条例

在企业风险决策,经理目前对具有系统重要性的公司和他们的投资者的责任应该扩展到社会,以减少系统的外部性。只要不过度削弱财富生产能力(社会利益中的企业财富生产),这样一个公共治理责任将有助于调整个人和社会利益。实现公共治理的责任的分析首先考虑的是科学理论,然后是其实用性。

3.1协调公共治理责任与公司治理理论

公司治理有三个理论模型：利益相关者模式，承包商模式和股东优先模式。 如下所述，，公共治理义务不会与这些模式不一致。

3.1.1 利益相关者模型

公共治理义务最明显地符合利益相关者治理模式，该模式考虑到每个人的利益都受到公司的行动的影响，以避免任何人被不公平地剥削。公众当然是受到企业风险承担的影响。然而，这种模式增加了很少的解释价值、价值和股东利益平衡，因为存在非投资者利益相关者的利益在多大程度上应该被考虑在内的根本的分歧 。

3.1.2 承包商模型

公共治理责任看上去似乎与承包商治理模式不一致—企业是私人当事方之间的“合同关系”。毕竟，公众不是缔约方。 但合同法并不限制其对缔约方的适用。 政府在合同引起外部性时应该能够限制合同自由。关键的问题是哪些外部因素应该算作限制了这种自由。

即使根据合同法，这个问题也没有绝对的答案。但是我们只需要回答一个更有限的问题：系统的外部性是否限制合同自由？这个问题已经得到了有效的回答：系统性的外部性不仅危害公众，也不能承受保护自身的责任，而且还造成比非系统的外部因素更多的伤害，包括广泛的贫困和失业。这些正是限制合同自由的外部性类型。

3.1.3股东优先模式

公共治理责任在技术上与股东优先模式不一致。 股东优势的支持者认为，公司的管理者只能为股东的最大利益管理公司。他们认为公司可以引起外部性，但他们认为有效的回应是政府规范实质，而不会干扰公司治理。然而，在调节物质不足的情况下，如过度的公司风险承担控制导致系统外部性的情况，应该由规范公司治理替代。接下来考虑公共治理义务的实践：如何规范治理且不会不利地削弱企业的财富生产能力。

3.2公共治理义务的实践

根据公共治理义务，系统重要的公司的管理人员不仅对公司及其投资者具有私人公司治理义务，而且也不能从事可能会对公众造成系统伤害的过度冒险的风险^【14】。公共责任提出了几个实际问题。

3.2.1在法律上强加义务

公共治理义务如何合法地施加？ 例如，法院可以通过司法裁决来创造这样的责任。 或者立法机关可以修改公司法，要求这样做。后者可能是首选，因为强加这样的义务可能会广泛地影响公共政策。

例如，在美国，这意味着国家立法机关（特别是特拉华立法机构，因为大多数国内公司都是根据特拉华州的法律）或美国国会应该施加公共治理义务。因为美国的公司法传统上是州立的而不是联邦制国家，所以理想地州立应该带头施加这样的责任。

然而，国家立法机关是否有能力施加公共治理义务是有问题的。 任何给定的立法机构都不太可能想要开创这样一个责任，因为它可能会阻碍公司融入其州。此外，系统性风险是国家和国际问题，通常不是地方州的问题。“内部化原则”认识到，监管责任通常应分配给政府单位，最大程度地内部化基础监管活动的全部费用。 由于这些原因，国会可能最有利于施加公共治理责任。

3.2.2评估、平衡成本和利益

一个系统重要的公司的管理人员或这样一家公司的风险委员会的成员^【15】如何评估和平衡风险承担活动的公共成本和私人利益？考虑两种方法，一种是主观的，另一种是客观和部级的。根据具体情况，管理人员可以选择遵循哪种方法。导致公司失败的只有当决定风险项目的本身可能失败或与其他这些管理人员意识到的因素相结合的情况下，这两种方法都应该需要^{【16】【17】}。

遵循主观方法的管理人员将简单地考虑这些成本与利益平衡，这与企业进行风险承担决策时考虑和平衡其他相关成本和收益的方法相同。这样的评估和平衡可能但不一定被记录或解释。管理者可能会赞成这种做法，因为它不会改变他们目前的行为。

然而，这种主观方法至少有三个缺点。首先，由于系统崩溃的后果可能对公众造成破坏，所以减轻危害的决策过程应该更加透明化。第二，遵循主观方法的经理可能会受到通过避免公共危害来有利于盈利性的投资者的压力-特别是当经理人经常遇到公司股东的利益与社会的冲突时。第三，虽然法院一般都试图避免二次管理决定，即使是管理者也应该采取一种提供明确的安全港口来诉讼的方法 - 至少如果这种做法比较部体制。

在考虑如何制定可能的部长级安全港客观方法时，使用一个处于风险项目中的系统重要公司的通用范例可能会是有利的。预期的私人利益将是项目对公司投资者（通常是股东）的预期价值。预计的公共成本将是项目系统成本的预期价值^【18】。

在很大程度上，公司的经理应该有充分的关于这些价值观的信息，或至少比第三方更多的信息。例如，管理人员应该比第三方有更多关于评估项目获得成功的机会、投资者从成功中获得的价值、项目失败的损失以及由于项目的失败而导致企业失败的信息。

但是，如果企业失败，那么就是评估系统成本。这个估值应该是公共政策的选择。 例如，这可能是为了避免系统性的失败的政府救助的预算成本。这样的估计可以由政府作为将公司指定为“系统重要”的过程的一部分，之后由政府定期更新。

从严格（卡尔多-希克斯）经济效益的角度来看，如果对投资者的预期价值超过其系统成本的预期值，该项目将是有效的。然而，作为公共政策事项，简单的经济效率可能是不够的，因为系统崩溃的严重性和有害后果如果发生可能是毁灭性的。

在平衡活动的成本和收益可能造成很大危害时，决策者通常会采取预防原则，指导监管机构防止在安全方面犯错。将这一点应用于本政策简报的平衡中，可能适当（正如Cass Sunstein在另一方面提出的^【19】）要求“安全边际” - 例如要求投资者的预期价值大大超过系统成本的预期价值 - 证明给定的风险承担活动是合理的。

3.2.3 执行公共治理义务

谁应该执行公共治理职责？根据现行的公司治理法，股东衍生诉讼是主要的执行机制。然而，股东们根本就没有兴趣起诉他们的外部化系统性损害的管理人员。因此，政府至少应该有权执行公职。

当系统性后果可能是不可挽回时，直到公司失败，政府本身可能无法有效监控公司内部遵守公共治理职责。为了更好的监督，执行公共治理义务的规定应该包括举报者激励措施，包括对参与风险评估的管理人员或其他人员提供反报复保护，向政府提供有关其公司不遵守情况的信息可能还会有经济奖励。执行公共治理义务的条例甚至可能对涉及的经理施加在风险评估中向政府通报他们公司不遵守情况的义务。

另一种能更好地促进监督、更具体地执行公共治理职责的方法是激励公众自身。例如，在美国，所谓的qui tam诉讼是有先例的，私人公民可以以政府的名义起诉被指控的诈骗者。如果诉讼成功或解决，公民原告有权获得一定比例的裁决或和解^【20】。

3.2.4 商业判断规则作为防御

一个关键的问题是企业判断规则作为对经理责任的辩护。在传统的公司治理环境中，管理层面的风险决策在一定程度上受到这一规则的保护，这就意味着管理人员不应该对关键的业务判断规则没有重大疏忽但由诚意和不感兴趣的疏忽做出的决定造成的损害负责。该规则试图平衡保护投资者与损失的目标，以达到最佳的鼓励管理人员服务的目的，避免行使不适当的司法自由裁量权（如果法庭试图推测企业判决的话）。

可以说，商业判断规则应该适用于不同的公共治理责任范围，因为规则的基本假设之一 ——即不存在利益冲突，可能会被违反。拥有股份或股份权益或其补偿或保留依赖股价的经纪人的利益与公司股东而不是公众股东一致。 在这个程度上，经理会有一个利益

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