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资本账户自由化是否影响中国的金融稳定：来自中国的证据

申媛媛 杨露

金融学院,中南财经政法大学,武汉,430073,中国

摘要：本文旨在研究中国资本账户开放与金融稳定之间的关系。此外，应用有限分布滞后模型来量化资本账户自由化和货币危机间的关联，并得出一般结论：资本账户自由化在一年内对金融市场的稳定是不利的。然而长期来看，整体的资本账户自由化的影响可以促进中国的金融稳定。此外，文中对中国资本账户自由化提出了相关建议。

关键词：资本账户自由化，金融风险，金融稳定，有限分布滞后模型。

1、简介

随着中国大力发展丝绸之路经济带和第二十一世纪海上丝绸之路并建立亚洲基础设施投资银行，一个政策选择也被广泛讨论：何时完全开放资本账户是明智的。

资本账户自由化是指从解除对国际收支中的资本和金融账户交易的禁止（Eichengreen和穆萨，1998）。资本账户反映国际收支中国家资产和负债的所有权变化，包括资本转移、外商直接投资、证券投资、资本流入银行账户或提供贷款。（2008年，中华人民共和国外汇管理条例）

近年来，随着人民币跨境贸易账户的建成，我国与28个国家签订双边货币互换协议，人民币也在30多个国家被列为储备货币。中国政府正逐步推进实现大规模的资本结构地自由流动。此外，跨境资本流动也成为必然趋势。

根据新古典理论，开放资本账户将提高国际资本配置的效率。资本从资本充裕的国家流向发展中国家以寻求更高的资本回报率。此外，发展中国家也可以减少他们的资本成本，提高世界各地的福利。

具体地说，鉴于中国是一个资本稀缺的国家，开放资本账户将吸引大批的国际金融机构提供金融服务。因此，来自外国同行的竞争压力将迫使国内金融机构不断创新金融产品的种类，提高金融产品的质量，提高其经营效率。因此，这可以大大提高国内金融机构的竞争能力。

然而，资本频繁流动带来的潜在金融风险不容忽视。自上世纪90年代以来，一系列金融危机在全世界爆发，并且越来越严重。这在一定程度上不可否认地归责于大额的国际资本。具体来说，当一个国家的风险管理技术不发达或存在显著的金融市场扭曲时，资本账户自由化可能对一个国家的经济和金融稳定性带来一些攻击（Eichengreen和穆萨，1998）。1994年墨西哥汇率危机与1997年亚洲金融危机就是佐证它的有力证据。如果经济和金融条件达到发展阶段，一个国家突然开放资本账户，很可能导致严重的货币危机。鉴于中国的高回报率，一旦资本账户自由化开始，国际资本的流入量将激增，包括大量的外国直接投资和国际热钱。而且过多的资本流入很可能导致中国的泡沫经济，造成经济的不必要波动。一旦发生动荡，它可能引起资本的逆向流动，短期内造成资本恐慌。这种逆向资本流动可能撼动中国居民对国内银行体系的信心，进而影响金融体系的稳定。

尽管资本账户自由化对金融市场的稳定性产生了上述的负面影响，但德斯坦（1999）发现了它们之间的因果关系，并发现资本账户的开放不一定导致金融危机的爆发。事实上，中国正在经历资本账户开放的关键时期，这极利于我们找出资本账户开放与潜在金融风险之间的相关性。

本文旨在应用可以考虑时间滞后因素的有限分布滞后模型操作实证，分析资本账户自由化与金融风险之间的相关性。此外，本文还讨论了以下几个问题：（1）资本账户开放对金融市场稳定的影响时长？（2）资本账户自由化对金融市场稳定的总体影响是积极还是消极的？

本文的其余部分如下。第2章回顾了资本账户开放与金融稳定相关性的文献。第3章给出了可变因素的定义和定量方法。第4章采用有限分布滞后模型估计方程，并提供实证结果。第5章总结。

2、文献综述

在墨西哥资本账户开放初期，许多学者从理论和实践两个方面分析了资本账户开放与经济增长的相关性。

在新古典理论中，资源由资本充足但资本回报率低的发达国家，流向资本稀缺但资本回报率高的发展中国家。发展中国家的资源流入降低了其资本成本，触发投资的临时性增长，并使他们的生活水平永久性增加（Obstfeld，1995）。因此，这可以优化资源配置。

随着资本账户兑换成本逐步被经济学家关注、Bakker和查普尔（2002）提供的证据称，解除对资本流动的管制会增加汇率下行的压力，导致国内市场的运行，导致逃税和外汇储备枯竭。此外，它甚至可能在一定程度上损害国家货币政策的独立性。

其他证据表明，资本流动的金融风险不一定演变成货币危机或银行危机，这主要取决于国家当局的货币政策和国际经济环境。例如，作者德斯坦（1999）声称，亚洲金融危机，并且暗示了新兴市场普遍存在的金融问题，都应该归咎于不发达的国内金融市场与开放资本账户的不协调。Eichengreen和Leblang（2003）表明，资本账户自由化对经济稳定的净影响是在特定环境下的一组基于1880-1997年期间21个国家的历史数据。当国内金融体系稳健，国际金融体系不容易出现毁灭性的危机时，这些好处可能会主导其成本。弗曼，斯蒂格利茨，博斯沃思和瑞德莱特（1998）则将亚洲金融危机归咎于国际金融体系运作产生的漏洞。因此，在整个资本账户开放之前，制定一系列金融政策是十分必要的。

Henry Peter（2006）发现，墨西哥股市自由化的时间是1989，这是墨西哥发生1994年十二月危机前的五年。尽管如此，亨利（2006）并没有对证券市场自由化的实现和新兴市场随后发生的金融危机间的因果关系进行实证分析。因此，当试图确定是自由化还是基本面导致了危机时，重要的是对时机的批判性思考。

总之，已有许多关于资本账户开放与经济增长之间关系的研究，而且大都是对资本账户自由化和金融危机间关系的理论研究。然而实证研究仍是相对未知的领域，尤其是考虑了时间滞后因素的研究。相比于现有的文献，我们的主要贡献是把时间滞后因素加入我们的模型中并定量分析资本账户自由化和金融稳定之间的关系。

1. 数据

在这一部分中，本文阐述了资本账户自由化与金融综合指标关系定量分析的方法论，并估测了两个代表资本账户开放程度与金融稳定的变量。然后，建立了基本估计方程，来检测两个变量间的相关性。

a、金融风险指标-外汇市场压力指数

为了量化金融风险，本文以外汇市场压力指数为指标来检验金融风险的程度。外汇市场压力指数（EMP），也被称为货币危机压力指数，是用来衡量利率、汇率及外汇储备三者相对变化的综合指数。

根据Eichengreen等人写的传染性货币危机（1996），货币危机是由货币过剩压力导致的，货币管理当局可以通过降低国际外汇储备或提高利率来调节，这也显示为货币贬值。因此，我们用EMP来反应名义利率、汇率及外汇储备变化的加权平均。这一指标不仅反应了货币危机发生时的汇率贬值，还考虑了货币当局为防止货币贬值和利率上升带来的准备金损失。 同时，它也被认为是最全面的考虑到所有与货币危机相关的重大变量的指标。

根据Eichengreen等人写的传染性货币危机（1996），外汇市场压力可定义为以下方程式：

(1)

此处EMPt是由实际外汇利率相对变化量Delta;RERt、实际利率相对变化量Delta;RIRt 、外汇储备相对变化量Delta;FERt度量反应的外汇市场压力指数。而更进一步,Delta;RERt、Delta;RIRt 、Delta;FERt则是实际汇率、实际利率及外汇储备相对上年的变化量;lambda;RER、lambda;RIR 、lambda;FER则是三者各自的权重。

显然,不使用加权算数平均法的好处是简单。然而,若考虑到外汇储备的波动性、汇率和利率的差异性,那么防止其中的任何一个变量主导操控指标结果就是非常必要的了。因此,为了保证方程中三个变量的条件方差相等,我们将它们按如下方程加权:

(2)

此处StDevRER、StDevRIR、StDevFER是实际汇率、实际利率及外汇储备变动的标准差。

我们的实证研究尝试建立在IMF数据库的基础上，IMF数据库中包括了1983至2013年的数据，同时我们也使用了世界银行数据库的实际利率数据。因此，我们计算的标准方差和每个组件的权重如下：

表1 描述性统计

b、资本账户自由化的定义

取消对资本账户的限制将直接导致资本的流动性不断提高，因此我们可以利用流动资本的规模来间接估计资本账户开放的程度。因此，在方程式（3）中，我们用资本流入额（CI）和资本流出额（CO）之和与GDP的比值作为资本账户自由化的衡量指标。根据Edison et al. (2004)，这个指标反映了资本市场的长期趋势，涵盖资本账户自由化在较长时期内的变化。

(3)

以上数据是来源于中国国家统计局数据库。我们选择了借记资本金融账户（单位：百万美元），信贷资本金融账户（单位：百万美元）及国民生产总值（单位：百万美元）。

图1 货币危机压力指数

图2 资本账户自由化程度

图2反映了从1983到2013年的资本账户开放程度。总的来说，我们可以看到资本账户开放程度曲线由1983至2013年呈上升趋势。 这一发现与中国的货币环境对资本账户自由化的周期性相关的事实相一致，这一发现表明促进资本流动是必然趋势。此外，我们在图2中可以发现：从1983至1994年，中国资本账户的开放程度逐渐上升，同时也带来一些对金融稳定性的负面影响。因此，亚洲金融危机爆发，并造成对中国外汇市场的巨大打击，尤其是在香港地区。考虑到时间滞后因素，这种相关性将在下一节进行测试。

然而，随着中国经济的逐渐恢复，自2001以来，中国一直致力于推进在未来解除资本管制的措施。例如，在2002年十二月，中国颁布的允许境外机构投资者投资于国内证券市场的合格境外机构投资者（QFII）制度。自2006年四月以来，合格境内机构投资者（QDII）制度已经实施。外商直接投资基本可兑换，外商直接投资实现部分可兑换，银行、券商、基金、保险和资产管理公司纷纷推出QDII基金。这些措施加速了资本的流动。在2008年次贷危机爆发前一年，也就在是2007年，资本账户开放程度达到了顶峰，并在这期间不断加强对资本流动的控制。这有效缓解了紧随其后发生的2008年次贷金融危机带来的大规模对外资本流动的影响，保护了金融市场的稳定性。随后两年经济形势继续好转，政府当局继续推进资本账户自由化进程，放松资本账户管制。

4、实证结果

实现资本账户自由化后，资本的流动更加频繁，并通过多种途径影响一国的金融稳定。而且资本流动的突然变化会对宏观经济造成不良后果，甚至通过影响外汇市场导致金融危机的爆发。这种资本账户自由化对金融市场稳定性的影响具有时间滞后效应。

在考虑到长期影响的背景下，本文将建立FDLM（有限分布滞后模型）（克伦威尔，1994）对资本账户开放程度与金融稳定性间的相关关系进行了实证分析 。

a、型号规格

在这一部分中，文章加入短

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