Payout policy in the 21st century

1. Introduction

In 1956 John Lintner laid the foundation for the modern understanding ofdividend policy. Lintner (1956) interviewed managers from 28 companies and concluded that dividends are sticky, tied to long-term sustainable earnings, paid by mature companies, smoothed from year to year, and that managers target a long-term payout ratio when determining dividend policy. The world has changed since the 1950s, and dividend policy is no exception. In this paper, we survey and interview financial executives to better understand how payout policies are determined almost 50 years after Lintnerrsquo;s study. Given the nature ofthe changes and the development in the field, we expand our analysis beyond dividends and investigate repurchases as well. Moreover, unlike Lintner, we have 40 years of theoretical work to guide our analysis, so our paper is able to shed some light on managersrsquo; motives to pay out as well as on payout theories.

Despite extensive empirical work on payout policy and dividend policy in particular, the motives behind what is reported in many studies are still not well understood. For example, despite the growing popularity ofrepurchases (Grullon and Michaely, 2002) and the fact that dividends are being paid by fewer firms, some companies still pay substantial dividends (Allen and Michaely, 2002; DeAngelo, DeAngelo, and Skinner (2002)). Why do some firms substitute repurchases for dividends and others do not? And at the same time, why have many public companies never paid dividends (Fama and French, 2001), and will they ever start? At the present time, academia does not fully understand total payout, let alone the recent shifts in the form of payout. In light of this, it is not surprising that Brealey and Myers (2002) list the “dividend controversy” as one of the ten most important unsolved problems in finance.

We investigate these questions using a combination offield interviews and traditional surveys. By using these methods, we are able to address issues that traditional empirical work based on large archival data sources cannot. Another unique aspect of our survey is that we ask many identical questions about both dividends and repurchases, which allows us to compare and contrast the important factors for each form of payout. Overall, our field interviews and surveys provide a benchmark describing where academic research and real-world dividend policy are consistent and where they differ.

Our analysis indicates that maintaining the dividend level is a priority on par with investment decisions. Thus, along this dimension, our results parallel Lintnerrsquo;s in that managers express a strong desire to avoid dividends cuts, except in extraordinary circumstances. For firms that currently pay dividends, hesitancy to cut leads to dividends that are sticky, smoothed from year to year, and linked to permanent changes in profitability. Beyond maintaining the level of dividend per share, payout policy is a second-order concern for modern corporations, and is considered after investment and liquidity needs are met. In contrast to Lintnerrsquo;s era, managers are more reluctant to increase dividends in tandem with earnings increases and they no longer view the target percentage ofearnings paid out as dividends as the primary decision variable. Also in contrast to Lintnerrsquo;s time, repurchases are now used extensively.

Managers view repurchase policy to be more flexible than dividend policy and make repurchase decision after investment decisions have been made. In addition to the desire for flexibility, there are several other factors that stand out as influencing repurchase policy. Some executives believe that they can time the market with their repurchase decisions, so they accelerate repurchases when they believe their stock price is low. CFOs also are very conscious ofhow repurchases affect earnings per share (consistent with the findings ofBens, Nagar, and Skinner (2002)). Finally, companies are likely to repurchase out oftemporary earnings increases or when good investments are hard to find.

We also learn about when, ifever, firms that do not currently pay dividends or repurchase shares might begin to do so. Surprisingly, among firms that do not currently pay out, 70 percent say they never plan to initiate dividends, and more than halfsay they do not plan to repurchase shares. Among those that say they will pay out eventually, the overwhelming majority say they will use repurchases. The most important factors influencing the decision to eventually pay out are equity undervaluation and extra cash (repurchases) and sustainable increases in earnings (dividends).

Executives also tell us that they believe that dividends and repurchases convey information to investors. However, as we document below, this information conveyance does not appear to be consciously related to signaling in the academic sense. Managers strongly reject the notion that they pay dividends as a costly signal to convey their firmrsquo;s true worth. They also do not believe that their dividend policy can be used to separate their firm from the competition. Overall, we find little support for both the assumptions and resulting predictions of signaling theories that are designed to explain payout policy, at least not in terms ofthe conscious decisions executives make about payout.

While there is some evidence that repurchases are being used to reduce excess cash holdings (consistent with Jensenrsquo;s (1986) free cash flow hypothesis), there is no evidence that managers use payout policy to attract a particular investor clientele that may monitor their actions (as in Allen, Bernardo and Welch, 2000). Executives believe that dividends are attractive to individual investors but that dividends and repurchases are equally attractive to institutions. In general, executives make no effort to use payout policy as a tool to alter the proport

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21世纪的股利政策

1、引言

1956年John Lintner 为现代认知股利政策奠定了基础，Lintner（1956）采访了来自28家企业的管理人员并得出结论，股利是具有黏性的，是与长期可持续盈利相关联的，是由处在成熟期的企业分配的，逐年平滑的，并且管理层在制定股利政策时会定下一个长期股利支付率的目标。这个世界从20世纪50年代开始变化，股利政策也不例外。在本文中，为了更好地理解自Lintner 的研究起50年后，企业是怎么制定股利政策的，我们调查和采访了不少财务高管。鉴于股利政策变化的本质和这一领域的发展，我们除了扩展对股利的分析，还研究了股份回购。此外，不同于Lintner的是，我们拥有前40年的理论工作成果来指导我们的研究分析，所以本文能够揭示管理层分配股利的动机和阐明股利理论。

尽管目前为止已经有了对分配政策，特别是股利政策的大量实证研究，但在这些研究中揭示的存在于这两种政策背后的动机依然没能被很好地理解。例如，尽管实际上股份回购越来越流行(Grullon and Michaely, 2002)，并且只有少数公司在分配股利，一些企业却仍然在支付大量的股息(Allen and Michaely, 2002; DeAngelo, DeAngelo, and Skinner (2002))。为什么有些公司用股份回购来代替股息而有些公司不这么做？并且与此同时，为什么有那么多的上市公司从不分配股利(Fama and French, 2001)，这些现在从没分配过股利的公司会在将来某一天开始分配股利吗？目前，学术界还没有完全理解总分配支出的真正含义，更不用说去理解分配形式最近的变化。鉴于此，Brealey and Myers (2002)把“股息争议”列为财务十大未解决的重要问题之一自然不奇怪。

我们结合采用了现场采访与传统调查的方法来研究以上所提到的这些问题。我们通过使用这些方法可以解决基于大量的档案数据来源的传统实证研究所不能解决的问题。我们的调查的另一个特有的方面是我们会对股利与股份回购这两块研究领域提出相同的问题，这让我们得以比较和对照决定公司选择不同的分配方式的重要因素。总的来说，我们的现场访问和调查为描述学术研究与现实世界的股息政策的异同之处提供了一套基准。

我们的分析表明，保持稳定的股利支付水平比投资决策更重要。因此，沿着这个维度看，Lintner所采访的管理人员所表达的，除特殊情况外要避免削减股息的强烈愿望与我们的研究成果是相一致的。对于目前在支付股息的公司而言，削减股利时的犹豫不决会导致股息具有粘性，逐年平滑，并会使其与盈利的变化永久相关联。除了稳定每股股息的支付水平，支付政策是现代公司在满足投资和流动性需求的基础上的第二个重要的关注点。与Lintner时代相比，随着盈利的增加，管理者反而更不愿意增加股利，也不再将收益的目标分配百分比视为像股息一样重要的决策变量。与Lintner时代相反的是，如今被广泛应用的是股份回购。

管理者认为回购政策比股利政策更灵活，并在做出投资决策后再制定回购政策。除了对灵活性的渴望，还有一些其他的因素会影响到回购政策的制定。一些高管认为，他们可以利用回购政策来影响市场，所以当他们认为自己公司的股价低时便加速回购。首席财务官们也非常清楚回购是如何影响每股收益的(符合Bens，Nagar和Skinner（2002）的研究结果)。最后，当盈利临时增加或很难找到好的投资决策时公司就很可能进行回购。

我们还了解到，那些目前不支付股利或不进行股份回购的公司什么时候会开始进行支付或回购（如果他们会开始进行支付或回购的话）。出乎我们意料的是，在这些目前不支付股利的公司中，有70%表示他们从没计划过要分配股利，且有超过一半的公司表示他们不打算回购股票。其中那些表示他们最终会分配收益的公司中有绝大多数表示他们会采用股份回购的方式来分配收益。影响公司最终作出分配决定的最主要因素有股票被低估、额外的现金（回购）和可持续增长的收入（股利）。

高管们还告诉我们，他们认为股息和回购会传达信息给投资者们。然而，在我们看来，他们所说的这种信息传递与学术意义上的信号传递不是同一个概念。因为这些管理者们强烈反对支付的股息是一种传达自己公司的真实价值的昂贵信号的说法。他们也不相信他们制定的股利政策能够使自己的公司避开竞争。总的来说，在我们在这次调查中，至少就这些高管做出的分配决策而言，找不到相关的证据来支持为了解释分配政策而被提出的信号理论的假设和预测结果。

虽然有些证据表明，回购被用于减少过多的现金持有(符合Jensen（1986）自由现金流量假说)，但没有证据表明经理会利用分配政策来吸引可能会监控他们管理层自己的特定投资者客户(例如 Allen，Bernardo and Welch, 2000)。高管们认为股息只对个人投资者具有吸引力，但股息和回购对于机构而言具有同样的吸引力。一般来说，高管们不会利用分配政策来改变机构投资者占总投资者的比例。因此，股利政策不可能是一种被用来吸引机构投资者的手段。

我们发现，在决定分配政策的因素中税收是第二重要的。管理者们知道回购相对于股息的税收优势，尤其对于个人投资者而言。然而，他们认为在他们决定是否分配股利、是否增加股利甚至是决定应该以回购还是发放股利的形式分配收益时，这都不是一个重要的影响因素。在布什之后于2003年2月进行的后续调查中，管理层建议消除股息税，强调了分配政策的差别税的二级重要性。调查中有三分之二的高管说，消除股息税可能或绝对不会影响他们制定的股息政策。

本文的其余部分如下：第2部分描述了调查和采访的方法，并提供了样本公司的汇总数据。第3部分描述了股利政策和分红回购政策是如何被制定的，并且这两种政策分别与投资决策是怎样相互作用的。第4部分比较分析了如今的分配政策的实践现状与50年前即John Lintner(1956)开始对这块领域进行分析时的分配政策的实践状况的异同之处。第5部分分析了现代高管是如何看待适用于用来解释股息和股票回购的不同的理论的分配政策的。第6部分讨论分析了目前不进行收益分配的公司的首席财务官和财务主管所说的可能会成功鼓励他们开始分配股利和进行回购的因素。第7部分总结和突出了未来研究的方向，包括了我们对影响了企业和行为决策过程的“游戏规则”的总结。

2、方法

我们的主要调查包括384位财务高管的回应。这个调查基于中等规模的样本和大量不同类型的公司，这使我们能够执行标准的统计测试。同时，这个调查还包含非常具体和本质的问题。这个调查的其中一个优点是我们可以问大量的问题。总之，我们聚集了关于大约125个问题的信息。

除了调查外，我们还分别进行了23次一对一的访谈。这些采访从几个不同角度补充了我们要调查的信息。这样的采访让我们得以问出开放式的问题。因此，受访者的回答能够决定我们下一步提问的方向(与调查中的预选问题相比)。访谈还允许了传统的调查方法所不允许的开玩笑和澄清、解释。利用调查和访谈相结合的方法，我们能够提出许多问题，同时可以深入了解从公司财务经理的角度来看影响分配政策的最重要的因素是什么。

现场研究方法不是没有潜在的问题。调查和访谈测量的是信息，而不是行为。此外，现场研究可能会面临对这种看法的反对：市场参与者不必理解他们的行为与决策会使相关经济模型奏效的原因 (弗里德曼（1953）“仿佛”理论)。这在我们的研究中可能会显得特别突出，因为我们会问企业管理者关于具体理论的假设和预测。

Friedman的“仿佛”的论断中基本说的是，只要理论可以预测管理层的行为，一个特定的经济模型的假设是否有效或者管理层是否明白他们为什么一定要采取一些特定的行动并不重要。“仿佛”理论受到了哲学家(Hausman (1992) and Rosenberg (1976))的批评，因为Friedman关注预测的做法使得这个理论无法解释所研究的经济现象。也就是说，“仿佛”的方法无法解决因果问题。本文的一个目标是要更好地理解为什么要采取某些行动，因此我们的一部分分析审查了支持许多学术模型的“假设的现实主义”理论。

此外，现有的实证证据并不能为当前的股利理论提供有力的支持(参见Allen和Michaely（2002）对这一文献的调查)。因此，对理论家来说，对所述假设的审查之所以重要有两个原因。第一个原因，跟随着Friedman，我们的研究成果可能会提供比迄今为止使用更广泛的假设，这些假设中有一部分可能会提升研究的预测性。第二个原因，在那些喜欢更现实的假设的人看来，管理者认为我们能提炼出更现实的假设的能力很重要，因此我们的提炼能力与管理者的决策有关，并有可能会因此得出更好的解释模型。

7、总结和讨论

通过向管理者们询问有关他们公司的分配政策的有关问题与其制定的分配政策背后的动机，本文提供了有关企业股利政策和回购政策的不同观点。我们相信，通过调查大量的首席财务官和采访了其中的24个财务官，在三个维度上形成了我们对这些政策的理解:第一，符合Lintner，我们记录了关于股利政策的已有的事实。除此之外，我们收集了关于制定回购政策的相关信息以及不分配股利和不进行股份回购的公司的看法。这些信息使我们能够识别出管理层制定某些公司决策背后的原因。第二，由于派息理论的丰富性，我们也能够探索学术派息理论的基础。我们的希望是，这种探索将能使研究人员提出包括各种各样的股利动机和回购政策的理论。第三，我们确定了是 “游戏规则”决定了管理层做出的公司决策的原因。表12总结了我们关于股利、回购和总分配的主要发现。

Lintner关于股利政策的一个关键发现是股利政策是非常保守的。股利政策之所以保守主要是因为削减股息会带来很严重的负面的市场反应。因此公司非常不愿意削减股息，当前的股息支付水平往往是固定的（除非在极端情况下会有下降的可能）。有些经理说，如果需要的话，他们会努力募集外部资金来尽量避免去降低股利支付水平。

市场和管理的重点是每股股息的变化。股息具有粘性，逐年平滑，如果股息的增加有可能会在将来必须得被取消，那么公司是不愿意增加股息的。此外，管理者表示他们看不到增加股息的好处。股利保守主义影响着决定不分配股利的管理者，他们不愿意发起股利，因为一旦他们这样做，他们就必须在刚刚描述的股利支付者的世界中运作。但我们还发现，许多支付股利的公司希望他们不曾支付过股利，并表示如果他们可以重新开始，他们不会支付像现在这样多的股利。有稳定和可持续增长的收入的公司，大多是那些考虑增加或发起股利的公司。但即使是这样的公司，通常会更愿意以回购的形式分配收益。这可以部分解释Fama和French（2001）和Grullon和Michaely（2002）所发现的支付股息的公司的数量一直在减少的事实。

来自Lintner时代的另外两个事实如今不再成立。第一，不同于Lintner（1956）所提出的，我们的证据表明现在很少有公司以股利支付比率为目标，而是以当前股息的支付水平或股利增长水平为目标。据报道这些目标是有一定灵活性的。第二，与20世纪50年代不同，如今股票回购是一种非常重要的分配收益的形式。也许，如今回购之所以重要的一个重要原因就是管理者，显然包括市场都认为它比股利更灵活。毫无疑问，管理者们是看好灵活性的。它给了他们一个在需要时缩减投资（例如，没有足够的积极NPV项目）而不是分配更多的能力。但当有丰富的良好的投资机会时，他们可以缩减利润的分配用来进行投资。

关于股利，为了可以维持其每股股利（不灵活）的支付水平，经理人会考虑增加外部资本或延迟投资。相比之下，回购计划将在外部资金筹集之前被削减。回购计划的基准美元金额实际上是零，而不是股票回购的历史水平(虽然大多数公司试图想要完成他们宣布的回购计划）。经理们报告说事实上去年的回购削减水平，并没有被市场负面看待；即使目标的回购水平存在，它也非常灵活。高管也说股票被低估的程度会影响到回购的决定，与增加EPS的愿望一样，公司使用股票期权的程度以及资产负债表上的现金水平也会影响到回购的决定。高管们表示，他们不经常使用，也不认为其他公司会使用公开市场回购来防止潜在的收购。一般来说，管理层会考虑利用股份回购来代替增加股息，而不是用增加股息来代替股份回购。有趣的是，不支付股息的公司与那些支付股息的公司表达的观点是类似的，这表明了管理层对股息政策持有普遍一致的看法。

除了记录典型的事实外，本文的第二个要点是它使我们能够清楚过去40年来发展的股息和回购理论。总的来说，我们发现米勒和莫迪利亚尼（1961）框架而不是分红政策更好地解释了回购政策。也就是说，经理们明确表明了运营和投资决策比股份回购的决策重要得多。相比之下，股息支付水平则与增值投资同等重要。然而，增加每股股息的水平相对于投资决策来说是次要的。与米勒和莫迪利亚尼一致的是，支付决定也可能传达信息。管理者们认为，股利、回购决定再加上公司提供的其他信息，能够向市场传播信息。经理们也普遍承认，股票回购在把资金返回给投资者上是比派发股利更节省税收的一种手段-但税收不是影响派息选择的主要因素。

经理们并不是很认可股利收入的税收对分配政策的制定有重要影响的说法。高管们承认相对于对大多数个人投资者的回购而言，支付股息有不足的一点是需要交税，但他们不认为这个问题是影响他们分配决定的重要因素。大多数管理层甚至表示布什政府提出的减免股利税的政策如果通过，将不会对其分配政策产生很大的影响。此外，与几个理论的假设和影响不同，高管们为，回购与股息对于大多数机构来说具有相同的吸引力，并且对机构而言比对个人投资者更有吸引力。总体而言，即使是想吸引机构投资者的公司也不会将其分配政策视为说服机构持有本公司股票的重要工具。

我们的证据对分配政策的自由现金流量解说有影响。许多经理人对他们公司的股利水平感到“遗憾”，他们认为目前的股利水平是一个不利的主因，这个主因会阻止他们的公司去实现现金支付期间跨期灵活性的期望水平

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