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企业现金持有量与企业价值

作者：克里斯蒂娜，佩德罗加西亚和佩德罗马丁 社会科学与法律学院、财政部，西班牙穆尔西亚大学

摘要：首先，这项研究对比了美国在2001 - 2007工业企业的样本中现金持有对公司价值的影响，实证研究证明：最佳现金水平能够最大限度地提高企业价值。其次，研究分析了偏离最佳现金水平是否会降低公司价值。研究结果表明，现金持有量与企业价值之间有一个凹的关系，检验了一个最佳的现金持有水平的存在性。此外，与初始分析一致，偏差高于和低于最优现金持有水平会降低公司价值。

关键字：现金持有量；企业价值；非对称信息

JEL Classification: G30; G31

1. 引言

由于企业持有大量的现金在资产负债表中有着特殊的意义，因此，企业现金持有量在金融界受到越来越多的关注。具体来说，Dittmar和Smith在2003年的研究表明：所有的现金和有价证券的总和超过大型美国上市企业的所有资产的总和13%。从另一个角度看，2003年现金持有量约占美国国内生产总值（GDP）的10%，这表明，公司的现金储备是一个能够影响公司的价值的相关的因素。因此，现金的流动性管理可能是影响企业决策的一个关键性问题。基姆1998；欧普乐，1999；费雷拉、维莱拉、2004；Ozkan，Ozkan，2004；加西亚和沃尔玛2008等人是第一批把研究的重点放在企业现金持有量的影响因素的先行者，大量的文献假设最优现金水平存在，来估计现金模型，但没有实证证据证明为什么公司要遵循这一模型。最近的论文从不同的角度探讨了现金的边际价值。他们根据公司的具体情况拆分样本，通过分析公司每增加额外的现金持有对股东价值的影响的状况来研究现金的价值。具体来说，Pinkowitz et 等人（2006）通过估计现金的边际价值发现：在与其他国家相比，投资者保护较差的国家，现金持有量与公司价值之间的关系要弱得多。Dittmar和马特史密斯（2007）通过比较管理较好和管理不善的公司，现金持有量处于较低水平时的现金的价值和资金利用情况来探讨公司治理结构对公司价值的影响。另一个研究小组的成员研究了现金边际价值，研究结果表明：信息不对称性降低了现金的边际价值。最后，Tong（2011）采用faulkender和Wang通过研究企业多元化经营对公司现金持有价值影响（2006）的方法来衡量现金的边际价值。尽管公司的现金持有量不断增加，但没有针对企业现金持有量直接影响企业价值的研究，本文旨在探讨这一领域。公司持有现金有利于节约企业融资成本。因此，一个最佳的现金水平可能存在的公司的价值最大化。持有现金的好处是几个。第一，预防性动机，企业为了预防意想不到的突发事件，而保持资金的流动性，因此，公司持有现金来保护自己免受现金短缺的可能性，从而减少了现金流的不确定性。第二，对于交易的动机，企业需要流动性，以面对他们目前的支出（凯因斯，1936）。最后，现金可以节约投资成本。拥有充足的内部资金使公司可以在不增加外部资金下能够进行高交易成本投资，这种利益的存在，会使持有现金有利于股东价值。然而，持有流动资产意味着会产生机会成本。此外，企业的流动性可能会导致管理者和股东之间的代理问题。自由现金流可能会增加管理者的自由裁量权，这与股东的利益相悖（延森，1986）。因此，一个公司的最佳现金持有水平可能是通过权衡成本和收益而获得的，如基姆等人的（1998）模型预测。该公司结余现金持有的各种成本，以持有大量现金储备。最佳的现金水平应该是指现金边际成本恰好抵消边际收益，这篇文章通过测试经验，如果企业存在一个最佳的现金水平，那么，在此水平下，他们的价值将会得到最大化。研究首先考虑了现金持有量与企业价值之间的非线性关系（凹）。如果一个凹的关系存在，拐点的偏差（最大）会降低公司价值。这就出现问题：企业价值是否会随着现金持有的高低发生变化？本文讨论了这个问题。本文为企业现金持有量与企业价值之间的关系提供了新的依据。实证结果表明，存在一个最佳的现金持有水平，在该水平下公司的价值是最大的。以472个美国的上市公司在2001年期间的经营数据为样本的研究发现：偏离最优水平将会降低企业价值。

文章内容如下：

第二部分回顾了企业财务文献，重点研究了现金和公司价值的文献。第三节，给出了一个一般的样本和变量的描述。第四节，介绍了现金持有量和公司价值的二次模型链接，分析了最优现金持有水平对企业价值的影响，并报告了结果。最后是本研究的主要结论。

1. 理论基础与假设

根据斯蒂格利茨（1974）的研究，在市场不完善的情况下，企业的财务决策，不会影响他们的价值。在这种理论的情况下，外部融资总是容易以合理的价格获得。没有对流动性或税收的溢价将意味着保持现金既不会发生机会成本也不会面临财政不足的状况。因此，保持流动性金融资产将是与企业价值不相关的，对流动资产投资的决定不会影响股东的财富。然而，在实践中，现金无关不成立。市场缺陷的存在意味着一个可能的最佳现金水平，能够平衡成本和收益，并最大限度地提高公司的价值。这表明：企业权衡持有现金的成本和收益，以获得最佳现金水平。出于利益考虑，企业需要现金，以满足正常生产经营活动的需求， 利用有利可图的未来投资机会，以满足不可预见的事件（交易和预防动机），如果资本的市场准入是完美的，那么无论公司的流动性怎么样，企业总是能够投资净现值（NPV）为正的项目。 然而，由于债权人和债务人之间的信息不对称和逆向选择的问题，企业取得外部资金是困难和昂贵的，这将导致投资不足的问题，从而导致公司放弃投资净现值为正的项目。因此，较高的现金持有量能够提高投资净现值为正的项目的可能性，现金持有量可能会降低公司对昂贵的外部融资的依赖。正如凯因斯（1936）提出的理论，在资产负债表中拥有流动资产的一个主要优点是，当他们出现时，企业可以投资有价值的项目。此外，如果公司的经营没有产生足够的现金流，以满足债权付款，那么可能会出现公司流动性降低导致财务危机成本增加。至于持有现金的消极方面，金融界确定了2个主要成本：一方面，持有流动资产意味着机会成本，由于这些资产相对其他投资的风险相对较低，特别是，持有的现金水平较低，该公司将放弃更多的盈利投资。另一方面，没有财富最大化，企业持有流动资金的好处在于，公司在投资项目时可以节约融资成本。但是，由于对资本市场的帐户缺乏监管。 大量的现金储备将增加股东和经理人之间的代理冲突，因为管理者可以浪费资金对效率低下的项目投资和追逐私人利益而破坏了股东价值（延森和Meckling，1976），根据自由现金流理论，公司投资净现值为负的项目会增加额外的投资成本。当企业持有过量的现金时，由于管理者和股东之间的信息不对称，代理问题出现，可能会损害股东利益，降低公司价值，本文研究了公司的现金持有量对其价值的影响。这项研究估计了最佳的现金持有量之间的平衡的优点和缺点。根据交易动机和预防动机，现金对企业的好处。公司需要现金来进行他们的正常活动，利用有利可图的未来投资机会，并能满足不可预见的事件这几个方面来开展研究。相比之下，自由现金流理论认为，现金持有对公司不利，因为持有现金意味着代理成本（因为经理有大量资金在他们的控制之下，他们有更多的权力）。因此，这项研究测试了不同的现金持有量对公司价值的影响。一方面，在较低水平的现金，交易和预防动机将占主导地位，因此增加现金水平是增加公司价值的前提。另一方面，在更高水平的现金，自由现金流和机会成本将占主导地位，然后再增加企业现金持有量将会降低企业价值，因此，现金持有量和公司的价值之间存在一个非线性关系（凹）是可能的。转折点会代表公司的最大价值。

1. 数据和变量

3.1数据

资产负债表和利润和亏损帐户中的数据来源于OSIRIS数据库。在研究中还采用了美国利率（短期和长期债务），资本货物价格和批发指数。基姆或opleret Al（2001）等人的论文。（1998），它采用了美国工业企业的样本研究现金持有的决定因素，而Pinkowitz和威廉姆森（2001）等人利用美国、德国和日本的工业企业样本来研究银行现金持有对银行价值的影响，本文还是采用了工业企业为研究样本，我们选择2001 -2007年间代码从3000到5999的标准产业分类（SIC）公司，信息筛选时消除了会计数据中的错误的或一些变量损失的公司。剔除了少于五个连续观测的公司，一个必要的前提条件是执行汉森测试。其结果是一个不平衡的面板，包括472家公司，占3055个公司的一年观察值。这项研究不使用平衡面板数据的分析，以避免监视偏见的样本。

3.2变量

研究中的变量是企业价值。用Tobinrsquo;s Q (Q)衡量代理的公司价值。指的是该公司的市场价值的资产重置成本的比率（卢埃林和Badrinath，1997）。Tobinrsquo;s Q是在企业财务研究中常见的用来衡量企业价值的。首先，市净率1（mkbook1），指的是企业市场价值的比率，等于（股东权益的账面价值 负债总额的账面价值）divide;总资产。其次，市净率2（mkbook2）是证券市场价值与股权的账面价值的比例。关键的独立变量是现金，现金与现金等价物的总和等于于总资产。根据美国联邦储备系统（FRS），现金等价物是短期的、高流动性的投资，可以在不影响企业价值的状况下很容易转换成现金，cash和（cash2）用来测试一个非线性模型的存在性。当企业现金持有处于一个较低水平时，现金持有与公司价值呈正相关关系，当企业现金持有处于一个较高的水平时，现金持有与公司价值呈负相关关系， 这会造成cash和cash2一个正一个负的状况。研究还包括控制变量，这些控制变量包括无形资产的投资，企业规模和杠杆。无形资产是无形资产与总资产的比率，衡量企业在无形资产投资的程度，等于总销售额的自然对数。最后，杠杆（LEV）是总负债除以股东权益。在这项研究中通过表1来进行变量的描述性统计。

注：变量如下: 公司的市场价值，其资产重置成本的比率（Q）. 企业的市场价值与总资产比率（MKBOOK1）.公司市值与股权的账面价值之比（MKBOOK2）。现金及现金等价物与总资产比率（CASH）。无形资产与总资产之比（INTANGIBLE）。企业规模（SIZE）。总负债与股东权益之比（LEV）。

根据Tabe1中2001到2007的数据显示：平均现金比率为7.9%，中位数是4.48%。这些值是处于基姆等人研究的8.1%正常中值之下的。请注意，10%的公司在这个样本中有一个非常小的现金比例。他们持有少于1%的现金。10%的公司持有超过20%的现金。企业价值之间存在着重要的差异。Q and MKBOOK1 的平均值是高于他们的中位值的，表明数值的分布是极其分散的，也就是说，有些公司的价值比其他公司高出许多，MKBOOK2的观测值却是相反的，对mkbook2分散是比其他两个变量几乎高出八倍。因此，这些变量的数值分布是非常不同的。公司之间的价值差异巨大，这三个指标之间的差异的主要原因之一是采用托宾Q作为因变量。

相关性分析：

注：变量如下: 公司的市场价值，其资产重置成本的比率（Q）. 企业的市场价值与总资产比率（MKBOOK1）.公司市值与股权的账面价值之比（MKBOOK2）。现金及现金等价物与总资产比率（CASH）。无形资产与总资产之比（INTANGIBLE）。总销售额的自然对数（SIZE）。总负债与股东权益之比（LEV）。

表2给出了相关矩阵。不存在变量之间的相关性高导致多重共线性问题，因此，估计成立。

1. 公司现金持有量和公司价值

为了研究是否存在最佳的现金持有水平，作者估计模型1，公司的市场价值依赖于现金持有量（CASH）和现金持有量的平方（CASH2）。在模型中包含了这2个变量，测试了持有现金和自由现金流理论和机会成本的交易和预防动机，以及最佳的确定企业价值与现金持有关系的断点。研究还控制了变量无形资产（INTANGIBLE）、企业规模（SIZE）和杠杆（LEV）。

因变量（Vit）是公司的价值，独立的变量是CASHit, 是衡量现金及现金等价物占总资产的比率，INTANGIBLEit是现金等价，衡量增长的机会。SIZEit是企业规模。杠杆是LEVit i是不可观察的异质性。用来衡量这两家公司经营状况的特殊特性和部门的特点。t是虚拟变量，时间的变化，但各期被认为：所有企业都是平等的。通过这样的方法利用虚拟变量t来衡量那些企业无法控制但很可能影响企业价值的经济因素。模型1使用三个不同的代理公司价值。在第一列中，企业价值的计算是Tobinrsquo;s Q (Q)。在第二和第三列分别计算的是mkbook1和mkbook2代理公司价值。与预期一致，现金是积极的和统计上是显着的，而cash2是负的和显着的，为因变量的三种规格的1%级。这意味着，持有现金的公司增加了公司的价值，在这之后，增加了现金持有量降低了公司的价值。三个不同规格的相关变量的估计系数的稳定性演示了对现金持有量和公司价值之间的非线性关系的结果的稳定性。根据控制变量，杠杆（LEV）与企业价值呈正相关关系，企业规模（SIZE）的相关系数是负的，但并不总是显著的。结果表明，当公司价值的代理mkbook1和mkbook2之间分别在5%和10%水平在呈负相关关系时，公司规模与公司价值也呈负相关关系。此外，与预期结果相反，无形资产对企业价值有显著的负向影响。然而这一结果与Lin 和 Su (2008)的研究结果一样，增长机会与企业价值呈负相关关系。这一结果意味着，具有较高的增长机会的公司呈现较低的股票市场价值。一个可能的解释是拥有更多的增长机会的公司将面临更高的特定风险，Tobinrsquo;s Q (Q)值下降与公司的非系统性风险显示出：投资机会将无助于风险增加对公司价值的不利影响。

4.1偏离最优现金水平：

企业现金持有量与企业价值之间的二次关系（凹），基于反正法，本节提供了一个额外的事实支持，如果企业偏离最佳现金持有将会降低企业价值。

注释：在列（1）因变量(Tobins Q）。在列（2）因变量是mkbook1，这

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