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CEO任职期间超募资金的过度投资

夏江

暨南大学管理学院，广州，中国

2016年5月24日收到; 2016年7月25日通过; 发表于2016年7月28日Copyright by 2016 by author and Scientific Research Publishing Inc.

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摘要：本文考察了CEO任期与公司投资效率之间的关系。 早年的过度投资比CEO的服务晚些时候更大。 与以前的文献一致，结果还表明，过度投资与公司内部产生的现金流量增加。

关键词：过度投资，自由现金流量，任期

1.介绍

本文考察CEO任职期间的公司投资决策。从理论上讲，管理人员应该投资净现值为正的项目，以使股东的价值最大化。然而，之前的研究发现，管理者并不总是选择价值最大化的项目。 Richardson在1997 - 2002年期间抽取了1496家公司的样本，发现过度投资集中在自由现金流量最高的公司[1]。 Yu et al。在2004 - 2010年期间从A股公司中抽取样本，发现过度投资既存在于国有企业中，也存在于非国有企业中[2]。 Jensen和Meckling发现高层管理者有动机促使他们的公司超出最佳规模，甚至以股东利益为代价[3]。 Conyon和Murphy发现，经理人的薪酬随着公司的规模而增加，大公司的经理比小公司的经理拥有更多的收入[4]。由于机会主义的动机，管理者可能会将企业的现金流投入无利可图的项目来增加私人利益。

先前的研究大多隐含表明管理者是同质的，这与现实不符。根据上层理论，企业的行为会受到管理层的背景特征的影响，包括性别，年龄，教育程度，任期等。投资决策是管理者必须做出的许多重要决策之一，也可能受到管理者特征的影响。潘等人以1980年至2009年就职的5420位首席执行官为样本，发现首席执行官任期后的资产增长比前三年下降3.2个百分点[5]。 本文重点阐述了首席执行官的职位如何影响公司2008 - 2014年期间A股公司样本的投资效率。

关键问题之一是如何衡量公司的过度投资。本文使用理查德模型来衡量过度投资。理查森模型被广泛应用于中国的投资效率文献（如Zhang [6]; Bai＆Lian [7]）。詹等人。比较Fazzari的FHP模型，Vogt模型和Richardson模型的优缺点，并且认为理查森模型不仅可以用来衡量投资过度，还有助于研究影响投资效率的因素[8]。本文还使用Rich-ardson模型来衡量过度投资。我发现过度投资和现金流量之间存在着积极的关系，在CEO任职的早期阶段，积极的关系更为明显。

本文的贡献是考察任期内经理人的投资决策。之前关于投资效率的研究主要集中在隐含假设下的过度投资，即管理者是同质的。本文将管理者的任职情况引入过度投资分析，并提供关于过度投资与任期关系的直接证据。

本文的其余部分安排如下。第二部分回顾了相关文献并提出了这些论点。第3部分是本文使用的方法。第4节介绍样本选择过程。第5节讨论实证结果，第6节是结论和影响。

2.文献回顾与研究假设

2. 1.自由现金流量和过度投资

先前的研究证实，企业存在过度投资。哈福德采用了487次收购出价的样本，发现拥有大量现金的公司更有可能进行收购，随后经营业绩出现异常下降[9]。贝茨在1990 - 1998年间抽取了400个子公司的销售样本，发现保留现金的公司倾向于相对于同行业更多的投资[10]。 Richardson开发了一个可靠的模型来衡量一家公司的过度投资，并发现过度投资和现金流量之间存在正相关关系[1]。 Zhang等人以2001年至2006年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的301家制造企业为样本，发现其中有39.26％是过度投资[6]。

在内部产生丰富的现金流的情况下，过度投资可能会变得严重。在完美的资本市场中，公司的投资活动不会受到内部产生的现金流量的影响。如果一家公司需要额外的现金来为一项投资活动提供资金，它只需从外部资本市场筹集这笔现金。如果公司的现金额超过为净现值项目（包括对未来投资的选择）提供资金所需的额外资金，它将向外部市场分配自由现金流量。然而，公司并不是在这样一个完美的世界中运作。资本市场摩擦可能会阻碍管理层从外部资本市场筹集现金流的能力。现金流动更加波动的公司会希望在现金流量低的时期保留现金，而发现筹集外部资本更困难的公司会希望拥有更多的现金（例如Opler等人[11]）。此外，管理层并不总是为最大化股东价值而采取行动。当管理者的目标与股东不同时，管理者可能会挥霍内部产生的现金流量。之前的研究表明，管理者有动机投资更多，即使牺牲股东利益。 Conyon和Murphy发现，管理人员的薪酬随着企业规模的增加而增加，大企业的管理人员比小企业的管理人员更多[4]。贝克等人。发现投资可以为中层管理人员提供更多的促销机会，这可能会使管理人员对投资产生偏见[12]。 Wang等人发现管理者可以通过减少股息支付来降低公司的投资效率[13]。因此，管理层可能会对自我服务项目进行额外投资，而不是将现金分配给股东。因此，第一个假设是：

H1：自由现金流量过剩的企业过度投资。

2.2CEO的任期和过度投资

先前的研究大多基于他们的结论，即隐含的假设，即管理者具有与现实不一致的相同特征。根据Hambrick和Mason提出的高层理论，管理层的背景特征，包括任期，可以影响他们的感知能力，价值和行为，这反过来会影响公司的决定[14]。实证研究表明，管理层的背景特征可以影响公司的创新（Camelo [15]），商业策略（Tihanyi [16]）和会计政策（Zhang [17]）。投资决策是管理层必须做出的许多重要决策之一，过度投资和自由现金流之间的关系也可能受到CEO任职期间的影响。 Zhang等人研究管理层任期对研究与发展（R＆D）投资的影响，发现研发投资与管理层任期之间存在钟形关系[18]。他们解释说，在任职的最初几年，管理者有很强的动机来实现高绩效，并将增加研发投资。但是管理人员会变得松懈，并且在研发投资超出其任职期限的情况下减少研发投资。林和林以首席执行官的任期为特定人力资本的代理人，发现任期更长会带来更高的投资效率[19]。

随着CEO任职期限的延长，CEO们可以积累工作经验，获得特定的知识，并深入了解公司面临的许多复杂情况，从而轻松避免个人偏好，做出明智的投资决策。 主要提出首席执行官应该比其他员工提供更长的合同期限，因为长期可以帮助CEO投资人力资本，并减少由于缺乏经验而导致投资决策效率低下的可能性[20]。 此外，经理在任职期间与公司的关系更加情感化，并且在作出投资决策时更多考虑公司的长期目标和战略，这有助于减少低效投资。 从以上分析，我提出了第二个假设：

H2：在首席执行官服务的早期阶段，自由现金流量的过度投资比在首席执行官服务的晚年阶段更大。

3.方法论

我使用Richardson提出的横截面模型来估计预期投资。 他将先前的经济学和金融学文献结合起来研究企业层面的投资决策，并提出以下估计预期投资的模型。

INEW，t是公司在新项目上的投资支出。 上述回归的拟合值是估计新投资的预期水平，INEW。 无法解释的部分（或残差）是估计值过度投资，INEWε。 公司的总投资可以分为两个主要部分：1）保持资产到位的投资支出，IMAINTENANCE，以及2）新投资的投资支出项目，INEW（见Strong和Meyer [21]）进行类似的分解）。ITOTAL是所有支出的总和资本支出，收购和研发减少出售物业，厂房和设备的收入：

IMAINTENANCE的代理是摊销和折旧。摊销和折旧是对维持工厂，设备和其他运营所必需的总投资支出的估计资产。 INEW可以分解为新的正净现值项目INEW和异常（或意料之外）投资的预期投资支出，INEWε。投资的异常部分可能是负面的或正面的。正（负）值对应于过度（不足）投资。本文侧重于自由现金流量的过度投资。因此，我会选择积极的残差（过度投资的估计）做进一步的研究。

预期投资是增长机会的增加功能。我使用过去两年的平均销售额增长作为增长机会的替代指标，而不是涉及像市场价格（BM）和收益价格比率（EP）这样的市场价格的措施。中国股市效率低下，股价受到投资者行为和宏观经济政策的严重影响。销售增长指标被中国研究人员广泛使用（如Shen et al。[22]; Yu et al。[23]）。

在此前的研究中显示的其他控制变量是投资决策的决定因素，包括杠杆，公司规模，企业年龄，现金水平，股票收益和先前的企业水平投资等。 用于行业成员的指标变量和捕获附加成果的时间效应

投资支出的变化也不包括增长机会和融资约束措施的解释。 这些变量的详细定义见表1。我首先使用CSMAR数据库上可用的所有观测数据来估计上述方程。 回归的残差被用作低效投资的度量。 本文着重于过度投资，所以我会选择积极的残差进行进一步的研究。 然后我用下面的模型来检验假设H1和假设H2。

该模型中的因变量是过度投资的度量。 FCF是一家公司的自由现金流量。 根据Richardson的定义，自由现金流量超过维持现有资产（包括为现有债务提供服务）所需的现金流量，并为预期的新投资提供资金。 自由现金流量使用以下两个等式进行计算：

CFAIP是衡量现有资产产生的现金流量的指标。 CFAIP是通过经营现金流量减去维护支出加上研发（RD）支出来计算的。 为计算自由现金流量（FCF），预期新投资（INEW）从现场资产（CFAIP）产生的现金流量中减去。 我预测FCF（自由现金流量）的正系数，与假设H1一致，即在存在较大的自由现金流量时过度投资更大。

终身职位是一个指标变量，对应于首席执行官服务的前三年的公司 - 年度为零，否则为1。 我认为首席执行官变动的年份和接下来的两年是早年。 我预先设定了一个负权系数，与假设H2相一致，即在过去的几年里，首席执行官服务的早期阶段过度投资较大。

4.数据和样本选择

实证检验采用CSMAR中A股公司的财务报表数据和管理特征数据，涵盖2008 - 2014年期间。 我从我的分析中排除了金融机构，因为经营，投资和融资活动之间的界限对这些公司是不明确的。 此外，我从我的样本中扣除了ST（特别处理）公司，因为这些公司的财务数据不正常。 我还要问，每个行业年度组至少有10次意见。 在下面的实证分析中，我将所有金融变量按平均总资产进行了比较。 样本也被截断为1％以最大限度地减少外包者的影响，最后包含6141个公司年度观察值。

5.实证结果

实证检验可以分为两个阶段。首先，我使用Richardson的模型来衡量过度投资。过度投资被定义为投资支出超出维持资产到位的所需投资支出，并为正净现值项目预期的新投资提供资金（Richardson [1]）。回归的拟合值是预期投资的估计值。积极的剩余是过度投资的估计。其次，我回归了自由现金流的过度投资和CEO的任期，以研究过度投资与任期与自由现金流之间的关系。

预期投资的决定因素包括增长机会，杠杆率，企业年龄，企业规模，现金余额，行业固定效应和年度固定效应。表2报告了控制年份后的预期投资模型的回归结果和对预期投资的行业固定效应。独立变量的符号与预期一致。现金系数为正值且显着，为0.047（t统计量= 4.89），表明拥有更多保留现金的公司显着投资更多。上期投资系数最大，系数为0.339（t-statistics = 27.16）。 Richardson发现先期投资系数为0.386（t-statistics = 45.65），也是所有系数中最大的[1]。模型的解释力（调整后的R平方）为0.205。

上述模型的拟合值是在给定投资机会，杠杆和现金的情况下公司的预期投资。残差是对低效投资的估计。正值残差代表过度投资，负值残值投资不足。本文关注过度投资，因此我选择具有积极残差的观察方法作进一步研究。

表3报告了过度投资，自由现金流和具有积极人力资本观测的任期的详细情况。子样本的平均过度投资等于其资产基数的0.066，中位数为0.041。平均运营现金流量为0.060资产。终身职位是一个指标变量，对应于首席执行官服务的前三年的公司年为零，而在回归分析中则为0。表3报告了管理人员的实际任职年数。任期的平均值（中位数）为2.73（2），最高任职期限为13.任职期间的广泛分布（标准差等于2.83）保证了实证结果的稳健性。

实证分析的第二个阶段是研究过度投资与自由现金流和任期的关系。我回归自由现金流和期限的过度投资，结果如表4所示。表4第一列的过度投资模型只包括自由现金流作为解释变量。在第一种模型中，自由现金流量系数为0.129（t = 6.38），表明过度投资与现金流量存在显着的正相关关系。结果与先前的文献一致。表4的第二列仅包括任期作为解释变量。任职期间的系数为-0.013（t = -4.21），表明过度投资与任职期间存在显着的负相关关系。第三栏包括终身制和自由现金流以及它们之间的相互作用作为解释变量，包括自由现金流与终身制之间的相互作用。相互作用系数为-0.207（t = -5.09），表明现金流量的过度投资随着CEO任职期限的延长而下降。在模型中加入任职和互动后，调整后的R平方上升到0.0401，这表明CEO的任期对超额投资具有解释力。

以上结果为我的假设提供了有力的证据。根据以往的文献，我发现现金流量与使用中国A股上市公司的过度投资之间

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