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资本结构理论综述

摘要 资本结构仍然是金融学界的一个难题。本研究的目的是回顾金融文献中提出的各种资本结构理论，为企业的资本结构决策提供理论依据。本文从莫迪利亚尼和米勒的资本结构无关论（1958）入手，回顾了资本结构理论中的若干理论。

随着历年来资本结构无关模型的完全资本市场的假设，出现了三大理论。权衡理论假设企业有一个最优债务比率，以及对债务和股权融资的收益和成本进行严格的权衡。优序融资理论（迈尔斯，1984，迈尔斯和马吉洛夫，1984）假设企业遵循融资等级制度，从而最大限度地减少信息不对称的问题。但这两种理论都没有完全解释为什么有些公司偏好债务，而另一些则偏好不同条件下的股权融资。

贝克和瓦格勒（2002）最近提出了另一种资本结构理论，即市场时机理论，该理论将当前的资本结构解释为公司过去选择股票市场时机的累积结果。市场时机的发行行为已经得到了其他人的充分证实，但贝克和瓦格勒（2002）表明，市场时机对资本结构的影响是规则的、连续的。因此，这些理论的预测有时候是相互矛盾的，迈尔斯（1984）32年前的问题“企业如何选择资本结构”仍然存在。

关键词：资本结构，优序融资理论，权衡理论，市场时机理论

1.简介

在企业面临的第二轮融资选择中，资本结构仍然是财务中的一个难题。应该审查资本结构或财务杠杆决策，以了解公司资本结构中的债务和股权如何组合会影响其市场价值。公司的债务和股权组合对公司价值和资本成本都有重要的影响。在股东财富最大化的同时，公司在资本结构中使用更多的债务资本，因为支付的利息是免税的，并降低了债务的有效成本。此外，股权持有人不必与债务持有人分享他们的利润，因为债务持有人会获得固定回报。然而，债务资本越高，公司的风险就越高，所以其资本成本也就越高。因此，为特定时期的特定公司确定资本结构的重要因素，以及精确衡量这些要素和最优资本结构，就显得很重要。

研究人员和从业人员解释了资本结构的矛盾理论。杜兰特（1952）指出使用净收益（NI）理论，可以降低公司的成本资本，从而通过债务融资提高公司价值。相比之下，莫迪利亚尼和米勒（1958）在其开创性的论文资本结构中声称，公司的价值与债务股权比率无关，即净营业收益（NOI）理论。他们认为完全资本市场没有税收和交易成本，企业价值与资本结构的变化无关。根据潘迪（2007）的观点，传统理论对净收益理论的极端立场采取折衷方法。传统折衷理论并不是假定债务股权比率的权益成本持续变动，而加权平均资本成本（WACC）持续下降。此外，这种理论假设了最优资本结构的概念，因此非常明显地表明，WACC只有在一定程度的财务杠杆水平下，达到最低水平。财务杠杆的进一步增加将导致WACC上升。

在过去五十年中，各种理论都得到了发展，并解释了企业的资本结构和价值以及决定资本结构的主要因素。同时，大量的实证研究也试图解释这些理论及其有效性。

2.资本结构理论

2.1.莫迪利亚尼和米勒的资本结构无关论（即MM理论）

莫迪利亚尼和米勒（1958）的资本结构无关论被认为是现代资本结构理论的出发点。根据投资者和资本市场的行为假设，MM理论指出，企业价值不受企业资本结构的影响。证券交易是在完全资本市场上进行的, 所有相关信息都可供内部人士和外部人士作出决定 (无信息不对称)，即交易成本、破产成本和税收均不存在。企业和个人投资者可以以同样的利率进行借款和贷款，这种利率允许自制杠杆，在相同风险等级下经营的企业，具有类似的经营杠杆，债务应付利息不会节省任何税收，企业遵循100％的股利支付。在这些假设中，MM理论证明没有最优的债务股权比率，资本结构与股东收益无关。莫迪利亚尼和米勒（1958）在他们的开创性论文中提出这一定理，认为杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值相同。因此，他们提出管理者不应该关注资本结构，他们可以自由选择债务的组成。对MM理论有重要贡献的人有赫舒拉发（1966）和斯蒂格利茨（1969）。此外，在他们的第二定理中，他们声称杠杆效率的增加会提升公司的风险，从而导致股本成本的增加。但是公司的WACC保持不变，因为债务成本以较高的股本成本进行了补偿。

资本结构无关论在理论上非常健全，但是建立在不切实际的假设之上的。因此，这一理论对资本结构进行了大量的研究。尽管他们的理论在理论上是有效的，但没有税收的世界在现实中是无效的。为了使其更精确，莫迪利亚尼和米勒（1963）将税收对资本成本和企业价值的影响纳入其中。在考虑公司所得税的情况下，企业价值随着税盾的提高而增加。债务资本利息可以从公司的收入中扣除，从而降低公司的净纳税额。这将有助于通过降低公司的资本成本来利用债务资本。MM理论的缺陷激发了一系列致力于证明无关性理论和实证问题的研究。

因此，其他有助于资本结构理论的理论都是在MM理论基础上发展起来的，很难对其中任何一个理论进行验证。即使MM理论存在缺陷，但也不能完全忽略或排除。

2.2.权衡理论

主导资本结构理论的基本理论之一是，建议债务的最优水平是债务融资的边际收益等于其边际成本。企业可以通过调整债务和股权水平来实现最优资本结构，从而平衡税盾和财务困境成本。研究人员对收益和成本的构成没有达成共识。迈尔斯（1984）消除了MM理论的资本结构无关论命题的约束，以权衡理论为基础理论来解释“资本结构难题”。迈尔斯（1977）认为，债务的使用在一定程度上抵消了财务困境成本和利息税盾。根据法玛和弗伦奇（2002）的观点，可以通过负债抵税收益、破产成本和代理成本来确定最优资本结构。

阿诺德（2008）解释了资本结构中债务资本的增加如何影响公司的价值，如图1所示。随着债务资本的增加，公司的WACC下降，直到公司达到最优资产负债水平，财务困境成本随着债务水平的增加而上升。这一点得到了米勒（1988）的证实，即最优债务股权比率显示了公司可以享受的最高税盾。与莫迪利亚尼和米勒（1963）的进一步研究相一致，米勒（1998）证实了企业由于资本结构中的债务资本而增加了破产风险的这一事实。在权衡理论中，债务成本与直接以及间接的破产成本相挂钩。布拉德利等人（1984）解释说，破产成本包括法律和行政成本，以及因不确定性造成的客户流失、员工与供应商的信任流失从而导致的间接成本。

图1

除了破产成本外，詹森和麦克林（1976）的代理成本也被考虑在权衡模型中。詹森和麦克林（1976）解释说，所有权与控制权分离是代理成本上升的原因。根据阿诺德（2008）的观点，代理成本是因委托人和代理人行为符合他们的最大利益，以及未能使代理人按照他们的最大利益行事而产生的直接成本和间接成本。

简森（1986）指出，债务可以降低代理成本，债务资本越高，则承诺支付的现金越多。弗兰克和戈雅尔（2008）认为，这并不是完全解释代理冲突对资本结构的影响。哈里斯和拉维夫（1990）指出，资本结构中的债务资本在监督代理行为中产生了有价值的信息，而且出于自身利益原因，管理人员不愿清算公司或提供可能导致破产的信息。债务持有人也只关心他们自己的利益，更愿意公司进行安全投资，而不考虑这些投资的盈利能力。这进一步解释了法玛和弗伦奇（2002）的观点，由于债务成本的问题，股东和债务持有人之间出现了代理冲突。

布鲁嫩等人（2005）指出，最优资本结构或目标资本结构的存在增加了股东的财富。这项研究进一步说明，即使价值最大化的公司也会利用债务资本来达到充分的能力，他们面临破产的可能性也很小。Hovakimian等人（2004）认为，资产负债率的高收益意味着公司的税盾更高，破产的可能性更低。这与权衡模型的关键预测是一致的，即盈利能力和负债率之间存在正相关关系。但这些理论和实证研究都没有完全取代传统理论，因此研究人员仍然在原假设的基础上检验权衡理论。在文献中，可以找到相互矛盾的证据来支持和反对权衡模型和最优资本结构。蒂特曼和韦塞尔斯（1988）发现，非债务税盾和资本结构中债务资本的使用呈正相关关系。与此结果相矛盾。与莫迪利亚尼和米勒（1963）一致，麦基-梅森（1990）发现，蒙受税收损失的公司很少发行债务资本。即使税率差别很大，企业的资产负债率水平也是稳定的（赖特，2004）。与此相反，格雷厄姆和哈维（2001）指出，资本结构选择取决于税率。

公司的最优资本结构选择是发行债务资本和/或股权资本。权衡理论假定，所有的公司都有一个最优的债务比率，在这个比率下，税盾等于财务困境成本。这一理论消除了信息不对称的影响，并结合内部人和外部人冲突的不同信息，提出了优序融资理论。

2.3.优序融资理论

按照莫迪利亚尼和米勒（1958）提出的假设完全资本市场，继唐纳森（1961）的研究结果之后，迈尔斯和马吉洛夫（1984）提出了优序融资理论，该理论发现管理层偏好内部生成资金，而不是使用外部资金。优序融资理论认为，公司偏好内部融资而不是债务资本，说明企业首先利用内部资金，然后发行债券，最后的手段是发行股本。艾尔-塔利（2014）也证实了这一点，即企业偏好首先用内部产生的资金来为新的投资提供资金，然后用债务资本，发行股票作为最后的手段。优序融资理论进一步解释说，当内部产生的资金不足以满足投资需求时，公司则会借更多的钱（希亚姆-森德和迈尔斯，1999），这一点被迈尔斯（2001）证实，他发现企业的负债率反映了外部融资的累计数字，利润和增长机会较高的公司将使用较少的债务资本。如果公司没有投资机会，则保留利润以避免未来的外部融资。此外，当公司没有最优负债率时，公司负债率则代表了累积的外部融资。

根据优序融资理论，哈里斯和拉维夫（1991）宣称，资本结构决策旨在消除信息不对称造成的低效率。内部人与外部人之间的信息不对称和所有权的分离解释了为什么企业要避开资本市场（迈尔斯，2001）。弗吕登贝格（2004）解释说，公司的债务问题向市场发出了一个信号，即如果他们的管理层不害怕债务融资，则该公司是一家优秀的公司。此外，弗兰克和戈雅尔（2007）表明，由于管理者与所有者以及外部投资者之间的代理冲突，可能会出现啄食顺序。

对优序融资理论的研究并不能说明这一理论对企业资本结构的决定意义。法玛和弗伦奇（1998）比较了权衡理论和优序融资理论，表明财务数据的某些特征可以用优序融资理论来更好地描述。这被希亚姆-森德和迈尔斯（1999）、拉杰什·阿加沃尔等人（2006）和卡拉德尼兹等人（2009）证实。这一理论的缺陷，推动了资本结构理论的进一步发展，以解决资本结构难题。

2.4.市场时机理论

资本结构的市场时机理论解释说，当股价被高估时，公司会发行新的股票，当股价被低估时，他们会回购股票（贝克和瓦格勒，2002）。股价的这种波动影响企业的融资决策，最终影响企业的资本结构。贝克和瓦格勒（2002）进一步解释说，与资本结构的优序融资理论相一致，市场时机理论并没有转向目标资本结构，因为股权交易完全是根据股票市场的时机。这意味着市场时机决定的资本结构变化是持久的（贝斯勒等人，2008）。

这一理论解释了资产负债率与过去的股票收益率呈负相关（贝斯勒，2004），韦尔奇（2004）发现资本结构最重要的决定因素是股票收益率。然而，Hovakimian（2006）指出，从长远来看，市场时机对企业资本结构没有显著的影响。阿尔蒂（2006）同样证实，市场时机对负债的影响将在两年内完全消失。

2.5.信用评级—资本结构（CR-CS）假说

Kisgen（2006）提出了CR-CS假说作为现有资本结构权衡理论的延伸。资本结构决策将根据不同评级水平的成本和收益而变化。Kisgen（2006）进一步解释说，信用评级的变化直接影响公司的资本结构决策，与评级变化较大的公司相比，那些评级变化较小的公司发行的债务资本更少。CR-CS假说与传统的资本结构理论相辅相成，决定了资本结构。

3.结论

了解企业的资本结构决策是上述所有理论的重点。莫迪利亚尼和米勒（1958）的资本结构无关论是根据公司债务和公平的基本性质发展起来的不切实际的假设，为其他资本结构理论铺平了道路。优序融资理论解释了公司如何按照层次结构筹集资金，而权衡理论主张通过最优债务与股权结构来实现税盾优势和价值最大化。优序融资理论中的等级偏好和权衡理论中的税盾优势产生了相同的结论。税盾优势为外部债务偏好提供了合理的依据，这意味着权衡理论与优序融资理论相辅相成。资本结构理论的不同之处在于对税收的重要性以及信息和代理成本的变化的解释。这些基于莫迪利亚尼和米勒（1958）的理论只能在某些假设下起作用，但并不能阐明公司采用的实际杠杆水平。进一步的市场时机理论并不能解释最优资本结构，根据这一理论，资本结构是公司长期以来采取各种不同决策的结果。该理论表明，当股价被高估时，公司会发行新的股票，当股价被低估时，他们会回购股票。由于这些理论无法解释所有的事情，因此更需要对企业的资本结论有一个全面的认识。本文认为，没有一个包含了所有的重要因素和理论预测的单一的资本结构理论，资本结构的难题仍然存在。

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