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收益，现金流量和股权的事后内在价值

1. R. Subramanyam

April 2001

摘要：本文考察了收益和经营现金流量在股权估值中的相对重要性。与之前使用股票收益或未来经营现金流量的研究相比，我们使用事后权益内在价值作为比较标准。确定股权的事后内在价值，同时采用折现股息和剩余收益模型，并以未来三年和五年期间的股息/剩余收益的实现作为投入。使用事后固有指标的优势在于，这一指标并未受到股市对报告收益的固定影响（Sloan，1996）。此外，与未来营运现金流量不同，事后内在价值是对企业股权基本价值的正式综合衡量。我们的研究结果明确指出，应计盈余主导经营现金流量，作为事后内在价值的总结指标。

关键词：收益，现金流量，内在价值

1. 引言

会计基本问题是权责发生制收益和现金流量提供与财务业绩衡量和股权估值相关的信息的相对能力。虽然这个问题已经得到了广泛的研究，但关于现金流量与收益作为股权价值总结指标和衡量公司财务业绩的相对优越性之间的争论仍然没有得到解决。我们通过研究收益和现金流量在解释权益的事后内在价值方面的相对能力，为这一重要的研究领域做出贡献。我们确定股权的事后内在价值，同时采用折现股息和剩余收益模型。作为这些模型的输入，我们使用事后（未来）实现三年和五年期间的股息/剩余收入以及终期价值计算期末的市场价值。根据金融标准会计委员会（FASB）的断言（FASB 1978，＃44），我们发现应计制的收入占经营现金流量的主要指标，作为事后内在价值的总结指标。 之前的研究采用两种不同的方法来调查收益和现金流量对股权估值的相对重要性。一些研究使用股票价格作为基本股票价值的代理，并记载了在解释同期股票价格或收益时收益优于现金流量。例如，Dechow（1994）证明股票收益率与收益率高于现金流量1.这种研究中隐含的假设是股票价格准确地反映了当前收益和当前经营性现金流量中包含的未来现金流量信息。然而，Sloan（1996）和Barth和Hutton（1999）的证据表明，股票市场参与者似乎注意到当前的收益，而没有考虑其应计和现金流分量的差异化持续性。 因此，由于收益能够更好地反映价值相关信息的能力或由于股票市场固定收益，所以不清楚收益（相对于现金流）的优越解释能力是否出现。

另一组研究考察了盈余和现金流量在预测未来营运现金流量方面的相对能力。尽管早期的一些研究（Greenberg，Johnson和Ramesh，1986; Bowen，Burgstahler和Daley，1986）记录了不同的结果，但最近的研究（例如Barth，Cram和Nelson，2001; Burgstahler，Jimbalvo和Pyo， 1999）对更大的样本使用更准确的经营现金流量（SFAS 95下的直接经营现金流量度量）度量，并明确记录了经营现金流量优于预测未来不同经营现金流量的现金流量的优势。然而，使用有限的经营现金流量作为企业价值的替代指标有一定的局限性。运营现金流不是价值属性，因为他们忽略了对运营资产的投资 - 合适的价值属性是自由现金流（Copeland，Kohler和Murrin，1999）。此外，有限的未来现金流量集合并不能捕捉到以终端价值为代表的大部分公司价值（Bernard，Healy和Palepu，2000）.3未来现金流量可预测性方法的另一个限制（如我们稍后所示）是，当预测标准切换到未来收益时，推断逆转。 也就是说，目前的收益在预测未来盈利时胜过当前的经营现金流量。既然未来收益或未来经营性现金流量都不是严格的价值属性，那么相互矛盾的结果就难以得出关于收益和现金流量相对优越性的明确结论。

我们采用不同的方法。我们通过研究两个总结性措施解释股权事后内在价值的相对能力来调查收益和现金流的相对重要性。我们通过使用股利贴现模型（DDM）和剩余收益模型（RIM）来衡量内在价值。由于我们研究的目的是评估盈余和现金流量的预测能力，我们使用事后实现的股息/剩余收入作为估值模型的输入（Penman和Sougiannis，1998）而不是事先预期（Frances，奥尔森和奥斯瓦尔德，1999年）。利用分析师预测等事前预期来确定内在价值可能并不合适，因为分析师也显示出注意目前的收益（Elgers，Lo and Pfeffer，1999）。因此，我们用三年和五年的事后实现股息和剩余收益来确定权益的内在价值。为了获得超过三年和五年期的收益，我们使用期末市场价值估计了基于市场的终端价值测度.4我们使用基于市场的终端价值测度来从估计中涉及的任意假设中抽象出来终值。我们认为，我们采用的事后内在价值方法克服了先前研究中采用的股票价格/回报和未来现金流量可预测性方法固有的局限性。

我们采用的事后内在价值方法并非没有限制。首先，事后市场价值的提升可能导致市场对应计和现金流量的错误定价可能会污染我们的结果，尽管我们认为这是不太可能的，因为我们使用了三年和五年的市场价值以及Sloan（1996年）确定的异常，不会持续两年以上。其次，由于与衡量公司的真实资本成本有关的困难，我们假设10％的不变折现率。最后，我们采用了“水平”规范，在存在亏损或负现金流的情况下存在问题。不幸的是，事后内在价值方法不适合“变更”规范，这可以克服这些问题。

本文的其余部分安排如下。在下一节中，我们提供了分析的动机，并将我们的研究与现有的研究联系起来。第3节介绍研究设计，第4节介绍我们的主要发现。在第5节中，我们将介绍一些结论性意见。

1. 动机与相关研究

权责发生概念构成了现代会计的基石。作为公司财务状况和业绩的总结指标，会计准则制定者保持了权责发生制收益优于现金流的优势。例如，FASB的会计概念报告第1号（FASB 1978，重点）指出：“基于权责发生制会计的企业收益信息通常能够更好地反映企业目前和持续产生良好现金流的能力，而不是信息仅限于现金收支的财务方面。“基于权责发生制的收益可以克服现金流内在的时间和不匹配问题，从而使其成为公司价值和财务绩效的更相关的总结指标（Dechow，1994）。然而，应计项目被认为比现金流量更可靠，原因在于确定应计项目和GAAP允许的纬度。这经常引起许多经济学家和金融分析家对评估收益的相关性的强烈批评和怀疑（例如，Copeland，Kohler和Murrin，1999）。鉴于这一辩论，会计和财务分析中最重要的问题之一是应计项目在产生公司价值或绩效总结指标方面的作用。正如Schipper（1989）所指出的那样：“执业专业会计师和学术会计师面临的核心问题之一是会计应计项目对财务绩效的总体衡量的影响和重要性。”7收入和现金的相对能力流量归纳和反映价值的相关信息已经被广泛研究。以前的研究人员已经用两种方法来检验这个问题。一种方法是检查股票收益之间的相对关联。

这种方法的证据为权责发生制会计措施提供了明确的支持。也就是说，权责发生制收益不仅在解释股票收益时具有超越经营现金流量的增量能力，而且还优于现金流量，作为解释股票收益横截面变化的总结性措施。 “基于股票收益”的方法中的一个假设是，股票市场是高效的，并适当地结合了应计和收入的现金流组成部分的经济影响。然而，Sloan（1996）最近的研究发现，股票市场未能充分考虑盈余相关部分与经营性现金流量的差异性持续性。相反，市场注意到收益的底线，从而将高收益（低收益）的公司与经营性现金流相比定价过高（低估）。这引发了关于使用股票收益来衡量相对价值相关性的固有假设的有效性的问题。另一种方法调查了两个摘要措施的相对能力在预测未来操作现金流（例如，博文，Burgstahler和戴利​​，1986;格林伯格，约翰逊和Ramesh，1986; Burgstahler，Jimbalvo和杓，1999;巴特，克拉姆和纳尔逊，2001年）。虽然在这一流派的早期结果喜忧参半，最近的两项研究（Burgstahler，Jimbalvo和杓，1999;巴特，克拉姆和Nelson，2001）用营运现金流的直接措施（SFAS 95），并明确记录的是经营性现金流均优于通过盈利预测未来在不同视野下的经营现金流量。尽管Barth，Cram和Nelson（2001）的目标是考察应计项目及其组成部分对未来经营现金流的增量解释能力，与Burgstahler，Jimbalvo和Pyo（1999）的研究结果相一致，他们证明经营现金流占主导地位收益作为预测未来营运现金流量的一项总结性措施。

1. 研究设计和样本描述

3.1内在价值测量

为了确定内在价值，我们使用了两种替代估值技术：股息折扣模型（DDM）和剩余收益模型（RIM）。 DDM不存在争议，被广泛接受为代表股权价值的基础。从形式上看，

其中Pt是t时刻的股票价格，Dt tau;是时间t tau;支付的股利，rho;是1加上贴现率，E是市场期望操作者。请注意，上面的表达式假设了无限的视野。然而，人们可以用以下方式使用有限（N个周期）的股息和终端价值预测来表达DDM：

请注意，DDM中的终端价值是预测期限结束时的预期股票价格。因此，我们用事后实现的股息（价格）替换预期的未来股息（价格），以推导出我们对事后内在价值的衡量：

其中IV_DDM表示使用股利贴现模型的事后固有价值，N表示有限期限。我们使用三年（IV_DDM3）和五年（IV_DDM5）层来计算内在价值。

我们对分析采用标准的10％折扣率，因为在估计现有文献中预期收益率方面缺乏共识。然而，之前的研究表明，结果对折扣率的选择并不敏感（Penman and Sougiannis，1998）。因此，我们认为我们使用标准10％贴现率不应对我们的结果产生重大影响。与以前的研究（Penman和Sougiannis，1998; Lee，Myers和Swaminathan，2000）不同，我们使用事后市场价值实现来确定我们的内在价值计算的终端价值。使用事后市场价值的优势在于，我们的内在价值测量与估计终端价值所需的各种特定假设（如终端年收益和永久增长率）无关。使用事后市场价值的一个缺点是，如果三年和五年股价因此无法有效定价当前应计利润和现金流量的影响，它可能在我们的内在价值措施中引入偏差。也就是说，我们的方法可能会受到基于股票回报的研究中固有的同样问题的影响。然而，我们认为这是不太可能的，因为斯隆（1996）确定的收益的应计和现金流组成部分的低效定价不会持续两年以上.12由于我们在预测期末使用事后市场价值实现，我们使用DDM（方程（3））和RIM（方程（6））的内在价值测度在代数上是相同的。然而，DDM和RIM内在价值的实证测量在很大程度上是因为衡量股息和收益实现的错误。由于估计了股票回购的价值和时间，股息产生了测量误差，而盈余的测量误差则产生，因为报告的净收入没有严格。

3.2样本和描述性统计

我们计算了1988年至1996年期间1999年Compustat数据库中所有可用公司样本的内在价值。首先，运用资产负债表信息的经营现金流量指标已知会受到显着的测量误差的影响（Barth，Cram和Nelson，2001; Burgstahler，Jiambalvo和Pyo，1999; Collins和Hribar ，2000）。因此，我们将分析局限于从1988年开始的固定年份，即SFAS 95需要明确的经营现金流量信息才能生效。其次，至少需要连续三年的数据来计算内在价值 - 这将我们的样本限制在1996年和更早的年份。对于需要五年预测时间范围的内在价值分析，我们的样本进一步限制在1988 - 1994年期间。我们删除所有公司年度负值和权益负值。我们还删除了任何关键变量都处于各自分布的极端1％的公司年度。我们的最终样本包括8038家不同企业的38590个企业年度观察值.14表1 A小组提供了有关独立变量和独立变量的描述性信息。对于我们的实证分析，我们考虑未摊薄和贬值（分别按帐面价值和总资产）的规格。因此，我们报告了未填充和缩小形式的描述性统计。收益（EARN）被定义为特殊项目之前的收入。

表1报告说，平均和中位数EARN在收缩和未收回形式下均低于OCF，主要是由于折旧和摊销。此外，OCF和EARN都有显着比例（约25％）的负面观察。市场价值的手段（MKTV）小于使用三年期限（IV_DDM3和IV_RIM3）的内在价值指标，而MKTV的中位数高于内在价值。未平仓的五年期限内在价值（IV_DDM5和IV_RIM5）的方式略高于三年期限内在价值或市场价值，尽管内在价值贬值和市场价值的手段具有可比性。令人欣慰的是尽管前面讨论过潜在的测量误差问题，但使用DDM和RIM方法的内在价值测量仍具有可比性。特别是，DDM和RIM内在价值测量 - 对于三年和五年时间范围以及缩小和未缩小的规格 - 都高度相关，Pearson相关性平均超过0.95（见表1的B面）。这进一步表明计算内在价值度量时的测量误差在经济上是微不足道的.16图B还显示，各种内在价值度量与未平流规格的市场价值高度相关（平均约为0.90）。然而，当变量收缩时，相关性要低得多（平均约为0.50）。

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