The Cash Flow Sensitivity of Cash

HEITOR ALMEIDA, MURILLO CAMPELLO, and MICHAEL S. WEISBACHlowast;

ABSTRACT

We model a firmrsquo;s demand for liquidity to develop a new test of the effect of financial constraints on corporate policies. The effect of financial constraints is captured by the firmrsquo;s propensity to save cash out of cash flows (the cash flow sensitivity of cash).We hypothesize that constrained firms should have a positive cash flow sensitivity of cash, while unconstrained firmsrsquo; cash savings should not be systematically related to cash flows. We empirically estimate the cash flow sensitivity of cash using a large sample of manufacturing firms over the 1971 to 2000 period and find robust support for our theory

TWO IMPORTANT AREAS OF RESEARCH in corporate finance are the effects of financial constraints on firm behavior and the manner in which firms perform financial management. These two issues, although often studied separately, are fundamentally linked. As originally proposed by Keynes (1936), a major advantage of a liquid balance sheet is that it allows firms to undertake valuable projects when they arise. However, Keynes also argued that the importance of balance sheet liquidity is influenced by the extent to which firms have access to external capital markets (p. 196). If a firm has unrestricted access to external capital—that is, if a firm is financially unconstrained—there is no need to safeguard against future investment needs and corporate liquidity becomes irrelevant. In contrast, when the firm faces financing frictions, liquidity management may become a key issue for corporate policy.
Despite the link between financial constraints and corporate liquidity demand, the literature that examines the effects of financial constraints on firm behavior has traditionally focused on corporate investment demand.1 In an influential paper, Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) propose that when firms face financing constraints, investment spending will vary with the availability of internal funds, rather than just with the availability of positive net present value (NPV) projects. Accordingly, one should be able to examine the influence of financing frictions on corporate investment by comparing the empirical sensitivity of investment to cash flow across groups of firms sorted according to a proxy for financial constraints. Recent research, however, has identified several problems with that strategy. The robustness of the implications proposed by Fazzari, Hubbard, and Petersen has been challenged on theoretical grounds by Kaplan and Zingales (1997), Povel and Raith (2001), and Almeida and Campello (2002), while the robustness of cross-sectional patterns presented in their empirical work (and in the subsequent literature) has been questioned by Kaplan and Zingales, Cleary (1999), and Erickson and Whited (2000). Alti (2003) further demonstrates that because cash flows contain valuable information about a firmrsquo;s investment opportunities, the cross-sectional patterns reported by Fazzari, Hubbard, and Petersen can be consistent with a model with no financing frictions (see also Gomes (2001)). This argument casts doubt on the very meaning of the empirical cash flow sensitivities of investment reported in the literature.

In this paper, we argue that the link between financial constraints and a firmrsquo;s demand for liquidity can help us identify whether financial constraints are an important determinant of firm behavior. We first present a model of a firmrsquo;s liquidity demand that formalizes Keynesrsquo; intuition. In it, firms anticipating financing constraints in the future respond to those potential constraints by hoarding cash today. Holding cash is costly, nonetheless, since higher cash savings require reductions in current, valuable investments. Constrained firms thus choose their optimal cash policy to balance the profitability of current and future investments. This policy is in contrast to that of firms that are able to fund all of their positive NPV investments: Financially unconstrained firms have no use for cash, but also face no cost of holding cash (i.e., their cash policiesare indeterminate).

The stark difference in the implied cash policies of constrained and unconstrained firms allows us to formulate an empirical prediction about the effect of financial constraints on firmsrsquo; financial policies. Our model suggests that financial constraints should be related to a firmrsquo;s propensity to save cash out of cash inflows, which we refer to as the cash flow sensitivity of cash. In particular,financially unconstrained firms should not display a systematic propensity to save cash, while firms that are constrained should have a positive cash flow sensitivity of cash. As such, the cash flow sensitivity of cash provides a theoretically justified, empirically implementable measure of the importance of financial constraints.

The use of cash flow sensitivities of cash to test for financial constraints avoids some of the problems associated with the investment–cash flow literature. In particular, because cash is a financial (as opposed to a real) variable, it is difficult to argue that the explanatory power of cash flows over cash policies could be ascribed to its ability to forecast future business conditions (investment demand). For unconstrained firms, changes in cash holdings should depend neither on current cash flows nor on future investment opportunities, so in the absence of financial constraints, one should expect no systematic patterns in cash policies. Evidence that the sensitivity of cash holdings to cash flow varies systematically with proxies for financing frictions is therefore more powerful and less ambiguous evidence of the role of financial constraints than what investment–cash flow sensitivities can provide.
We evaluate the extent to which the cash flow sensitivity of cash provides an em

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现金流量敏感性

HEITOR ALMEIDA，MURILLO CAMPELLO和MICHAEL S. WEISBACH

摘要

我们模拟企业对流动性的需求，以进行融资约束对企业政策的影响的实验。发现受到融资约束影响的公司，倾向于持有更多的自由现金流（现金流量敏感度）。我们假设受到融资约束的公司，与现金流量敏感度是呈现正相关关系，而没有受融资约束的影响公司，其现金持有量与现金流量敏感度没有明显的有规律的关系。我们大量选取并使用了在197年至2000年期间制造业公司作为研究样本，做现金——现金流量敏感性分析，结果支持我们的理论。

公司融资研究的两个重要领域是融资约束对公司投资等行为的影响以及公司进行财务管理的方式。这两个问题虽然经常被分开单独研究，但是它们实际上有本质上的联系。 如同凯斯斯（凯恩斯）（1936）最初提出的，一个流动资产负债表的主要优点是允许企业在出现时有价值的项目进行投资。 然而，凯恩斯还认为，资产负债表流动性的重要性受到公司进入外部资本市场的程度的影响（第196页）。 如果一家公司无限制地获得外部资本-也就是说，如果一家公司在经济上是不受限制的，那么没有必要保护未来的投资需求，企业流动性就变得无关紧要了。相反，当企业面临融资摩擦时，流动性管理可能成为公司政策的关键问题。

尽管融资约束与企业流动性需求之间存在联系，但是，在以往的文献研究中，关于融资约束研究对企业行为的影响主要集中在企业的投资需求上。在有影响力的论文中，Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）提出，当企业面对融资约束，投资支出将随着可用性而变化的内部资金，而不仅仅是提供正净现值（NPV）项目。因此，应该通过比较投资组合的实证敏感性与根据融资约束的代理分类的各组企业的现金流量，来研究融资摩擦对企业投资的影响。然而，最近的研究已经确定这个策略存在几个问题。由Fazzari，Hubbard和Petersen提出的影响的稳健性在Kaplan和Zingales（1997）的理论基础上受到挑战，Povel和Raith（2001）和Almeida和Campello（2002），Kaplan和Zingales，Cleary（1999）和Erickson（1999）及Whited（2000）在他们的实证中，质疑了其经实证工作（和随后的文献）中呈现的横截面模式的稳健性。

在本文中，我们认为融资约束与需求流动性之间的联系可以帮助我们确定融资约束是企业行为的重要决定因素。我们首先提出一个公司的流动性需求模型，使凯恩斯的直觉形式化。其中，预计未来融资约束的公司将通过囤积现金来应对这些潜在的制约因素。持有现金的成本是很高的，但由于更高的现金储蓄需要减少当前的有价值的投资，因此，受融资约束的公司会选择最优现金政策来平衡当前和终端投资的盈利能力。这种政策与能够为其所有正面NPV投资提供资金的公司形成对照：财务上无约束力的公司对现金没有任何用处，但也没有持有现金的成本（即他们的现金政策是不确定的）。

受融资约束和不受约束的公司的隐含现金政策的明显差异使得我们能够制定关于财务约束对公司财务政策的影响的实证预测，我们的模型表明，财务限制应该与企业将现金流入现金流的倾向相关联，我们称之为现金流量敏感性，特别是财政上不受约束的企业不应该有系统的挽救现金的倾向，而被约束的企业应该具有现金流量的正值敏感性，因此，现金-现金流量敏感性理论上是合理的，经验上可实施的衡量财务约束重要性的衡量标准。

使用现金—现金流量敏感性来测试融资约束，避免了使用投资 - 现金流文献中相关的一些问题，尤其是，因为现金是一种金融（而不是真实的）变量，因此很难认为现金流量的现金流量解释力可归因于其预测未来业务条件（投资需求）的能力，对于无融资约束的企业来说，现金持有量的变动既不取决于当前的现金流量也不应该取决于未来的投资机会，所以在没有融资约束的情况下，应该预期现金政策不会有有规律的模式，证据表明，现金持有量对现金流的敏感性系统地变化，因为融资约束的代理因此比投资 - 现金流量敏感度可以提供的金融约束的作用更强大，更不明确。

我们在评估现金-现金流敏感性时，使用了1971和2000之间的制造公司的大样本数据，作为度量企业融资约束程度的样本，我们估计对于各种固定子样本的敏感性，这是基于企业获得外部资本有约束的可能性的基础上的，在这样做时，我们使用文献提出的五种替代方法将样本划分为无约束和限制性子样本：支付政策，资产规模，债券评级，商业票据评级以及从结果导出的指数指标Kaplan和Zingales（1997）（“KZ指数”），我们发现，在前四种分类方案中，现金流量敏感性与无约束企业的现金流敏感度接近零，与零无统计学差异，但受限制企业的现金流量敏感度与零度呈正相关，与零显着不同，KZ指数产生与其他四个分类标准大致负相关的受限/无约束的公司分配，不出所料，我们得出了我们对使用KZ指数的现金的现金流敏感性的估计结果相反的结果。在我们的基本测试中我们观察到的所有模式仍然在我们对我们的估计进行了各种鲁棒性检查，包括经验规范，抽样限制和计量经济学方法的变化，我们的研究结果完全符合欧式流动性模型的影响。

我们通过调查企业的储蓄倾向提取现金-现金流入的商业周期进一步测试我们的观点的直觉，我们的模型意味着企业流动性需求在商业周期中的变化，因为总需求波动作为影响当前现金流量大小的外部冲击以及当前投资对未来投资的相对吸引力，在经济衰退中，经济受限的企业应该节省“现金流量比例更大”，而无约束力的公司的现金政策不应该有任何系统的变化，我们发现，对于受限制的公司来说，现金流量敏感性似乎与总体需求的冲击负相关（即，边际上，受限制的企业在经济衰退中节省更多），而无约束的公司显示其现金流量敏感度没有变化 以应对宏观经济冲击，再次，这些结果持有四个财务限制代理（支付政策，规模，债券评级和商业票据评级），但不是KZ指数，宏观层面的测试为我们的论证提供了两个不同的原因的额外支持。他们确认我们的模型的自然延伸与数据是一致的，并且它们有助于回避在标准回归分析中出现的估计偏差的常见问题，包括企业层面数据。

虽然文献研究了财务限制对诸如固定投资（如Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）和Almeida和Campello（2003））等公司政策的影响，流动资金（Fazzari和Petersen（1993）和Calomiris， Himmelberg和Wachtel（1995））和库存需求（Carpenter，Fazzari和Petersen（1994）和Kashyap，Lamont和Stein（1994）），它没有明确考虑到融资约束与公司的流动性需求之间的关系，一些实证研究确实检查了现金储备的横截面以及与更高的现金持有量相关的因素。其他结果表明，现金水平与未来投资机会和业务风险呈正相关，但与外部投资者保护水平的代理负相关，除此之外，这些报告发现，现金水平与未来投资机会和商业风险呈正相关，而与外部投资者的保护水平相关联，但与代理人的外部投资者的保护水平呈负相关。 然而，虽然这些研究侧重于企业现金水平的差异，但我们的论文表明现金持有量对现金流的敏感性差异以及受到财务限制的影响程度，我们这样做是因为我们的理论对公司从现金流创新中节省/支付资金的边际倾向有更清楚的预测，而不是关于资产负债表中现金。 据我们所知，我们的论文是第一个处理公司流动性问题的方法。

本文的其余部分如下进行。 第一部分介绍了企业流动性需求理论，得出了我们的主要经验意义。 第二节介绍了这些影响的实证检验。 第三节总结。

1. 流动性需求模型

我们分析的第一步是模拟企业对流动资产的需求，作为确保企业投资不完美资本市场的能力的手段。我们的基本模式是一个动态问题的简单表示，其中公司既有现在又有未来的投资机会，而资产的现金流量可能不足以为所有NPV项目提供资金。根据公司的外部融资能力，囤积现金可能有助于未来的投资，公司未来投资筹资的另一种方式是对冲未来收益。总而言之，我们的框架考虑了财务政策的四个组成部分：现金管理，套期保值，股利支付和借款。

1. 实证检验

我们现在检验我们的模型的方式是主要预测关于一个企业从现金流中储存现金的倾向及其与融资约束的关系，为此，我们考虑了所有制造业公司（SIC 2000至3999）在1971年至2000年期间的样本，其数据来自COMPUSTAT的P / S / T，全面覆盖总资产，销售额，市值， 资本支出和持有现金及有价证券。 所有数据都经过CPI调整，我们消除了现金持有量超过总资产价值的公司年份，市值低于1000万美元（1971美元），显示资产或销售增长超过100％的公司年度。我们的最终样本包括29,954家公司年份。

1. 衡量现金流量敏感性和金融约束

根据我们的理论，当我们看融资约束的企业的数据时，我们应该期望在现金流和现金持有量的变化之间找到一个强大的积极关系，相反，无约束力的公司应该没有这样的关系。为了对这个论证进行测试，我们需要指出一个关于现金持有变动与现金流量相关的实证模型，并且还要区分经济上受限制和不受约束的企业，我们轮流处理这两个问题。

A.1现金流量保留的实证模型

我们使用两种替代规范来实证模拟现金流量敏感性。第一个模型是一个简约的模型，除了企业规模外，只包括我们认为可以捕获与模型原始信息有关的变量的代理：现金流创新和投资机会。将CashHoldings定义为现金和有价证券与总资产的比例，CashFlow作为非经常性项目前的收益和折旧（减去股息）与总账的比率，Q作为市场价值除以资产的账面价值。我们的基本经验模型可以写成

CashHoldingsi,t = alpha;0 alpha;1CashFlowi,t alpha;2Qi,t alpha;3Sizei,t εi,t,

其中Size是资产的自然对数，由于现金管理规模经济的标准论证，我们控制规模。我们的理论预测涉及现金持有量的变化，以响应公式（8）中由alpha;1捕获的现金流的冲击。这个理论也表明受约束公司的现金政策应该受到未来投资机会的吸引力的影响，这些机会显然难以衡量，所以我们将Q包含在其他不可观察的关于公司可获得的长期增长期权价值的信息中。原则上，我们预期alpha;2对于受限制的企业是正的，对于无约束的企业是无符号的，但是，我们认识到，对于alpha;2估计的预测可能会减少融资约束对现金政策的影响的有用信息，而不是alpha;1。

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