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养老基金投资与监管

---宏观研究

摘要：

养老基金的资产在过去几十年里迅速积累，有迹象表明，这种趋势将继续下去。引发的问题是积累了大量资产的各国是如何进行投资的。养老基金不同于其它投资，如共同基金，他们投资周期相对较长，一般30 - 40年。而且，他们汇集资产的目的是支持人们的退休生活。因此,各国政府担心的是养老金的投资业绩，因为如果投资不业绩不好的话，他们的国家将会出现养老金短缺的情况。在本文中,我们从宏观角度寻求解决这一问题的方法。通过使用一个覆盖38个国家的独特的数据集和基于均值-方差最优化的方法。第一，我们找到一个国际组合投资，来分析它的的负面影响对养老基金收益和风险的限制，并发现新兴市场这一问题尤其严重。第二,有证据表明,如果想要更高的投资回报,那么更高的比例应该投资于股票,其中国内股市逐渐获得更多的比例。第三,我们的结果表明,在经合组织国家，养老基金的价值多元化利益起源于房地产投资。第四, 与新兴市场经济体养老基金相比,最优的外国资产在经合组织养老基金的投资组合是微乎其微的,这可能是由于经合组织国家和新兴市场经济体之间的资产回报的差异造成的。

1、概述

由于人的寿命越来越长,如何解决人口老龄化的问题已经出现在政府的议程中。当前关于社会保障系统的转变趋势，是从短期计划来说的。例如：现收现付资助计划。如果市场条件返回大于人口增长率,资助养老金制度是更适当的。然而,资助计划被认为是有相关的一些缺点的，如高转换成本。尽管局部争论资助系统的优缺点，但世界各地的许多政府资助的退休金计划显示了他们对此强烈的兴趣,不仅仅是由于世界银行的推动的结果。养老基金,作为积累资产由赞助商和受益人双方提供的延期支付来保障未来养老金福利受益者的权利，在最近几十年，养老金在世界各地显著增加。此外,几乎可以肯定的是,养老基金在未来几十年将继续快速扩张。由此引发的问题如此庞大的资产在许多国家是如何投资。养老基金不同于其他形式的投资,如共同基金,因为他们的投资周期相对较长。此外,其他投资形式,如共同基金,往往只承担证券选择，是通过对指定的资产进行投资,而养老基金通常考虑的是证券选择和资产配置。与此同时,由于养老基金池资产是用来支持人们的退休生活，国家政府特别关注他们的投资收益和相关风险。如果养老基金管理很差，无法支付退休人员的养老金收入，在适当的时候，政府可能没有政治选择,会使用财政成本来满足这些损失。因此,如何确保养老基金的管理成为各国政府日益重要的问题。在本文中,我们从宏观角度寻求解决这一问题。剩下的只是用以下方式的组织。第二节的问题是不同的投资策略与不同的养老金计划。在三和四部分,我们考虑参数和投资限制,特别是在外国投资。第五部分是实证部分，借助均值-方差框架,我们用实证分析的方法分析养老基金投资限制的国家监管机构是否合理,如果合理,到什么程度。第六节总结。

2、养老基金投资

当前养老金改革的总体趋势是许多企业养老金计划是从固定收益(DB)转移到固定缴款(DC)。区别这两种养老金计划的一个关键是谁来承担投资风险。对于前者来说，养老金中定义,不管基金管理的性能怎样，他们总是一定比例的员工的最终工资。在这种背景下,计划赞助商承担投资风险。相比之下,养老金固定缴款计划,是大多数投资风险转移到个别员工，计划赞助商没有进一步的义务，除了匹配预定的贡献员工的账户。

2.1投资策略为养老金固定缴款计划

在识别这两种类型的养老金计划的区别的同时，认为不同的投资策略适用于DC和DB养老金计划。具体来说,在固定缴款计划的背景下,如前所述,风险转移到计划成员,赞助商不担心太多关于养老基金的表现。因此,投资过程可以密切关注组合投资理论，即均值-方差的方法。至于meanvariance方法,意思是指各种投资资产的预期回报的投资组合,如债券、股票等等，而方差是相应的风险。这种方法认为,特区养老基金应该主要预期收益最大化，对于一个给定的风险,以达到尽可能高的收益替代ratio2退休。最优资产组合的最优边界,它总是明智的决定投资者的风险偏好。然后,根据风险水平，确定预期收益。根据这一原理,布莱克表明养老金资产是针对高风险高回报的资产。例如股票、基金是不成熟的或持续时间相对较长,而针对债券投资基金时应给予更多的权重使之变得成熟。

2.2投资固定收益策略计划如上所述,在养老金固定收益计划,赞助商不仅负责作出贡献的计划,而且他们也必须保证一个预先确定的退休金。因此,战略考虑资产和负债是更明智的。对于负债,有三种常用的定义。第一个被称为累计收益义务(ABO血型),等于积累的养老金义务，如果养老金计划是完全关闭的时候计算。第二个定义是预期利益的义务(PBO),与ABO血型不同,是基于假设的计划将不会被完全终止时计算,允许继续,直到所有计划参与者死亡。最后一个是索引的好处义务，负债是由索引计算退休金工资或价格。戴维斯(2005)认为,如果该计划赞助商寻求基金积累的福利义务,义务是名义上的,即没有price-indexation,那么战略投资组合免疫是最合适的。免疫接种是建立一个投资组合的过程,没有利率风险(Luenberger 1998)，现值和未来期间义务养老基金匹配的组合,主要是固定收益资产,例如债券。另一个相关的案件,赞助商同意价格或通胀索引在退休养老金的运用。主要的免疫仍然是最好的选择,但在这种情况下,应该使用长期通胀保值债券。伯帝镇始建(2004)是一个强大的支持，仅限于债券投资策略。他不相信股市提供更高的回报和长期通胀保护。相反，他建议无违约和通胀保值政府债券是最明智的投资工具。然而，这样的长期债券价格保护在许多国家并不可用。即使在这些国家，如英国和美国，他们的金融市场是最深的，全部未偿国债政府债券是远低于聚合养老基金资产。,在英国，2003年，通胀挂钩国债1390亿美元,而养老金资产相当于9540亿美元。

3国际投资

3.1的国际现代金融投资理论认为,国际投资在投资组合多样化的形式下是有好处的，这意味着对于一个给定的回报,风险较低或更高的回报是对于一个给定的风险来说的。因此,世界市场组合是最佳的组合是一个高效和综合的国际市场。波动或风险可以分解为两种风险,一个是非系统性风险,另一个是系统风险。前者指的是特定于特定国家的风险,而后者是与整个市场相关的风险。鉴于前者是指一些特定的国家，因此，国际投资的策略可以用来删除它们,而至于后者,在国际投资的背景下，无论如何投资建设，都不可能消灭他们。因此，构造一个适当的全球投资组合，原则上应该能够消除非系统性风险。

正如一开始就提到的，全球投资组合的基本推理是世界市场并不在同一方向移动，所以低迷在一个国家可以被在另一个国家的上升所抵消，这反映了各国商业周期的典型现象。因此,国际投资允许养老基金与国内经济增长的增长不一致的现象。从长期来看，不同的老化过程和跨国家的人口结构,特别是发达国家和发展中国家,还可以用来证明跨国投资。

结论

养老基金资产在过去的几十年虽然快速增长，但是一个迫切的问题是相关的养老基金管理,即如何投资。在本文中,我们试图解决的问题,尤其是关注有关谨慎性规则(PPR)和参数量化资产限制(QAR)的养老基金国际投资。通过使用一个独特的数据集，我们发现了有趣的结果: 首先，冒险改变的结果(RC)比率。我们通过设计来说明平均QAR政策实质性增加养老基金的风险对于一个给定的风险,这一发现适用于经合组织国家和高速增长的经济体,而后者更显著。第二，人们发现从PPR转向QAR驱动器reward-to-risk即夏普比率。负面影响比经合组织经济体的高速养老基金的基金更严重。第三，由于不同的资产回报特征，最佳养老基金投资组合分成不同的国家。然而,我们发现，这需要更高的投资回报、更高比例的股权投资,与金融理论一致。第四,有证据显示,如果需要更高的投资回报，更大份额的基金资产应该针对外国资产，第六，,我们的统计数据显示，在任何情况下外国资产不应占经合组织养老基金的一个重要份额，这可能解释的成在经合组织国家的 “本土偏好”现象，最后但最重要的是,我们的数据表明房地产投资在养老基金的投资组合优化组合中是最重要的。

参考文献：

亚伦，H。社会保险悖论，1966年，加拿大《经济学和政治学》，32卷,pp371 – 374

巴克斯特,m和美国j . Jermann;1997;国际多元化问题比你想象的更糟糕,《美国经济评论》,87卷(1)pp170 - 180。

布莱克，D。1997，养老基金和资本市场;讨论文件pi;- 9706;养老机构，伦敦城市大学。

伯帝镇始建，Z。2004；生命周期融资和固定缴款养老金，公开课6月10日，伦敦经济学院，伦敦。

伯帝镇始建,z,a·凯恩和a·j·马库斯,2002年投资,麦格劳-希尔高等教育

戴维斯·e·P。,1995年,养老基金、退休收入保障和资本市场,牛津大学出版社

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