论文总字数：26603字

摘 要

当今国内市场，各新型经济体蓬勃发展，公司合并重组成为各经济体发展过程中的常规工具。对赌协议是公司合并中极具射幸性的一种合作机制。对赌协议作为一种舶来品，外在形式为一种委托代理机制，常被称作“估值调整机制”。这一代理机制的本质是一种期权，这说明其本身虽对抗了风险却又创造了新的风险。在对赌协议的实行过程中，参与对赌的公司会出现所有权与经营权的分离，管理层内部拆解重组，管理松懈、执行力不足等人为风险出现。对赌协议参与双方往往实力并不对等，资本与企业的利益置换中产生的对赌协议天然偏向强势方，对赌弱势方因急求发展签下霸王条约会兹生对赌结果无法兑现，资本操纵对赌结果等一系列风险。对赌协议往往伴随着利益的博弈，对赌双方天然的信息不对称，既是双方利益对赌的天然成因，又伴随着潜在风险。公司并购中对赌协议的风险控制问题从本质上来说就是该机制是否能规避预期风险以及如何甄别处理对应的防范代理机制中产生的新风险的问题。本文将以嘉行传媒公司并购中对赌协议的风险控制为例，研究排除对赌参与者极端道德情况下，对赌双方甄别对赌风险的手段并给出相关具有针对性的建议。

关键词：嘉行传媒；公司并购；对赌协议；风险控制

Research on the Risk Control of Gambling Agreement in the Merger and Acquisition of Jiaxing Media

Abstract

Nowadays, in domestic market, emerging economies are booming, and corporate mergers and reorganizations have become a regular tool in the development process of various economies. VAM is a kind of cooperation mechanism which is very suggestive in the merger of companies. As an exotic product, VAM is a principal-agent mechanism, which is often referred to as "valuation adjustment mechanism".The nature of the agency mechanism is an option, which indicates that it creates new risks while confronting risks. In the implementation process of the betting agreement, the company participating in the betting will have the separation of ownership and management right, the internal disassembly and reorganization of the management, lax management, insufficient execution and other manufactured risks. The two parties involved in VAM are often not equal in strength. VAM generated in the exchange of interests between capital and enterprises naturally favors the strong side. The weak side will sign the overlords treaty due to its urgent need for development, which will result in a series of risks, such as the gambling result cannot be realized, and it will be manipulated by capital. VAM is often accompanied by the game of interests, and the natural information asymmetry between the two sides is not only the natural cause of the two sides" interest betting, but also accompanied by the potential risk. In essence, the risk control of VAM in the merger of the company is the problem of whether the mechanism can avoid the expected risk and how to identify and deal with the new risks arising from the corresponding prevention agency mechanism. This paper will take the risk control of VAM in the merger and acquisition of Jiaxing Media Company as an example to study the means for the two sides to identify the betting risk and give relevant targeted suggestions under the circumstance of excluding the extreme morality of the betting participants.

Keywords: ZTE; Jiaxing media; Company merger and acquisition; Gambling agreement; Risk control

目 录

摘 要 I

Abstract II

第一章 绪 论 1

1.1 研究背景 1

1.2 研究目的及意义 1

1.2.1 研究目的 1

1.2.2 研究意义 2

1.3 研究内容及研究方法 2

1.3.1 研究内容 2

1.3.2 研究方法 2

1.4 论文框架 3

第二章 理论基础及文献综述 4

2.1 对赌协议的本质及风险 4

2.1.1 对赌协议本质 4

2.1.2 并购中的对赌协议风险 4

2.2 对赌协议风险控制的理论基础 4

2.2.1 非对称信息博弈 4

2.2.2 对赌前的逆向选择 5

2.2.3 对赌过程及完成后的道德风险 5

2.2.4委托代理理论 5

2.3 国内外文献综述 6

2.3.1 国外文献综述 6

2.3.2 国内文献综述 7

2.3.3 文献评述 7

第三章 嘉行传媒并购中对赌协议概述 8

3.1 行业概述 8

3.2 嘉行传媒公司概况 9

3.3 嘉行传媒对赌协议概况 9

3.3.1 对象及股权调整 9

3.3.2 预期利润 9

3.3.3 赎偿工具 10

3.3.4 对赌协议始末 10

第四章 嘉行传媒对赌协议的风险控制分析 13

4.1 信息不对称风险分析 13

4.2逆向选择风险分析 13

4.3道德风险分析 14

4.4委托代理风险分析 15

第五章 嘉行传媒并购中对赌协议风险防范的启示 17

5.1 对赌协议应当设立合理的业绩目标及赎偿计划 17

5.2 对赌协议应当使用灵活的对赌条款进行重复对赌 17

5.3 对赌协议应当加强内部监督以防高层权利滥用 17

5.4 对赌协议双方应当积极采取的相关法律保障防范风险 18

结论 19

致谢 20

参考文献 21

第一章 绪 论

1.1 研究背景

对赌协议在国内应用的初期没有任何法律明确规定的具体制度及法律适用范围。早期案例如蒙牛与摩根士丹利都是强强对垒下的对对赌弈。对赌协议的一般风险根属于信息不对称，如管理层行动力不足，协议调查风险，对赌双方对赌前期信息交流不足等问题才刚刚进入市场参与者视野。2005年公司法改革，对赌协议逐渐成为融资的时兴手段，大量强弱不对等的对赌协议涌现，对赌协议关于融资方未来价值估定难度的根本症结才普遍显现出来。对赌协议此时在中国市场中的实际应用就是融资方为获得大额投资，以自己的未来价值作为筹码，以失败后高价买回自身公司股份为押注进行利益博弈下，投资方为了评估融资方未来不确定商业价值而产生的价值调整协议。在当时中国的法律背景下，强弱对对赌弈下产生的价值调整失真，失准问题几乎是无法避免的。对赌协议的风险控制难度集中在股份回偿这一环节上，由于公司法对股份买卖的高度自由化，大量价值操控引发的对赌协议经济纠纷涌现。公司法对于对赌协议的限制在当时主要表现为：《公司法》第142条规定股份转让，只有在股权锁定期外履行。根据《中外合资经营企业法》第二十条的规定，严令禁止外资企业的股权转让。根据《国家企业国有资产法》第53条规定，严令禁止国有企业的股权转让。除外商、国有企业外的经济体只要不在股权锁定期内实行对赌协议的股权转让，基本无任何限制。管理层的道德风险、估值难度、股权转让高度自由导致对赌协议屡屡成为投资方的霸王条款，融资方对赌失败后不履行押注的免死金牌。对赌协议此时是一种几乎无任何限制的射幸性合同，其合同在缔约时不受法律效力保障。随着各新型经济体的不断发展，越来越多具备发展潜力的公司出现融资困难的瓶颈，对赌协议的刚需性体现，大量有融资需求的企业需要在法律的监督下，进行公平公正，等价有偿的价值调整。最高法在2019年正式签发了《关于印制全国法院民事审判业务会议纪要的理解和申请》。针对对赌协议的具体定义及法律属性作出了明确的规定。对赌协议通常表现为委托代理机制的书面协议，协议方向是具有射幸性的押注协议。参加对赌协议的双方容易成为潜在的投资家、融资者的关系。投资家作为资本，在对赌实力上是很强的，也是对赌条款天然偏向方。融资者往往是对赌协议的弱者。融资方为了获得投资而进行赌注，投资方为了控制融资方未来的不确定性，签订了调整未来目标公司评价的合同。参加对赌合同的主体是投资者和融资方的实际持股者之间的赌注，投资者和融资方之间的赌注，投资者和融资方和融资公司之间的赌注。2019年纪要明确指出认可对赌协议在中国自由经济市场的合理性、合法性。科学的对赌协议可以解决具有未来发展价值的企业融资困难的需求，根据对赌协议天然的射幸性特征，商业监督管理部门应当贯彻保全资本的原则和保护债权人合法权益的原则，依法同时保障投资者、公司的债权人和公司的利益。2019年最高法实施的对赌协议明确的法律界定使对赌协议成为一种有法律保障的合法期权协议。

1.2 研究目的及意义

1.2.1 研究目的

本文研究嘉行传媒并购中对赌协议的风险控制的目的有三。第一，研究总结近年来对赌协议在不断更新的法律环境下，稳定长效的风险控制手段。第二，嘉行传媒作为传媒类公司其商誉的评估难度集中体现在未来价值的不确定上，其价值调整手段势必具有研究价值。第三，研究对赌弱势方在对赌协议中各环节面临的风险及相关控制手段。借嘉行传媒并购案例作为研究对象进行分析，目的在于分析对赌协议前中后期嘉行传媒采取的风险防范措施是否起到预期效果，是否有防范不当、防范缺失的症结。研究甄别防范对赌协议这一委托代理机制本身产生的风险要从协议本身的执行力保障体系和公司管理层行动力两个角度出发。结合本文案例，前期双方是否因过高存续期估计评价值操作风险和失真评价价格决定风险、对赌基准单一风险及利益操作风险；中期要甄别双方是否因人力资源调查困难导致的管理层放松前期产生了执行力风险；后期尚世影业违约风险、法律管制风险以及社会舆论风险。结合中西方的理论结果，从公司并购中对赌协议的最终执行方——融资方的角度出发提出具体的风险防范策略。

1.2.2 研究意义

（1）理论意义。通过对嘉行传媒并购中对赌协议的风险控制这一国内对赌协议案例进行研究，可以初步理解对赌协议风险根属的信息不对称理论。该理论具体可划分为对赌前的逆向选择及对赌中后期的道德风险。研究风险产生理论之后本文将进一步研究对抗风险的委托代理机制理论，分析何种目标才是对抗对赌协议风险的帕累托最优。本文将在案例研究中总结对赌协议相关理论基础同中国不断变化的法律环境的适配点及差异点。以此提出具有广泛参考意义的对赌协议相关基础理论。

（2）现实意义。随着越来越多的市场参与者选择对赌协议进行融资，与之配套的对赌协议风险方案并没有展开推广，大部分企业应对对赌风险的意识仍停留在仅依赖法律保障和对赌利益保障的层面上。造成此种情况的原因是，大部分对赌协议参与者对对赌协议的认知仍停留在股权质押的惯性逻辑上，照搬国外对赌协议的配套措施。长此以往，对赌协议将会越来越难成为具有保障性的金融工具。因此，本文将从案例出发，分析对赌发生的前中后期适应当前法律背景的具体风险控制措施。为对赌协议使用者提供行之有效的针对性建议。

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