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摘 要

上市公司的成长性是各利益主体关注的中心。创业板市场是高增长性企业市场，风险高的特点使得投资者更加关注公司的成长。本文以第一批28家创业板上市公司作为研究对象，选择其2010至2013年财务数据，研究公司的债务结构与成长性关系。首先，通过理论分析，然后利用因子分析的方法计算出成长性综合指数，作为回归模型的因变量。接着实证分析了债务结构的不同维度同企业成长性之间的关系。研究发现，创业板股票上市公司的债务结构的不合理和不平衡是影响企业成长性的主要因素，文章最后就存在的问题提出了一些政策性建议。

关键词：创业板上市公司，债务结构，成长性

Abstract：.The growth of listed companies is the focus of concern of stakeholders.GEM listed companies with the characteristics of high growth and high-risk make investors more concern about the growth of the companies. Based on the 2010~2013 financial data, choosing the first batch of 28 GEM listed companies as the research object, this paper analyzes the relationship between the debt structure and the growth of GEM listed companies. After analyzing ,this paper propose some suppositions. Then, by applying factor analysis, this paper makes the comprehensive index of company growth as the dependent variable of the regression model. The results show that the unreasoned and unbalanced debt structure is the main reason which affects the growth of GEM listed companies. At the end of the paper are some policy suggestions.

Keywords： GEM listed companies,debt structure,growth

目 录

1 引言 4

2 文献回顾 4

3 研究假设 5

3.1 债务比例对创业板上市公司成长性的影响 5

3.2 债务期限对创业板上上市公司成长性的影响 5

3.3 债务类型对创业板上市公司成长性的影响 6

4 研究设计 7

4.1 研究样本和数据来源 7

4.2 变量定义与度量指标 7

4.3 回归模型设定 10

5 实证分析 10

5.1 描述性统计分析 10

5.2 回归结果分析 10

6 建议 12

结论 13

参 考 文 献 14

致 谢 15

1 引言

建立创新型国家，提高自主创新能力，是我国现代化建设的战略基点。而以创新性、高科技为主要特点的创业板上市企业在在建设创新行国家中发挥着重要作用。企业各方利益主体将公司成长性作为关注焦点，因此对创业板上市企业的成长性研究很有必要。企业的成长能力受多种因素影响，债务融资发挥的重要作用在新资本结构理论中得到充分肯定。基于此，本文选择研究债务结构与创业板上市公司成长性关系。

债务结构是指企业债务的构成比例和相互之间存在的关系。包括债务比例结构、期限结构、类型结构等。不同的债务结构体现了个不同利益主体的意志，也对公司的成长产生不同的影响。成长性是公司拥有的对现在和未来资源的利用能力，也即公司的可持续发展能力，是公司盈利能力、创新能力、公司规模、员工数量的综合能力。为了保持公司的持续经营和主要竞争能力，创新投资必不可少。新资本结构理论认为，债务融资与企业的投资效率间也存在重要的相关性，而本文正是从债务结构的不同方面研究其与公司成长性的关系。

2 文献回顾

通过对以往文献的研读，作者发现与本文研究课题相似的文章比较少见。现有文献多集中对上市公司债务结构和经营绩效关系的实证分析。对创业板上市公司的成长性研究也多是从行业差异、开发投资等方面着手，而很少从债务结构的不同角度去分析其与公司成长性的关系。本文认为：第一，成长性相较经营绩效更能说明公司持续经营能力，它是一个长期动态的指标。成长性的分析中也包含了对经营成果的分析；第二，当前文献认为几乎所有债务都是无区别的，忽视了债务结构不同维度之间的差异。本文可能的创新之处：第一，本文采用指数的增长来衡量公司的成长性，在八个特征指标选取上，应用因子分析法计算出这一个综合指数。第二，本文从债务结构的不同维度切入，以期对创业板上市公司的债务结构与成长性关系有更清晰的了解，从而能够在企业治理和发展过程中提出合理建议。

对于企业债务结构和经营绩效关系的研究比较多，结论也不尽相同。在债务比例方面，有四种结论：正相关关系^[1]、负相关关系^[2]、非线性或者状态依存关系^[3]和不显著的相关关系^[4]。对债务期限结构的研究比较多，在没有考虑各公司类型特征的基础上，结论主要两类，一种认为长期债务比短期债务对公司成长更具积极作用^[5]。这种观点主要从长期债务的稳定性，长期债务债权人的约束力角度进行实证分析的。另一种观点则认为，短期债务可观测的经营绩效的影响程度大于长期债务^[3]。这种观点考虑了短期债务具有的流动性和及时偿还性能够有效抑制资产替代、无效扩张。在债务的类型方面，多数研究认为银行借款与公司绩效成负相关关系^[8]，有的研究认为商业信用与公司绩效之间存在正相关关系^[3]，有的则持相反观点。而在在政府性债务方面则一致认为与公司绩效正相关。由于公司债券在我过的上市公司中发展较慢，比重普遍极低，所以其与公司绩效关系不明显。

3 研究假设

3.1 债务比例对创业板上市公司成长性的影响

创业板上市企业的特点可以概括为“三高五新”，“三高”即“高技术、高成长、高附加值”， “五新”就是“新商业模式、新能源、新材料、新生物医药、新农业和新农村”。我们知道，高技术、高成长意味着高投资的支持。虽然债务融资理论认为，债务融资发挥的监督作用、激励作用、控制权作用对公司治理有积极影响，能够使代理成本下，使资源得到优化配制，也能使投资效率上升，同时具有杠杆效应和资本成本抵税作用^[6]。但是由于投资的风险性和信息的不对称性，会使投资者要求更高的风险补偿或者对投资进行较大的限制，从而产生资产替代和投资不足现象，最终不利于公司的发展。同时，从委托代理理论考虑，经理人为了规避外部股东的监督和控制，以及阻止合理兼并、重组或接管，会有意提高债务比例，进行不必要的投资并从投资中抽取金钱或非金钱私人利益。这会进一步激化股东和经理人的委托代理矛盾，抑制资源的最优配制。另外，根据企业成长理论，公司投资项目风险递增也约束着公司的规模扩张。如果企业大量负债经营，会使公司财务风险被扩大，一旦出现资金问题，势必对企业的未来融资和长期成长产生致命影响。基于以上分析，提出以下假设：

H 1 ：其他条件同等的情况下，债务比例与创业板上市公司成长性成负相关关系。

3.2 债务期限对创业板上上市公司成长性的影响

债务的期限结构分为长期债务和短期债务。不同期限的债务发挥的作用不同，短期债可以约束管理者对自由现金流的随意决定权。长期债务的治理效应则体现在防止管理者无效率扩张。然债务期限结构理论认为，短期债务可以有效减少资产替代，投资不足或者过度投资，同时也在一定程度上减轻了信息不对称程度。然而，由于创业板上市公司的规模较小、风险较高和创新投资的金额大、回报期长等特点，使得债权人不愿意将短期债务配制与风险较高的创新投资项目，或者对短期贷款附加更多限制条件，而创新性正是创业板上市公司的核心竞争力，对其成长性至关重要；同时，由于短期债务具有的流动性高、偿还期短，易给债务人造成较高的偿债压力引发财务危机；另外，短期债务的债权人退出成本低而监督成本高，导致其不能有效公司的经营者和控股股东，对公司的治理能力降低。长期债务则相反，长期债务具备的长期稳定性、金额大，可以分期偿还的特性，使得不仅能为创业板上市公司的创新投资提供长期资金支持，有不必是其面临财务还款压力；同时，长期债务的债权人由于与公司长期稳定的合作关系和面临长期集中的风险，其将更有动力积极主动的参与到公司经营决策的监督中，从而有效约束公司的无效投资和盲目扩张，利于资源的优化配制。综上分析，长期债务对公司的成长性具有推动作用，而短期债务则阻碍公司创新，对创业板上市公司的成长不利。基于以上分析，提出以下假设：

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