摘 要

近年来，国内外学者一直热衷于研究股权结构与股利政策之间的关系，究其原因，一是因为股权结构乃公司治理的根本所在，它直接决定了股东对公司治理的参与度，二是因为股利政策是公司理财活动的三大核心内容之一，它关系到公司股东和债权人的根本利益，又对公司未来发展产生直接影响。可以说股权结构是公司治理的核心，而公司治理的本质则是股利政策，因此两者之间的微妙关系是非常值得我们去研究的。国内外专家学者对股权结构与股利政策的研究通常是以整体为研究对象，非常少有就不同所有制性质的具体行业去分析，这样就容易忽略行业特殊性对股利政策的影响，故本文以民营教育培训上市公司为研究对象，运用实证研究的方法探讨两者之间的关系，并根据结论提出相关的建议，为我国的股权结构与股利政策相关研究理论添砖加瓦。

关键词：股权结构，股利政策，民营教育培训上市公司

Abstract

In recent years, scholars at home and abroad have been keen to study the relationship between equity structure and dividend policy. The first reason is that equity structure is the fundamental of corporate governance, which directly determines the participation of shareholders in corporate governance. Second, dividend policy is one of the three core contents of corporate financial management, which relates to the fundamental interests of shareholders and creditors of the company, and has a direct impact on the future development of the company. It can be said that equity structure is the core of corporate governance, and the essence of corporate governance is dividend policy. Domestic and foreign experts and scholars on equity structure and dividend Policy research is usually focused on the whole, and it is very rare to analyze specific industries with different ownership, so it is easy to ignore the impact of industry particularities on dividend policies. Therefore, this article takes the private education and training listed companies as the research object, uses the empirical research method to discuss the relationship between the two, and puts forward the relevant suggestions according to the conclusion, which can contribute to the research theory of the stock right structure and the dividend policy in our country.

Key Words：Ownership structure, dividend policy, private education and training listed companies

目录

第1章 引言 1

1.1研究目的及意义 1

1.1.1选题目的 1

1.1.2研究意义 1

1.2国内外研究综述 2

1.2.1国内研究综述 2

1.2.2国外研究综述 3

1.2.3小结 4

1.3研究方法与内容 5

1.3.1研究方法 5

1.3.2研究内容 5

第2章 基础理论 6

2.1股权结构与股利政策的基本概念 6

2.1.1股权结构 6

2.1.2股利政策 6

2.2股权结构与股利政策关系的相关理论 7

2.2.1股权集中度与股利政策 7

2.2.2控股股东与股利政策 7

2.2.3股东属性与股利政策 8

第3章 民营教育培训上市公司股权结构与股利政策实证分析 9

3.1民营教育培训行业现状 9

3.1.1民营教育培训行业的特征 9

3.1.2民营教育培训行业的问题 10

3.2民营教育培训上市公司股权结构和股利政策特征 11

3.2.1股权结构特征 11

3.2.2股利政策特征 12

3.3股权结构对股利政策影响的实证研究 13

3.3.1研究样本选择 13

3.3.2研究假设与模型构建 13

第4章 研究结论与建议 16

4.1研究结论 16

4.2政策建议 16

参考文献 18

致 谢 19

第1章 引言

1.1研究目的及意义

1.1.1选题目的

公司股权结构与股利政策之间的关系一直是国内外学者的热门话题。现代企业是各种利益主体相互结合的产物，企业内部利益关系由各利益主体之间的权力比较决定。我要研究的对象是股权结构，它作为企业中利益主体的基石，可以直接左右公司控制权的分配，所有者与经理人之间的代理关系也由之决定，而且股权结构也将影响上市公司股利政策的选择。所以，两者之间的微妙关系非常值得研究。

虽然中国的证券市场已经发展了很多年，但是仍然存在许多问题，尤其与欧美发达国家的资本市场相比更显落后。从宏观环境来看，我国上市公司股权分置改革较晚，中国学者大多选择整体研究股权结构与股利政策之间的关系，针对不同所有制企业的产业，单独研究股权结构与股利政策之间的关系较少。由于产业内所有制形式的不同会造成两者关系的差别，所以国内的研究缺乏综合性和权威性。为了更好地填补这一理论空白，充分考虑各种因素对股利政策的影响，本文选择了一个比较特殊的行业，以民办教育培训行业为研究对象，从中选取了一定数量的样本，对民营教育培训行业股权结构和股利政策进行实证研究，观察该行业股利政策的特点及两者相互关系。

1.1.2研究意义

（1）理论意义

西方股利政策理论比较成熟，但它是否适用于中国市场仍不可知。从中国现有的研究成果来看，学者们对股权结构与股利政策之间的关系尚未达成共识。近年来，随着中国市场的不断发展和完善，各项新政策的出台也对股权结构和股利政策产生了重大影响。例如，2005公开发行后的股权分置改革对中国资本市场尤其是股权结构产生了广泛的影响，现有的研究成果已逐渐过时。要适应时代潮流，及时更新股权结构和股利政策理论。我国已有的股利政策的研究成果已经有些落伍了，而且从研究内容来看是不全面的，仍然存在相关理论缺口。国内学者的研究主要有两个大方向，一个是从股利政策的相关性进行研究，例如企业规模、企业市场价值是否与股利支付率相关，如果说存在相关性关系，相关性程度如何，又是如何影响股利支付率的高低。第二个是股利政策的成因研究，这方面的研究是指公司选择股利政策的原因可以用委托代理关系理论和信号传递理论来阐释，在此过程中股利政策的选择会更加有针对性，也可以不断被优化使其更加顺应公司的整体发展。在国内研究结果中，大部分关于股利政策的研究是相关的，而关于股利成因的研究相对较少。即使我们研究股利政策的成因，我们也会将股权结构和股利政策分开研究。将两者结合起来研究的不多，将行业特殊性、所有制特殊性考虑进去研究的少之又少，而我国经济一大特点就是发展不均衡，不同所有制性质、不同行业的发展差异差异还是很明显的，如果对中国市场进行整体研究，所得出的结论就缺乏严谨性、权威性。本研究的意义在于填补这些理论研究的空白，进一步拓展股权结构和股利政策研究领域，丰富研究内涵和研究方法。

（2）现实意义

股利政策的制定与选择对于一家上市公司来说是极其重要的，因为股利政策直接关系到该公司的股东最终可以获得多少的股利，那么上市公司股东会非常关注股利政策的制定，并会尝试干预。股东对股利政策的干预过程就是企业管理的一个重要环节，该过程的好与坏直接关系到上市公司的发展情况，甚至决定它的生存。所有权结构直接影响公司的治理，因为它决定了控制权的所有权对公司决策的影响很大。由于所有权结构不同，管理者获得的权利会有所不同。本文研究的现实意义就在于既可以帮助管理者更加合理的制定股利政策，而且还可以帮助投资者更好的研究公司的投资价值，更大限度的获利。

1.2国内外研究综述

1.2.1国内研究综述

中国证券市场正处于不断发展和完善的时期。与欧美国家相比，国内学者已经开始关注股权结构和股利政策的研究。学者们结合中国证券市场的独特特点，借鉴国外的一些研究成果，开展了中国的证券市场研究总结和整理，主要从以下三个方面入手，一是不同股权结构对股利政策的影响，如法人股，国有股和流通股的比例。二是股权集中度和权益平衡对股利政策的影响。涉及的指标包括第一大股东的比例和前五大股东的比例。第三，介绍了2005年股权分置改革后股权集中度和股权比例对股利政策的影响，并从以上三个方面介绍了国内研究现状。

（1）研究股权结构对股利政策的影响

魏刚(2001 ) 选取了大量上市公司的样本进行研究比对，并对这些数据进行实证回归分析处理，得出了股权结构与股利分配关系的相关结论：魏刚认为，上市公司分红的可能性与公司国有股比例和法人股比例成正比。

满意、张炳才(2005)两人是以股权集中度和股权结构属性为出发点进行研究，只有理论研究不够有说服力，所以选择2002年至2004年在上海证券交易所上市的公司数据进行实证分析。研究股权结构对股利政策的影响。结果表明，影响股利政策的因素很多，包括公司规模，公司盈利能力，现金流量，第二大股东比例等。此外，非流通股股东和拥有实权的大股东更偏好现金股利。

汪平、孙士霞(2009)同样从股权结构出发。但是在样本的选取上与之前的学者是不同的，他们选取的是上海市、深圳市的国有企业样本，为了实证研究股权结构对股利政策的影响，实证结论是：所有权集中程度，第一大股东持股比例，国有股比例和派息比例相同。法人股与派息比率呈负相关关系^[7]。

薛军，左立和张同建（2014）系统地研究了不同股东属性对股息支付的影响。董事会的持股比例与现金股利支付率正相关。从股权集中度来看，第一大股东持股比例和股权集中度与现金股利支付率正相关。股权制衡度不影响发行现金股利。

（2）研究股权集中度和股权结构对股利政策的影响

邵军(2004)以现金股利为研究对象，研究其影响因素。例如就有股权集中度对现金股利发放的影响，样本来自2001-2002年 A股上市的公司，研究结果与之前的研究成果存在冲突的地方，邵俊认为，股权集中度对现金股利的分配没有影响。影响现金股利分配的主要因素是投资回报，每股收益和已发行的现金股利。

张传明、徐值(2006)两人的研究和满意、张炳才的研究颇为相似，但是更加侧重于股权结构属性对股利政策的影响，实证研究结论为：股权集中对现金股利支付的影响是积极的。

朱德生，王向娟（2012）对股权集中度方向进行了研究，选取的样本数据具有说服力。结果表明，控股股东持股比例和股权集中度越高，股利分配水平越高。股权制衡度非常大时，股利支付水平收到很大影响但是未具体表明此影响是正向的还是反向的。

邓超、王思杰（2012）的研究成果非常直接，只研究两个量对股利分配的影响，得出结论如下：第一大股东比例越高，股息支付率越高，前五大股东比例越高，股息越少。

（3）股权分置改革后股权结构和股权集中度对股利政策的影响

张宜春（2009）仅进行了部分理论分析，并没有验证实证模型。他认为，股权分置改革后，不同股权结构存在的问题在一定程度上得到了解决。以前不同股东的利益存在分歧，现在各个股东的利益则趋向一致，那么之前的研究中股权集中度、股权制衡度对股利政策的各种影响就会被弱化，股利政策将会被不断的优化。

范娟(2011)以股权分置改革后的数据为主进行了统计分析，发现股权集中度在一直降低，而且国有股股东的股份被前十大股东瓜分。

她收集股票数据后，通过统计分析，得出股权集中度逐年下降的结论。国有股在第一大股东中的地位逐渐分散到前十位股东，上市公司的监督与平衡则由十大股东共同分担。在国有股分散的企业中，国有股比例越高，发放现金股利水平越高。

刘美平（2014）研究股权分置改革后股权比例和股权集中度对股利支付的影响。实证分析数据选自2005年至2010年的沪深A股上市公司。研究结论如下：股权分置改革的效果不明显，对公司治理影响不大。仅仅改变了大股东的掠夺方式而已，由于研究发现，流通股比例的变化对现金股利的分配有重大影响，股权集中度对股利政策的制定没有显着影响。

1.2.2国外研究综述

国外股利理论的发展相对较早。John Lintner（1956）首先提出了公司股利分配的理论模型。1961，美国Miller和莫迪利亚尼的两位金融科学家发表了一篇名为“股利政策、成长和股票价格”众所周知的论点，股利政策开始引起专家学者的关注。应该指出，在分红理论的发展中，主要有两派。一派认为，公司价值与股息无关。另一组认为，高股息和低股息可以提高企业价值，这可以归纳股利相关的理论。

代理成本理论是由Jensen和Meckling两人在1976年提出的。两人的主要理论成就是将公司的股东进行了有价值的划分，一类是公司的内部股东，包括企业高层和各个董事会成员，这类人也是实际控制公司的人，他们手中掌握实权。另外一种叫做公司外部股东，与公司内部股东相对，他们手中没有实际控制权，但是这类股东仍然是有个人利益的增加的，他们利益的获取途径是特权消费。它们的另一个观点是当公司的经理持有股份时，会对经理人有一种隐性的激励，影响经理人对公司的决策，进而影响企业价值。

Faccio，Lang和Young(2001）三人重点研究了两个地区欧洲和东亚地区。对两地区的股利政策进行了观察和研究，实证研究表明，两地区的公司存在明显的掠夺性现象。大股东因为拥有实际控制权而掠夺了外部股东的利益，从而影响了股利政策的制定。

Da Silva（2004）首次提出U形关系，即通过大量研究发现，当第一大股东的比例较高或较低时，现金股利分配水平较高。当比例适中时，现金股利分配水平最低。

汤森（2004）在1998选择了英国和美国上市的公司数据。数据显示，股权集中度越高，主要股东不愿意支付现金股利的程度越高，即股票集中度与股利分配水平呈负相关。

Tebminakatu 2006年的相关研究则进一步验证了代理理论的正确性。他对股权结构与股利政策之间的关系进行了实证研究，并从英国数百家上市公司中选取数据进行分析。数据显示，保险公司持股比例越高，股利分配水平越高，持股比例相反。他还认为股权集中度与现金股利成反比。

Kamal Ghalandar(2013)选取了在伊朗的首都德兰黑证券交易所上市的100多家公司上市的公司数据，建立回归模型进行分析。

Richard Fairchild，Yilmaz Guney，Yordying Thanatawee(2014)三人则更加综合的研究了股利的相关理论，样本选自泰国1996-2009年的上市公司。研究结果支持自由现金流假说和生命周期假说，不支持信号理论假说，并且得出了股权集中度和现金股利支付率成正比的结论。

1.2.3小结

国外学者研究了股权结构与股利政策之间的关系，基本达成了共识性意见，大部分学者支持代理成本理论。研究主要有两个方向：股权集中度和股权属性对股利政策的影响。但在这些大量的研究中，虽然涉及大股东的比例、管理层持股比例和小股东比例，但仍不能完整细致地反映公司股东比例对股利政策的影响，对股利政策的影响实证研究太少。大多数学者已经从理论上解释出一个结论，但是可靠的结论必须基于大量数据的验证，所以国外的研究并不像我们想象的那么完美。

国内研究与国外相比落后。对于代理理论众说纷纭，其实也和中国复杂的市场状况息息相关。此外，中国很少有学者对股权结构与股利政策之间的关系进行了全面的研究，对一个行业的特殊性研究甚少。大部分都是研究股票股利，对于现金股利的研究近几年开始慢慢增多，研究状况总体来说相对匮乏。

总的来说，不管是国内学者还是国外学者虽然对股权结构与股利政策的研究挺多，但是也可以很直观的看到研究结论的差异性很明显，尤其是国外研究缺乏现实数据的支持，实证研究设计不充分，使得研究的可靠性大大降低，所以在研究的设计上、以及不同行业区域的特殊化处理上还需进一步研究。在我国经济繁荣发展的今天，上市公司所呈现出的股权结构一大特征就是股权高度集中，那么研究出此在这种情况下，股权结构对股利政策的影响对上市公司的发展和证券市场的健康发展具有重要的指导意义。

1.3研究方法与内容

1.3.1研究方法

（1）文献研究法：搜集大量的文献资料，对国内外关于股权结构与股利政策的关系的理论研究和应用研究方面的文献资料进行系统地梳理，了解了目前学者对此方面的研究现状和成果，并借鉴了相关的前沿分析。

（2）案例分析法：选取民营教育培训上市公司为案例进行数据分析，得出了股权结构与股利政策的关系的有关结论。

（3）定性分析与定量分析相结合：对影响股利政策的因素进行定性分析，同时结合民营教育培训上市公司的财务数据进行定量分析，实证研究部分运用SPSS软件完成数据处理工作，最终得出股权结构与股利政策的相关关系。

1.3.2研究内容

基于国内外已有的研究结论，本文从股权结构和股利政策的概念出发，分析了我国民营上市公司股权结构现状。从大到小讨论了民营教育培训行业上市公司股权结构的现状。具体包括下面四部分内容：

第一章介绍本文研究意义的介绍以及可以解决的问题。其次研究综述分类汇总了国内外研究成果，对现有的研究成果发表了自己的见解并找出了不足，进而突出了本文的研究意义所在。

第二章以基础理论为基础，对本文的两个核心目标：股权结构和股利政策做出了深刻的解释。