摘 要

20世纪80年代以来，随着我国政府政策的大力支持引导和产业结构的逐步升级，高新技术企业逐渐成为承担我国技术创新重任的主体，不断推动整体经济的发展。而创业投资在高新技术企业发展的过程中则发挥着极为关键的作用。然而因各类不确定因素影响，创业投资在支持高新技术企业融资的过程中面临着极大的融资风险。本文主要就创业投资支持高新技术企业融资的特征及其融资风险传导的要素对创业投资支持高新技术企业的融资风险传导机理进行研究，并以24券为典型案例进行分析，在案例分析及机理研究基础上，提出创业投资支持高新技术企业的融资风险控制的一般思路。

关键词：创业投资；高新技术企业；融资风险传导

Abstract

Since the 1980s, with the support of government and the upgrading of industrial structure, high-tech enterprises have gradually become the main power of China's technological innovation, and continue to promote the overall economy development. Venture capital plays an extremely crucial role in the development of high-tech enterprises. However, due to various uncertainties, venture capital faces great financing risks in supporting high-tech enterprises. This thesis focuses on the financing characteristics of venture capital supporting high-tech enterprises and the elements of its financing risk conduction to study the financing risk conduction mechanism of venture capital supporting high-tech enterprises. And taking 24 quan as a typical case for analysis, combined with the mechanism study above, this thesis proposes the general idea of financing risk control of venture capital supporting high-tech enterprises.

Key Words: Venture Capital ；High-tech Enterprises；Financing Risk Conduction

目录

第1章 导论 1

1.1 研究目的及意义 1

1.1.1 研究背景和目的 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 国内外研究现状 1

1.2.1 关于创业投资支持高新技术企业发展的研究 1

1.2.2 关于风险传导的研究 2

1.3 研究内容和方法 3

1.3.1 研究内容 3

1.3.2 研究方法 4

1.3.3 技术路线 4

第2章 相关基础理论 5

2.1 融资风险传导概述 5

2.1.1 融资风险传导的概念 5

2.1.2 融资风险传导的要素 5

2.2 创业投资概述 5

2.2.1 创业投资的概念 5

2.2.2 创业投资的特点 6

2.3 高新技术企业概述 7

2.3.1 高新技术企业的认定 7

2.3.2 高新技术企业的特点 7

第3章 创业投资支持高新技术企业融资风险传导机理 9

3.1 创业投资支持高新技术企业融资风险传导的内涵 9

3.2 创业投资支持高新技术企业融资的特征 9

3.3 创业投资支持高新技术企业融资风险传导要素 12

3.3.1 风险源 12

3.3.2 风险阈值 14

3.3.3 风险传导载体 14

3.3.4 风险传导路径 15

第4章 案例分析——24券 17

4.1 案例背景 17

4.2 案例分析 17

4.2.1 风险源 17

4.2.2 传导载体 19

4.2.3 传导路径 20

4.3 案例启示 21

第5章 全文总结及建议 23

5.1 创投支持高新技术企业的融资风险的防控建议 23

5.2 全文总结 23

参考文献 25

致 谢 27

导论

研究目的及意义

研究背景和目的

20世纪80年代，创业投资开始在世界范围内兴起，有力地推动了高新技术产业的发展，刺激着经济持续健康地发展。而近年来，在我国政府政策的大力支持引导下，随着经济结构的调整和产业结构的逐步升级，我国的高新技术企业也开始崭露头角，逐渐作为承担我国技术创新重任的主体，推动着我国整体经济的发展。作为促进高新技术产业发展中不可忽视的重要力量，创业投资能够满足高新技术企业成长过程中的资金需求，则被称之为新经济的助推器、高新技术产业化的“孵化器”和“发动机”。然而，由于各类不确定因素的影响，创业投资在支持高新技术企业的发展中存在着极大的融资风险。而若不加以控制，融资风险的加剧会导致企业资金链断裂或效益下降，进而传导至企业的理财系统及至整个企业，造成企业的实际经营成果偏离其预计目标甚至破产，也可能传导至其他利益相关方，导致各方利益都受到损失。

本文旨在通过对创业投资支持高新技术企业发展中的融资风险传导机理的研究，从融资风险传导角度，为创业投资支持高新技术企业发展过程中的融资风险防控提供一般思路。

研究意义

目前国内外学者对于创业投资支持高新技术企业融资的研究主要是从融资风险的类型、融资风险的识别与评估、引发融资风险的因素等角度进行研究，鲜少有以动态角度对融资风险传导进行的研究。但企业总是在动态运行中，各经济系统间存在的联系也使得融资风险的传导普遍存在，因此从融资风险传导的角度对创投支持高新技术企业的融资风险进行研究有一定的必要性，能填补一点理论空白。

在国家大力提倡发展创投和高新技术企业的大环境下，对创业投资支持高新技术企业发展的融资风险传导进行研究，从风险传导角度提出其融资风险控制的一般思路，可在一定程度上帮助高新技术企业防范控制其融资风险，缓解高新技术企业融资难的现状，快速发展创投及高新技术企业，对带动产业升级和产业结构调整等具有一定实践意义。

国内外研究现状

关于创业投资支持高新技术企业发展的研究

因为创业投资起源于国外，因此对创业投资的研究，国外早于国内。Kaplan和Stromberg(2001)对创业投资的研究进行了实证分析。通过对美国11家创业投资机构的67个创业投资案例的统计分析，他们将创业企业的风险归纳为三大类：一是创业企业无法掌控的外部风险，二是创业企业的内部风险，三是与创业企业战略等有关的企业运营方面的复杂性风险^[1]。Francesco Baldi（2015）等研究了生物制药行业CVC投资组合策略的四种类型^[2]。Sergey Anokhin（2016）等通过研究163家企业在四年期间的交易，分析了企业风险投资的战略效应^[3]。陈伟、张晓琦、杨彩霞（2010）探究了不同生命周期阶段高新技术企业融资的特点，深入剖析了融资过程中可能引起财务风险的关键因素，提出了高新技术企业防范财务风险的策略^[4]。黄祺（2014）针对中小型高新技术企业初创期融资风险评价，提出了基于模糊支持向量机融资风险评价方法^[5]。姜乃文（2017）对我国高新技术产业创业投资融资机制、支持机制以及风险的评估机制与运行机制进行了分析，提出了多种改善策略^[6]。

国外学者对于创业投资支持高新技术企业融资的研究主要是从企业面临的风险类型、创投的各种投资组合产生的不同效应等角度进行研究，国内学者在创投支持高新技术企业的融资风险研究这部分，则主要从其融资的特点、融资的机制、引发融资风险的因素、融资风险的识别与评估及融资风险的防范等角度进行研究。

关于风险传导的研究

目前尚未有学者对于创业投资支持高新技术企业发展的融资风险传导进行研究，对于风险传导的研究主要分为金融风险传导和企业风险传导，故主要就这两个方向的研究现状进行评述。

（1）关于金融风险传导的研究

融资风险传导的研究起源于金融风险传导。Kindleberger（1996）最早对金融危机的传导性问题进行了系统的研究，最早给出了金融风险传导的概念，无论是在一国国内金融机构间还是国际金融市场，金融风险均可以传导^[7]。Mondria和Quintana-Domeque（2013）认为，由于市场存在不确定性，一国发生的金融风险会导致投资者对风险的容忍度降低，促使投资者重新配置其投资组合，进而引发另一国金融资产的价格波动，由此实现了金融风险在国际间的传导^[8]。张志英(2008)系统研究了金融风险传导的途径，她认为金融风险传导的途径主要有四条：金融机构内各部门间的风险传导、金融机构间的风险传导、金融市场间的风险传导以及金融机构与金融市场间的风险传导^[9]。国内外对于金融风险传导的研究以应对金融危机为主。

（2）关于企业风险传导的研究

叶建木、邓明然、王洪运（2005）分析了企业风险传导及其特征和影响，探讨了风险传导的内在原因，提出了基于风险传导机理的风险控制思路^[10]。夏喆、邓明然（2006）定义了企业风险传导的概念，归纳分析了企业风险的传导路径，重点分析了企业风险传导载体的特征及分类，介绍了企业风险传导的耦合效应，并从企业风险传导的角度提出了防范和控制企业风险的策略^[11]。叶厚元、洪菲（2010）对不同生命周期阶段的企业风险传导特征进行了总结分析^[12]。邓明然（2010）对企业理财系统的风险传导的构成要素（风险源、风险阈值、风险传导载体和风险路径）进行了研究^[13]。沈俊（2011）在其博士论文中基于企业财务风险传导理论、控制论、热力学等理论，较为系统地对企业财务风险传导机理进行了研究，构建了财务风险传导的预测和综合评价模型，从不同维度提出了企业财务风险传导的控制策略^[14]。刘纳新、伍中信、林剑峰（2015）引入小世界网络模型，对科技型小微企业融资风险传导过程进行了研究^[15]。盛蕾（2016）在阐述了企业集团风险的内通、成因并分析了财务风险传导机制的基础上，有针对性地提出了基于风险传导机理的健全风险管控体系的有效措施、提高财务风险评价和预警准确性的创新思想和有效模型^[16]。

回顾国内外相关文献可以发现，目前国内外学者已经对创业投资支持高新技术企业发展的现状、高新技术企业的融资风险、企业风险传导等方面做出了大量的探究，但是尚未有从融资风险传导角度对于创业投资支持高新技术企业的融资风险进行的研究。本文将基于风险传导理论，就创业投资支持高新技术企业的融资风险传导过程进行研究，以期从风险传导的动态角度为创业投资支持高新技术企业的融资风险的防控提供思路。

研究内容和方法

研究内容

本文首先概述融资风险传导、创业投资及高新技术企业的相关基础理论，然后再基于生命周期理论对创业投资支持高新技术企业融资的特征进行分析，最后基于风险传导理论对创投支持高新技术企业的融资风险传导机理进行研究。最后对24券的融资风险传导案例进行分析，最后结合前文对融资风险传导机理的研究提出创投支持高新技术企业的融资风险控制的一般思路。

本文共分为五章：

第1章，导论。简单阐述本文的研究目的及意义，并对创业投资、高新技术企业、风险传导的国内外研究现状进行文献综述，然后简述全文的研究内容及方法。

第2章，相关基础理论。简述融资风险传导的概念和要素、创投的概念和特点以及高新技术企业的认定和特点。

第3章，创业投资支持高新技术企业融资风险传导机理。首先简述创业投资支持高新技术企业融资风险传导的内涵，再结合生命周期理论对创投支持高新技术企业融资的特征进行分析，最后运用风险传导理论对于创投支持高新技术企业融资风险传导的要素进行分析。

第4章，案例分析。运用案例分析法及前文对于创投支持高新技术企业融资风险传导的机理的研究，对24券的融资风险传导案例进行研究。

第5章，全文总结及建议。基于前文对创投支持高新技术融资风险传导机理的研究及案例分析，提出创投支持高新技术融资风险的一般思路。最后综述全文研究思路，对全文进行简单的总结。

研究方法

（1）文献研究法。通过检索、查阅融资风险传导、创业投资、高新技术企业的相关文献，在文献提供的理论基础上，对创投支持高新技术企业的融资风险传导机理进行研究。

（2）案例分析法。通过对24券的典型案例进行研究，加深对创投支持高新技术企业的融资风险传导机理的理解与运用。在综合文献研究和案例分析的基础上，提出创投支持高新技术企业的融资风险控制的一般思路。

技术路线

本文的技术路线图如图1.1所示。

图 1.1 技术路线

相关基础理论

融资风险传导概述

融资风险传导的概念

融资风险主要是指企业在融资过程中所面临的风险，主要表现为预期收益或资本回报的不确定性和损失发生的可能性^[17]，具体可表现为企业融资失败、企业筹集的资金无法落实、企业筹资成本过高、企业融资未能达到预期收益甚至亏损等风险。

融资风险传导是指由于受内部和外部的不确定因素的影响，在企业融资及生产经营过程中，企业静态融资风险经积聚至突破一定临界值，形成动态风险流，依附于一定的载体，被传递到企业理财系统甚至整个企业及其利益相关方中，导致企业的预计目标产生偏离或失败、各利益相关方利益受损的过程。

融资风险传导的要素

融资风险传导的要素包括风险源、风险阈值、风险传导载体及风险传导路径。

融资风险传导的风险源是指在企业融资活动中，影响企业正常融资及经营活动的、引起融资风险的、存在于企业内外部环境中的各种不确定因素，可分为外部风险源与内部风险源。外部风险源如政策法律环境、宏观经济环境、资本市场环境、行业市场环境等；内部风险源如企业的战略、融资策略、融资结构、组织结构、理财系统的关键环节等。

融资风险传导的风险阈值是指融资风险由量变引起质变的临界点，即企业所能承受的融资风险的最大值。在企业融资的过程中，当融资风险能量经积聚超过临界值时，企业将无法控制或化解融资风险，静态融资风险流将转变为动态融资风险流，融资风险的能量将爆发而传导。

融资风险传导的载体是指融资风险传导过程中，承载或传导融资风险的各类物质，可分为显性载体与隐性载体，显性载体包括资金、技术、人员等，隐性载体包括信息、行为、理念等。

融资风险传导的路径是指企业融资风险传导所沿袭的路线，一般包括企业的资金链、理财系统业务链、利益链三种^[18]。

创业投资概述

创业投资的概念

创业投资译自“Venture Capital”，起源于美国，又译为风险投资。因为创业投资与各国的创业投资市场发展情况及相关政策等密切相关，是一个动态变化的概念，所以不同时代，国内外学者和各专业机构对创业投资的概念界定也各有不同^[19]。

本文主要采用科技部、国家计委、国家经贸委1997年在《关于建立风险投资机制的若干意见》中对创业投资的定义：“创业投资是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为”^[20]。

创业投资的特点

与传统的一般投资方式相比，创业投资主要有以下几方面特点：

（1）创业投资的投资对象是新兴的、未上市的、具有高成长性的创业企业。创投对其投资对象的要求非常严格，一般由极具专业水准的创业投资家遵照各类严格的标准，通过一系列专业化的程序（如项目收集、筛选、评估等）进行创投项目的选择。拥有先进的技术实力、广阔的市场前景或充分的市场潜力、清晰的企业发展战略、特有的商业模式以及高素质的管理团队的企业往往备受创业投资青睐^[21]。

（2）创业投资的主要方式是为被投资企业提供股权资本。同时，除了资金支持，创业投资家还拥有丰富的资源和企业经营管理的经验，在投资过程中，创投会整合自身资源尽力为被投资企业提供其所需的各类服务，并分享管理经验参与被投资企业的经营管理。

（3）创业投资以股权投资投入资本，却并不以企业分发股利为目的，其最终目的是通过参与被投资企业的创业过程，支持其成长，待其发展成熟后以某种方式退出，获取高额资本增值收益作为投资回报。

（4）创业投资是分阶段连续进行的。创业投资并不是通过一次性注入资金就完成投资的，一般会根据所投资企业的实际发展情况，分阶段投入数额不等的资金。通常情况下，创业投资会在企业的种子期或初创期开始投资，一般初始投入资金数额较小，其后随着企业发展资金需求增大，投资金额也会逐渐增大。而若企业在发展过程中出现颓势或者亏损严重，无法体现其价值，创业投资就可能会延缓或中止投资，以控制风险降低损失。

（5）创业投资是一种低流动性的投资，从开始介入投资到退出，创投一般会经历企业的种子期、初创期、成长期、成熟期中的几个甚至全部阶段，投资周期在3-10年间，历经数年甚至十年方可收回投资，流动性极低。

（6）创业投资具有高风险高收益的特点。创业投资的对象是具有高成长潜力的创业企业，此类企业往往面临诸多不确定性因素，技术风险、市场风险、管理风险、财务风险都很大，因此创业投资的投资风险也极大。据统计，创投项目完全失败的约20%~30%，只能收回部分投资的项目达60%，成功的项目则只占5%~20%^[22]。然而风险越高收益越高，创投虽然失败率极高，但其一旦成功，就可获得巨大收益。例如2014年Facebook斥资190亿美元收购WhatsApp，红杉资本以三年约6000万美元投资获近30亿美元回报，投资回报高达50倍。据资料显示，美国创投的长期平均年回报率高达20%。可见，创投的项目只要有一个或几个成功，其所获得的几十甚至上百倍的投资回报就足以弥补在其他失败项目上的投资损失。

高新技术企业概述

高新技术企业的认定

对于高新技术企业，国内外各政府各组织对于其概念的界定并没有一个统一的标准，往往是根据各国经济社会的发展实际和需要，采取不同的方法和标准来界定。国外对高新技术企业的界定大多是建立在产业认定基础上的，即在界定高新技术产业的基础上，将所处产业属于高新技术产业领域的企业定义为高新技术企业。因为本文主要研究我国国内情况，所以本文将采用我国内目前对于高新技术企业的认定标准。

我国目前对高新技术企业的认定主要采用财政部、科技部、国家税务总局联合颁布的《高新技术企业认定管理办法》（国科发火[2016]32号）中的规定。财政部、科技部、国家税务总局在2016年1月对《高新技术企业认定管理办法》进行了修订完善，原《高新技术企业认定管理办法》（国科发火[2008]172号）同时废止。新修订的《高新技术企业认定管理办法》（国科发火[2016]32号）对高新技术企业的定义是指“在《国家重点支持的高新技术领域》内，持续进行研究开发与技术成果转化，形成企业核心自主知识产权，并以此为基础开展经营活动，在中国境内（不包括港、澳、台地区）注册的居民企业”^[23]。其中国家重点支持的高新技术领域包括电子信息、生物与新医药、航空航天、新材料、高技术服务、新能源与节能、资源与环境、先进制造与自动化等八大领域。最新颁布的《高新技术企业认定管理办法》（国科发火[2016]32号）将国家重点支持的高新技术领域中的第八大领域由“高新技术改造传统产业”调整为“先进制造与自动化技术”，同时剔除了一批落后的技术领域，重点新增了服务业中的检验检测认证、文化创意、电子商务、现代物流与制造业中的增材制造与应用等5个二级领域。

高新技术企业的特点

相比于传统企业，高新技术企业具有以下几方面特点：

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